企業評價 第40章 併購

 

由歷史資料觀察，被併購公司的股東多能享受相當高的報酬，但對於主併公司的股東來說，是否能獲致良好的投資報酬，證據就不是那麼充分了。針對併購進行財務分析，可以檢視許多問題：

◎證券分析師的問題：此一併購活動能否為主併公司的股東創造價值？∴對分析師來說，第一要務是找出主併公司的併購策略→第二項任務是評估主併者對標的公司的投標價格是否合理→最後是評估是否有其他的潛在競標者，以及標的公司的管理當局會不會頑強抵抗。

◎風險套利者的問題：惡意併購成功的機率如何？是否還有其他潛在的併購者可能參與競標？

◎主併公司管理當局的問題：該併購標的公司是否適合本公司的經營策略？如果答案是肯定的，對本公司的價值如何？本公司應如何出價才能成功？

◎併購標的公司管理當局的問題：主併公司的出價是否合理？是否有其他潛在的併購者可以提供更好的價錢？

◎投資銀行家的問題：如何為本公司的客戶尋找適合的併購目標？當客戶提出諮詢請求時，應如何對併購標的進行評價？

 

一、併購動機

⑴增加規模經濟

當一家大公司運作比兩家小公司運作更有效率，就產生規模經濟效益。例如，丹麥Danisco公司的工業及培養部門和美國杜邦公司（DuPont）的保健營養部門有所重疊，透過併購便能藉由整合重疊的單位並降低研發費用來達到營運綜效。

 

⑵改善標的公司的管理績效

有些公司之所以成為併購標的，是因其績效長期低於產業水準。績效不佳可能是管理當局錯誤的投資與營運決策，或者是管理者為了提高個人權力，而不惜犧牲股東利益的結果。

 

⑶資源互補

結合雙方互補性的資源。例如，一方擁有堅強的R&D，另一方擁有綿密的配銷網，二者的結合將對雙方都有益。在杜邦和Danisco合併案中，杜邦的強項在於生物量加工和微生物工程，Danisco是世界第二大的酵素（酶）生產商，兩者結合將使公司在生物科技取得堅強的市場地位，例如開發具有成本效益的生質能源。

 

⑷取得稅負利益

當一家企業預期賺取的利潤不足以充分利用其過去虧損所產生的遞延所得稅抵減效果時，即可能利用購買一家賺錢的公司，使其營業損失以及往年遞延虧損的抵稅額度，能與該標的公司的課稅所得相互抵銷。而藉併購提高標的公司的財務槓桿，也可以產生稅盾效果，是為另一項與併購動機有關的稅負利益。

 

⑸財務受限的併購標的可獲得低成本融資

對於新設立或高成長公司而言，∵歷史較短，財務紀錄有限，未來成長機會的價值不易在財務報表中表現出來，以致外部投資人很難加以評價，使得公司可能受到資本市場的限制，而偏偏這些公司的成長對外部融資的倚賴又特別深。因此，了解產業，而且願意提供穩定資金的併購者，就可能成為一個頗具吸引力的選擇。

 

⑹藉由重組和分拆來創造價值

∵預期分拆後的價值比整體性的公司價值來得高，∴有些像是槓桿收購之類的併購案是由金融投資者所進行，其目的是藉由分拆公司來創造價值。

 

⑺提升產品市場租

原本兩家較小的公司藉著併購而成為產業內的領導者，就可聯合減少產出、提高價格，因而提高產品市場租。

 

⑻多角化

1960年代和1970年早期的併購熱潮中非常普遍的動機。進行併購的公司希望藉著併購非相關事業來緩和盈餘波動，但現代財務理論學者指出，如果多角化讓公司進入一個沒有經驗的事業領域，反而容易喪失核心競爭優勢，最終會發現以多角化為動機的收購併無法創造股東價值，最後還可能走向撤資。

 

※關鍵分析問題

在評估一項併購計畫時，分析師旨在評斷該併購是否能為主併公司與標的公司的股東創造的財富？還是管理當局增進自我權力與聲望的意圖？關於動機方面的財務分析內容可能包括：

◎併購的動機為何？併購雙方是否揭示任何併購效益？

◎併購雙方所屬產業為何？屬於水平相關（兩家是相似產品的供應商）或垂直相關（其中一家是另一家的供應商）？二者關係是否很緊密？如果彼此產業不相關，主併者是否握有高額現金不願返還股東？

