企業評價 第38章 權益證券分析

 

所謂權益證券分析，是以現有股東或潛在股東的立場，對公司及其前景進行評價的過程。證券分析以找出價格錯估的證券、或者了解證券如何影響投資組合的風險、報酬與風格特性為目的，針對證券進行未來報酬預測與風險評估。

一個完整的投資程序包括：①建立投資人或基金的目標、②對個別證券的未來報酬與風險做出預期、③將個別證券結合成投資組合以期達成投資目標。權益證券分析是上列第②個步驟的基礎，進行證券分析多半希望能找到價值被錯估的證券，獲取賺取超額報酬的機會。

某些證券分析的目的在於，在將某支股票納入投資組合之前，先確保其擁有適合於投資組合目標的風險型態及各種特質。對於專業的投資分析師來說，證券分析還有一項目的，即尋找被市場錯估價值的證券。

 

一、投資人目標及投資標的

經濟體系中的個別投資人，投資目標各有不同，視其收入、年齡、財富、風險容忍度、稅負等因素而定。集合式投資基金（例如，共同基金、OEICS、SICAVS、BEVEKS等）是一種專業管理的投資組合，將資金投資在某特定類型的股票與／或固定收益證券上，為那些想要投資在某一類特定風險型態的證券組合的投資人，提供了一種低成本的管道。集合式投資基金的主要類別包括：

◎以投資於商業本票、可轉讓定存單與國庫券為主的貨幣市場基金。

◎以債務商品為主的債券基金。

◎投資股票的權益基金。

◎同時持有貨幣市場工具、債券與權益證券的平衡式基金。

◎投資商業不動產的不動產基金。

自1990年代起，避險基金管理的資產大幅膨脹，在市場上已漸具重大影響，其投資策略包含：

◎市場中立基金：以相等的金額依方面購買被低估的證券，另一方面同時放空高估的證券，以抵銷市場風險。

◎放空基金：放空股價被認為高估的股票。

◎特別機會基金：投資在被低估的股票，等待利多轉機時股價能上漲。

雖然這些基金各採不同的投資策略，但對大部分基金來說，最重要的工作都是基本面分析。

 

二、權益證券分析與市場效率

根據效率市場假說，證券價格反映了所有的資訊，宛似所有的資訊都可以不花費任何成本就被吸收，並立即傳遞到買賣供需上，也沒有任何交易成本。在此情況下，利用公開資訊絕不可能找到任何市場錯估價值的機會。

在效率市場中，所有權益證券的期望報酬正好彌補投資人對該證券所承擔的無法規避的風險。所謂無法規避的風險，是指無法藉由增加投資項目而分散掉的風險 ⇒ 投資人的策略是將焦點集中在維持一個多角化的投資組合，而不是找尋價值被錯估的證券。此外，投資人必須在風險性資產與無風險短期公債之間取得平衡，至於此一平衡點則視投資人的風險偏好態度而定。

然而，如果所有投資人相信股價已經反映所有資訊，沒有人進行權益證券分析，那麼若有任何價格錯估，將無法被發現或被矯正，如此一來，市場將不再是效率市場了 ⇒ ∴效率市場假說不能代表嚴謹定義下的均衡。∵均衡狀態下，一定要有足夠的評價錯誤，才能將資源導引投入權益證券分析 ⇒ 只有具備最堅強的相對優勢的分析師，才能獲得報償。

 

⑴市場效率與財務報表分析的角色

在一個極有效率的市場中，資訊可以在揭露出來的幾分鐘內就反映在價格上。市場參與者可以經由利用財務報表的資訊來獲利的方式有①最先接收到新資訊的人，立即加以評估，並隨即下單買進賣出、②若該資訊有助於對該公司的了解，可讓分析者站在一個較佳的位置，當有其他資訊進來時，將更能掌握各種資訊對公司的含義、③若股價未能充分反映財務報表的資料（甚至在幾天、或幾個月之後，仍未能加以反映），市場人士經由這些資料，創造某種交易策略，充份搾取在評價過程中被忽略的公開資訊的價值來獲利。

 