◎併購雙方最重要的營業優勢是什麼？這些優勢是否彼此互補？

◎這是善意併購？還是惡意併購？惡意併購比較可能發生在績效不佳的標的公司，因為管理當局為確保飯碗而反對併購。此種情況通常會使得主併公司無法取得標的公司的各項資訊，從而增加給價過高的風險。

◎併購雙方在併購前的營運績效如何？若標的公司的績效較差，是否意味著績效提升的機會？主併者是否屬於一個趨於衰退的產業，因而正努力尋找新的方向？

◎雙方的稅負如何？目前的平均稅率和邊際稅率各為何？主併者是否存在可抵減未來稅負的營業損失，而標的公司有課稅所得？

 

二、併購定價

⑴權利金分析

併購權利金是提供給標的公司的價款。評估主併公司是否支付過高的價格，普遍的做法是將支付給標的公司股東的權利金與其他類似交易的權利金做一比較。

併購權利金傾向於①惡意併購高於善意併購、②現金融資高於權益融資（以股換股）、③標的國家的併購法規較嚴格時，併購權利金較高。

惡意併購的權利金可能較善意併購高出30%，其中原因有①善意併購比較能接觸到標的公司的內部資料，比較不會在成交後才發現隱藏性負債等問題、②惡意併購最常發生時間延宕的現象，讓其他競標者有出價投標的機會，造成競標大戰，拉高權利金。

要將標的公司的價格與類似交易間做比較，在計算上是很簡單的事，不過會遇到的實務問題有：

◎如何定義「可比較的交易」？惡意併購的平均價格高於善意併購；權益融資併購（以股易股）相較於現金融資併購的價格較低，∵標的公司股東可透過資本利得持續獲得綜效利益；若標的公司所屬國家的併購法律較嚴格，則股東便享有較多的力量談出更高的價值。

◎若該併購案本來就是投資人所預期的，則利用權利金相對於股價水準的衡量，恐有誤導之虞。∵標的公司股價若因併購消息而上揚，將使權利金的估計看起來較低。

◎沒有考慮到標的公司對主併公司在併購之後的價值。若主併者預期標的公司可以產生規模經濟、改善管理效能、租稅利益、或收購的外溢效果等併購利益，將願意支付較高的權利金。亦即，單單檢視權利金是無法決定此一併購是否能為主併公司的股東創造價值。

 

⑵價值分析

對主併公司來說，標的公司的價值如何，可利用①本益比、②股價淨值比、③市值營收比、④股利折現模式、⑤自由現金流量評價法、⑥剩餘盈餘價值評價模式、⑦異常盈餘成長評價模式等方法來估計。在併購中最常用的的評價方法是本益比和現金流量折現法。

 

1.本益比

步驟一：預測盈餘

利用過去的營收成長率、毛利率和平均稅率等，預測標的公司在沒有併購的情況下，下一年度的淨利。完成標的公司未併購下的盈餘預測後，將併購後所有可能產生盈餘績效改善放入預測模型中。而所謂績效改善可能以下列方式呈現：

◎由於採購規模經濟或市場力的增加，產生了較高的營業利益。

◎∵R&D人員、銷售人員、行政人員等的整合，使費用降低。

◎由於利用了遞延虧損稅負抵減，而能採用較低的平均稅負。

 

步驟二：決定本益比

◎如果標的公司是上市公司，併購後的盈餘應以一個成長及風險特性均與標的公司相當者的乘數來評價；如果標的公司是非上市公司，則須決定哪些上市公司可能是比較好的對照參考公司。

◎評價的盈餘是未來12個月或未來整個會計年度的預估盈餘，∴參照基準應為預估本益比。

◎如果併購前的本益比可用來評價併購後盈餘的話，則要留心此一乘數的計算必須是在所有併購宣告之前。∵宣告後，股價可能因市場預期權利金將支付給標的公司而上揚。

 

視標的公司為獨立個體的評價法	標的公司下一年度的盈餘預測（假設所有權沒有改變），乘上併購前的PE乘數
標的公司對潛在併購者的價值	評估併購所帶來的營運變化效果後，修正標的公司下一年度的盈餘預測，再乘上併購後的PE乘數

表　以本益比評價標的公司之摘要整理

 

本益比評價法除了「第18章　價格乘數法概述」裡所討論的主要議題（重大限制）外，若應用在併購評價時，還有以下兩項限制：

◎本益比評價法假設併購績效的改善，是來自立即的盈餘增加，或是盈餘成長的提升（＝併購後的本益比會增加）。但在實務上，績效的改善可能來自許多其他層面－新的營業政策使盈餘逐漸上升、過度投資的消除、營運資金管理的改善、或是將多餘現金發放給股東等。這些改善並不會自然就反映在本益比評價法上 ⇒ 本益比評價法往往會忽視併購的長期效果。

◎本益比模型不易將主併公司所獲得的外溢效果呈現出來，∵此法係以標的公司的盈餘為評價核心。

 

※有關「本益比」的文章，建議再參考：第19章　本益比。

 

2.現金流量折現法（自由現金流量評價法／剩餘盈餘價值評價模式／異常盈餘成長評價模式）

步驟一：自由現金流量／剩餘盈餘／異常盈餘預測

在預測開始，應先以標的公司仍維持一個獨立個體為基本假設，將財務分析所做出的所有最佳估計反映進去，例如未來營收成長、成本結構、營運資金需要、投資與研究發展需要、現有負債到期償還本利的現金需要等等。

一旦建立自由現金流量、剩餘盈餘、或異常盈餘的預測模型，就可將所有因併購而獲得的盈餘或是自由現金流量上的改善，一併考量進來，諸如成本的節省、處分資產現金流入、消除過度投資所獲致的利益、營運資金管理的改進、多餘現金支付給股東等等。

 

步驟二：計算折現率

如果評價的是標的公司併購後的NOPAT或是現金流量，折現率以標的公司的淨營運資產必要報酬率較為適合，其中權數係以併購後的預期資本結構來計算。

如果是直接針對屬於標的公司權益下的現金流量或剩餘盈餘進行評價，此時折現率應為標的公司併購後的股權成本。

若是主併公司計畫改變標的公司併購後的資本結構，則併購的資金成本要先估計標的公司的資產β，計算新資本結構下的權益β與舉債β，最後再計算修正的股權成本或加權平均資金比率。

一般常見的兩項錯誤是①利用主併公司的資金成本、或②利用標的公司併購前的資金成本，來評價標的公司併購後的盈餘／現金流量。

 

未接受併購的標的公司價值	◎（假設沒有併購）屬於標的公司權益項下的剩餘盈餘／異常盈餘／自由現金流量現值（以併購前的股權成本加以折現）；或者 ◎（假設沒有併購）屬於標的公司舉債與權益項下的超額NOPAT／超額NOPAT成長／標的公司的舉債及權益自由現金流量現值，以併購前的淨營運資產必要報酬率折現，加上投資性資產的價值，減去舉債價值。
標的公司對潛在併購者的價值	◎屬於標的公司權益項下的剩餘盈餘／異常盈餘／自由現金流量現值（包括併購利益，以併購後的股權成本加以折現）；或者 ◎屬於標的公司的超額NOPAT／超額NOPAT成長／自由現金流量現值，包含併購產生的利益，以併購後的淨營運資產必要報酬率折現，加上投資性資產的價值，減去舉債價值。

表　以剩餘盈餘／異常盈餘成長／現金流量折現法評價公司之摘要整理

 

步驟三：敏感性分析

估計標的公司的期望價值後，應檢視該估計值對各項模型假設變化的敏感性。例如，回答下列各項問題，有助於分析師評估併購的相關風險：

◎若是原先預計的併購利益需要較預定為長的時間才能實現，對標的公司的價值有何影響？

◎若此一併購事件刺激了主要競爭者，也促使其進行併購，對標的公司的價值有何影響？競爭者的反應是否影響原先的計畫以及所做的估計？

 