⑵市場效率與管理者財務報告策略

採行特別策略的公司，或是財務報表一般化解釋可能誤導對公司的認知時，市場效率程度對經理人向投資人溝通的方式將顯得更重要。在此情況下，管理者所能有效運用的溝通管道，不僅受到管理者本身信譽的影響，也受到投資人對公司了解程度的影響。

 

⑶市場效率證據

美國1960年代與70年代期間的實證研究，指出證券市場具有效率的證據包括幾個層面：

◎當資訊公開發布時，市場的反應非常迅速。

◎很難找到哪些基金或是分析師能夠持續獲致超額的高報酬。

◎不少研究發現，股票價格將基本分析爭相當複雜的層面都反映出來。

不過，近年來有很多學者由其他不同的角度重新檢視這個假說，似已有些不同的看法：

◎股價對消息的反應速度，快是很快，但一開始的反應並不完全。

◎若干研究發現，有些交易策略可以擊敗市場。

◎有些相關證據指出（但這些證據的解釋至今仍有很大的爭議），雖然股價可以反映相當複雜的分析，但仍無法完全反映所有財報公開資訊。

無論證券市場效率性的爭議如何，許多研究者接受：①證券市場非但反映已公開的資訊，有很多資訊即使未發布，市場也已經預測到了。問題是，到了資訊正式公布時，還留有多少成分的資訊尚待反映？②即使是指出市場不效率的研究，多數都發現對大公司的定價錯誤程度其實相當小。

若干研究者正努力發展一些理論，試圖解釋①市場中何以存在一些似乎沒有理由可以生存，卻又實實在在依然活躍的市場參與者、②即使在均衡狀態下，何以股價仍會偏離基本價值。此外，行為財務模型也指出，認知偏誤會影響投資人行為。

 

三、基金管理與證券分析方法

⑴主動與被動管理

主動型的投資組合管理，有賴分析師積極尋找評價錯誤的證券；被動型的投資組合管理，經理人只是一個價格的接受者，設法持有一個符合某些整體市場指標或是部門績效的投資組合。

 

⑵數量與傳統基本分析

基本分析主要是評估目前市場價格相對於公司未來利潤與現金流量的潛力預測，是否合理。基本分析包括①經營策略分析、②會計分析、③財務分析、和④前景分析。有鑑於基本分析必須牽涉到大量的主觀判斷，近幾年來，不少分析師乃利用數量分析來彌補基本分析的不足。

數量分析有些只是利用若干指標來過濾股票，有些則是運用正式的模型來預測未來的股票報酬。傳統的數量分析方法，例如迴歸與概率分析等，晚近因電腦進步而發展出來的方法，例如類神經網路分析等。同樣的，數量分析是否有用，也決定於市場的效率程度，以及這些方法能否以市場整體所不能的技術來剖析資訊。

相較10多年前，數量分析已具有舉足輕重的地位，然而既便如此，分析師仍需高度仰賴基本分析，∴複雜而主觀的判斷仍無法避免。

 

⑶正式與非正式評價

在正式評價中，現金流量折現法已經越來越普遍；比較不正式的方法有①分析師將其所做的長期盈餘預測，與其他大多數分析師所預期的共同看法做完比較後，即做出買賣建議、②當分析師當發現其對盈餘的預測高於市價所隱含的盈餘水準後，即推薦該股、③索性採取「邊際主義」，不做評價，只要自認為取得一般人尚未知道的有利（或不利）訊息，即買進（賣出）該股。

 

四、完整的證券分析步驟

⑴分析對象之選擇～按照風險、報酬、或是風格特性、所屬產業、或是價格錯估指標等基礎來選取分析標的

證券投資公司中的分析師常按產業別分工，因此在分析對象上受到公司部門組織的限制。但從基金經理人或是整個證券投資公司的立場來說。幾乎擁有絕對的自由來選擇追蹤的產業或公司。個人投資者如果想要維持一個分散良好的投資組合，但又不願持有太多股票的話，也需要關注個別公司風險特性的資訊，以及其如何與他們整體投資組合的風險特性搭配。利用潛在定價錯誤為標準來篩選證券，也是一種過濾分析對象的方法。再篩選出來可能被市場錯估價值的股票以後，再以詳細分析法持續追蹤注意。

 