※關鍵分析問題

要進行併購定價分析，分析師最關心的是，相對於支付標的公司股東價碼的併購利益。因此，分析師對於下列問題的答案可能最有興趣：

◎主併者支付給標的公司股東的價值如何？對主併公司來說，這代表著未來績效要進步到什麼地步，此一價格才是合理的？

◎管理當局預期會從併購中產生怎樣的績效改善？例如，併購後營收增加是來自新產品、新價格、或是現有產品取得較佳的配銷成效？或者，由於利用規模經濟、效率增進、或標的公司較低的資金成本，致使成本得以大幅減少？

◎績效改善的價值為何？我們可以利用價格乘數法或現金流量折現法來估計。

 

三、併購融資（acquisition financing）及支付方式

併購融資的方法包括發行權益、舉債、和使用剩餘現金。對主併者而言，不同的融資方案影響公司的資本結構以及交易的報表結果；對標的公司的股東來說，這些不同方案間的選擇，思考的準則在於稅負和交易成本的影響。

 

⑴支付方式對主併股東的影響

對主併公司而言，支付方式基本上屬於融資決策，從長期來看，公司對於舉債或權益融資的選擇，乃是在舉債稅盾和誘因利益與財務危機風險間求取平衡。不同的給付方式有不同的利弊，通常視其對公司資本結構及各自的資訊效果而定。

 

1.融資形式之資本結構效果

併購的資金來源若是舉債融資或是閒置資金，可能是主併公司希冀藉著增加利息稅盾、降低稅負。然而在很多併購案中，此種財務槓桿上升可能使財務危機的風險上升，因而降低了主併公司股東的潛在價值。欲了解併購是否造成太高的財務槓桿，分析師應利用下列方法評估主併公司在併購後的財務風險：

◎分析合併後的經營風險和波動性，併購後之現金流量相對於新資本結構下的舉債水準和潛在財務危機的影響。

◎評估主併公司在融資計畫下所預估的財務風險，最常用的的衡量工具包括①舉債權益比、②利息涵蓋率、③償債所需現金流量之來源預測。將主併公司與目標公司的這些比率與所屬產費類似公司加以比較，以判斷合併後財務危機發生機率是否大幅升高。

◎檢視雙方是否存在重大的資產負債表外負債，而未列在預估併購後財務風險的比率分析和現金流量分析中。

◎評估主併公司預估的資產是否多屬無形資產，以致對財務危機十分敏感。衡量無形資產的比率包括①權益市價淨值比、②有形資產對權益市價比。

 

2.資訊問題與融資形式

短期存在管理當局與外部投資人之間的資訊不對稱，會使管理當局不願以發行權益來融資。因為經理人擔心投資人對併購的詮釋是：公司股價一定是被高估了 ⇒ 資訊效果意味著，當投資人獲悉融資方法時，可能使被迫以權益融資的公司面臨股價下跌的局面。因此，主併公司可能較偏好利用內部資金或是舉債來融資併購。

另一個資訊問題是，若主併公司未能掌握關於標的公司的重要訊息，以致在併購後發現標的公司的價值不如原先估計的，則主併公司股價之下跌，有一部分將由持續握有主併公司股份的原標的公司股東來承擔。反之，若標的公司的股份是主併公司以現金購得，則購後損失都將由主併公司的原始股東來承擔。

 

3.公司控制與支付方式

使用現金或股份做為交易對價，對於收購後雙方之表決控制權的影響，有很大的差異。現金收購能使主併者維持其所有權的架構與組成；以股份融資之收購案，可能在收購後對公司的所有權和控制權有很大的影響，影響程度則視標的公司相對於主併公司的規模而定。

研究發現，在歐洲，主要股東控制40%～60%股票投票權的主併公司，偏好以現金作為主要支付方式。畢竟，對於擁有40%～60%股權的股東而言，在股權交換後失去控制權的威脅是最急迫的。

 

⑵支付方式對標的公司股東的影響

1.不同形式之稅負效果

標的公司的股東對於收購所收到的任何形式，所關心的是稅後價值。在很多國家，標的公司的股東所得到收購形式如果是現金，就必須按該價款與原始購買成本間的差額繳納資本利得稅。相對的，如果收到的對價是主併公司的股份，則可將資本利得稅遞延到將這些新取得的股份賣出時在申報繳納 ⇒ 在不同國家中，不同的支付方式有不同的稅負效果。如果稅法允許資本利得稅可以遞延，標的公司股東會偏好股份甚於現金對價。

 

2.交易成本與支付方式

對於標的公司股東來說，交易成本是在出售其股份時所產生的，若主併公司採現金支付，則不會面對這些成本。但對於計畫出售股份的投資人（例如風險套利者）來說，就至關重要。

 

※關鍵分析問題

對主併公司的分析師來說，評估各種融資方式對主併公司資本結構的影響，及其所衍生之財務風險十分重要，故應了解以下問題：

◎併購後的新公司，其財務槓桿如何？相對於同業又如何？

◎公司合併後未來的現金流量，預測如何？是否足以支應舉債所需？如果未來的現金流量低於預期，公司有多少緩衝？舉債是否已高到一個地步，使其未來現金流量一旦低於預期時，便很難再取得資金投入有利的投資項目？

 

四、併購結果

最後一個讓進行併購評估的分析師感到興趣的問題是：這個併購案是否真能成交？因此，分析師要①評估收購公司出價被接受的可能性、②了解是否有潛在買主可能提出更高的溢價、③評估標的公司的經營團隊是否會為了保護自己的工作而持反對立場、④了解主併公司和標的公司所處的政治與法規環境，是否可取得主管機關的批准。

 

⑴其他潛在併購者

標的公司的管理當局與股東都會設法拖延接受最先提出的併購價格，好讓潛在競爭者有充裕時間來投標。∴若有其他的競爭者，則此一併購案失敗的可能性就提高了。在實務上，即使投標結果輸了，仍可能獲得相當利潤，∵手上累積的標的公司股票，可以用相當漂亮的價格賣給作後成功的併購競爭者。

 

※關鍵分析問題

分析師可透過以下幾個問題來評估是否有其他潛在併購者，以及他們對標的公司的評價如何：

◎是否有其他公司也可能採取相同的併購策略？例如，如果此一併購效益主要是來自互補資產效益，就可放眼觀察，是否有其他公司也可以享有此一互補效益。

◎主併者的主要競爭者是誰？其中是否有誰可能提供更好的條件給標的公司？

 

⑵標的公司管理當局採取自保（entrenched target management）

有些公司預先為高階管理者實施了「黃金降落傘」措施，使標的公司的高階管理者一旦面臨併購，可以得到豐厚的報酬，目的在抵擋併購以確保其職位，減輕他們在併購發生時對工作保障的疑懼。

不過，也有很多公司沒有這樣的制度，因此標的公司的管理當局採取併購防衛機制來干擾併購是非常可能的，併購防衛機制可能使併購受挫或是使併購金額被迫提高。

 

※關鍵分析問題

要評估標的公司的高階主管是否會為了鞏固自我地位而反動併購，分析師可思考下列問題：

◎標的公司是否已經定下保護管理當局的防衛措施？國內併購相關規定是否可以減少這些防衛措施的效果？另外，國內併購規定是否規定少數股東應獲公平價格？

◎標的公司的管理當局是否遜於業內其他公司？若然，管理當局的工作保障就可能因併購而受到嚴重威脅，使其力求反抗。

◎標的公司是否已訂定了黃金降落傘計畫？

 

⑶反托拉斯和安全性議題

有些主管機關會評估併購案對公司所屬產業競爭態勢的影響。例如，歐盟的競爭執委會（DG for Competition Analysts）或美國的聯邦貿易委員會（Federal Trade Commission）等。其目的是要確保沒有公司透過併購而在某個地域或產品市場取得獨占性地位，以免阻礙有效競爭。

 

五、併購的會計處理：收購價格分攤（purchase price allocation）

主併公司支付給標的公司股東的收購價，相當於對其廣泛的資產和負債移轉的報償。國際財務報導準則對企業合併的會計處理（IFRS 3），要求主併公司要單獨辨認，及評價因併購所取得之資產和負債，以做為併購後所出具之合併財務報表之交易報導基礎。此會計處理一般稱為收購價格分攤。