※關鍵分析問題

基金經理人如果要採取緊盯具有某些特質的股票投資策略，或是過濾出價格可能錯估的股票之篩選策略，下列各項問題可能十分有用：

◎該公司的風險型態如何？盈餘與股價的變動性如何？最糟的結果會是什麼？向上的潛力又如何？該公司風險與整體經濟的關聯性如何？公司風險是可分散的嗎？還是屬於系統性風險？

◎該公司是否具有成長股的特性？來年的營收與盈餘成長率預期如何？是否將大部分或是所有的盈餘投入再投資？

◎該公司符合收益型基金所需要的特質嗎？是否屬於一個準備收取利潤、分配高股利的成熟型公司？

◎該公司是否屬於價值潛力型？其盈餘、現金流量與帳面價值，其目前價格水準來說，是否偏高？怎樣的篩選法則可用來找到價格錯估的股票？

 

⑵市場預期之推斷～從當前的股價推測市場對於公司未來獲利與成長的預期

證券分析的目的之一在於找到定價錯誤的證券，則必然要將分析師的價值估計與股價做一比較。不過，股價只是一個總結性的統計數字。最好能就市場對公司未來績效（例如，營收、盈餘、和其他指標等等）的預期，進行正為詳盡細密的思考。

有許多機構對分析師的營收與盈餘預測資料進行彙總，了解分析師對營收與盈餘的預測固然有用，但那並不代表對公司未來績效預測的完整描述，也不保證分析師的共識會與市價所反映的預期一樣。

如何在分析師對未來預測的共同看法與市場對公司的評價間取得協調？在市場評價中對於短期與長期盈餘成長率的隱含假設是什麼？藉著改變價值的關鍵性驅動因子，以取得一個可以產生估計價值等於股價的驅動因子組合，分析師就可據以推測市場對於未來各關鍵因子的預期為何。

 

⑶建立分析師預期～用事業分析的四大步驟，針對公司的獲利性與成長建構預期

最後，分析師必須將自己對股價的觀點與隱藏在市場價格中的觀點做一比較。分析師的觀點是利用經營策略分析→會計分析→財務分析→前景分析的工具得到的。對於專業分析師來說，證券分析的最後成果是對公司未來盈餘與現金流量的預測，以及公司價值的估計。

然而，此一最後的成果並不比分析師在分析過程中所獲得對該企業及其所屬產業的瞭解更重要，∵當任何新資訊出現時，分析師欲能正確詮釋其資訊內涵與含義，就必須仰賴這些層面的深入認識。

 

※關鍵分析問題

利用財務分析工具來建立公司未來績效的預期時，分析師可能要思考下列類型的問題：

◎公司的獲利情形如何？在目前的產業狀況、公司策略，以及競爭障礙下，此一獲利率能維持多久？

◎該公司的成長機會如何？

◎公司的風險性如何？營運受整體經濟逆轉的影響程度如何？公司財務槓桿程度如何？公司風險對資金成本的影響如何？

◎以上各問題的答案與隱含在市價中的預期，比較起來是否一致？

 

⑷證券分析的最終產品～比較自己的預期與市場的預期之後，做出投資決策

對財務分析師來說，證券分析的最終產品就是買進、賣出、或是持有股票的建議，而這些建議是建立在一套預測和摘要報告，包括對公司營運的評估以及一年或多年期的損益表、資產負債表與現金流量表之預測。

分析師在做出買賣股票的建議時，必須考慮到該建議所涵蓋的投資時間。預期的績效改進是否能在近期內被驗證？還是屬於長期基本面的改變，必須多年方能顯現？簡言之，一個透徹的分析，不僅是辨識出股價是否被錯估就夠了，還要能夠預測價格何時矯正回來。

對投資人來說，較長期的投資就意味著較大的風險，∵公司績效很可能被分析師始料未及的經濟情勢變化所影響，以致降低分析師建議的價值，∴分析師多半傾向短期即可見效的建議。此一傾向或可解釋為什麼在1990年代末期網路股與科技股不理性狂飆時，卻很少分析師建議賣出的奇怪現象。

 

※參考資料：

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

※圖片來源：

https://iwealth.bwnet.com.tw/2017/10/1c032061bde34903a46035d63854aac5_620.jpg