收購價格分攤程序的主要目標有兩方面：①將收購價格以公平價格分攤至標的公司股東和個別可辨認資產（及負債），像是建物、機器設備、或專利等、②無法分攤至個別資產的剩餘部分，則視為綜效的公平價值，也就是來自結合所有資產所產生的綜合效益，此一剩餘部分被稱為「商譽」 ⇒ 收購價格分攤的主要目的在於解釋併購權利金併計算商譽。

因此，併購價格分攤有助於外部投資者評估收購價格是否合理，以及其中的商譽金額是否過大，以致難以從併購的預期綜效中回收。此外，會計師認為商譽有無限期的經濟使用壽命，需要定期的進行減損測試，而不是按照既定年限攤提。

收購價格分攤包括下列五個步驟：

 

步驟一：決定標的公司的價值

標的公司的價值等於下列兩項公平價值之和：①支付給標的公司股東的對價＋②標的公司的計息負債。在接下來的步驟中，此一標的公司價值會被分攤到個別可辨認的資產和商譽上。

 

步驟二：估計併購交易的隱含報酬率

估計使標的公司價值等於以下項目總合的折現率：①標的公司投資性資產的公平價值＋②標的公司被併購後營運自由現金流量的現值。以此內部報酬率的估計值為指標，與標的公司淨營運資產正常的必要報酬率相比較，若內部報酬率大幅低於正常的必要報酬率 ⇒ 收購價格過高，應進一步檢視此一交易的商譽是否減損。

 

步驟三：辨認貢獻性資產

辨認標的公司可被單獨辨認、且對於標的公司被收購後之自由現金流量所有貢獻的個別資產，也就是所謂的「貢獻性資產」。貢獻性資產可以是營運資金的一部分（例如，應收帳款、存貨、應付帳款）、非流動有形資產（例如，土地、建物、機械設備）、或非流動無形資產（例如，商譽、軟體、客戶關係、員工團隊）。

接下來是要決定個別可辨認的貢獻性資產之必要報酬率。這些必要報酬率至少有兩個目的：①投資組合的必要報酬率等於投資組合中個別資產必要報酬率之加權平均，∴貢獻性資產以資產價值加權平均之必要報酬率，等於步驟二所估計之內部報酬率 ⇒ 由此一等式即可推導出在商譽中所隱含的必要報酬率，從而提供這筆交易風險的初步資訊、②必要報酬率有助於估計每筆資產對於未來自由現金流量的貢獻，也就是所謂的貢獻性資產計提（contributory asset charges）。

一般對於收購價格分攤的典型假設為：土地、建物和設備的必要報酬率＝長期公司債的殖利率；營運資金的必要報酬率＝短期舉債的殖利率。

 

步驟四：評價貢獻性資產

不同類型的貢獻性資產可能要運用不同的評價方式。例如，土地、建物和機械設備的評價是依賴外部鑑價報告；評價品牌價值則須從公司因使用品牌所支付的權利金來衡量。

國際會計準則對於可用於併購價格分攤的評價方式列出其優先順序①市場法→②收益法：直接現金流量預測法、權利金節省法、多期超額盈餘法→③成本法。

 

步驟五：計算和評估商譽

 

商譽

＝步驟一計算的標的公司價值－步驟四計算的貢獻性資產總價值

 

評估商譽金額合理性的方法有①商譽金額不太可能（大幅）低於收購溢價、②可取過去類似併購案的併購價格分攤（通常是相同產業）做為參考標準，以比較併購價格分攤到各種無形資產和商譽的比例、③在併購價格分攤下的商譽，其隱含預期報酬率可由整體內部報酬率和個別貢獻性資產的必要報酬率加以推導。

從經驗法則來看，若商譽的預期報酬率和標的公司淨營運資產正常的必要報酬率差距不大，則可能意味著在預期綜效的實現中，有某些風險和不確定在併購價格分攤中可能被忽略了，這使得商譽減損的可能性更大了。

 

※參考資料：

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

※圖片來源：

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