企業評價 第39章 信用分析與財務危機預測

所謂信用分析，乃是以債權人或是潛在債權人的立場對舉債公司進行評估的過程。而所謂的債權，包括商業交易應付款、銀行貸款、大眾化債券等。信用分析的關鍵性任務：預測舉債公司面臨財務危機，卻無力償還貸款的機率。

信用分析的目的並非僅是評估潛在借款人無法償還負債的可能性，更重要的是辨認出主要的風險因子，及如何設計貸款架構來達成降低或控制這些風險。一個好的貸款架構，讓資金貸予者即使在違約事件發生時，仍有有效的「退場機制」。以會計基礎設計的適當條款，對此架構來說至關重要。

 

一、公司為何使用舉債融資？

舉債融資的效益有①公司利息稅盾效果：公司負債的利息支出可扣抵公司稅。因此，對於有效稅率較高、或是沒有其他稅盾形式的公司來說，稅盾利益使舉債融資具有一定吸引力、②創造價值的管理誘因：高財務槓桿的公司，面對必須創造現金流量以還本付息的壓力，舉債融資能讓經營團隊專注於價值創造，減少經理人和股東間的利益衝突。

舉債融資的潛在成本有①舉債太多可能帶來財務危機與成本高昂的債務重建、②財務危機可能使公司被迫放棄有價值的投資機會、③財務危機在債權人與股東之間造成衝突。債權人希望追求公司資產價值的最大化，股東則希望追求權益價值的最大化。

舉債融資的主要供應者包括：①商業銀行、②非銀行金融機構（例如，金融與保險公司）、③公開債券市場、④商品與服務供應商。

因槓桿收購（leveraged buyouts, LBOs）而增加的舉債，常被視為舉債使管理當局重新聚焦為股東創造價值的典型例子。LBO所增加的債務，使管理團隊減少不必要的津貼、轉投資非相關產業、和停止無法獲利的專案。財務比率和前景分析可以協助評估公司目前的自由現金流量是否足夠，或者未來是否可能不足的風險。

管理團隊津貼是否過度浮濫、是否投資在無利可圖專案上，可由以下現象加以觀察：①一般及行政管理費用佔營收的比率偏高、②在不相關的領域進行重大的新投資、③在擬製損益表及現金流量表中出現較高的預期營運現金流量（扣除基本資本支出和舉債到期還款）水準偏高、④管理團隊缺乏為股東創造額外價值的誘因，例如管理團隊的績效管理和薪酬連動性很低。

事業風險較高而且資產很容易因財務危機而受損的公司，就比較可能陷入財務危機 ⇒ ∴以無形資產為主的公司，其財務槓桿可能會比以有形資產為主的公司來得低。以下表來看，機電服務業和汽車租賃業之舉債權益比最高，∵與景氣波動的相關性不高，且核心資產主要是實體設備和不動產，在財務危機時可以隨時移轉給債權人。相對地，軟體和製藥業的核心資產是研發和銷售團隊，當公司因為財務槓桿過高導致財務困難時，經營團隊可能被迫縮減研發和行銷費用，從而使最有價值的研發或銷售人員轉向競爭對手的陣營，∴會採相對保守的資本結構。

 

產　　業	計息舉債權益比
	所有上市公司	大型上市公司
軟體和資料處理業	19%	27%
製藥業	35%	38%
航空運輸業	89%	103%
大型營建業	91%	147%
機電服務業	117%	136%
汽車租賃業	189%	207%

表　1998～2017年特定歐洲產業的計息舉債權益比之中位數

 

在同一個產業中，大型企業的財務槓桿多半高於小型公司，由此或許反映大型公司通常擁有較多元的產品線，在地理區位上也較為分散，使其對於某項單一產品或單一市場所承受的負面事件，能有較大緩衝，也使其能承受較多的舉債。

 

二、各國舉債融資的差異

各國舉債融資差異的主要原因之一，在於各國破產法保護資金供應者的程度各有不同。一般而言，破產法包括兩種類型：①對於違約事件的債權人提供嚴密保護，讓債權人擁有收回擔保品以及強制執行其他契約權利的優先權，增加債權人收回借款的機率、②傾向保障違約公司可以繼續經營，使其免於債權人的影響，也就是在債務人財務重整期間，債權人不得收回擔保品 ⇒ 制度上的差異對於公司槓桿比率的最終影響是複雜而不確定的。

∴在破產法對借款人有利、對債權較不利的國家：①資金貸予者所提供的多半是短期債務，這樣才能經常檢討借款人的信用狀況，並在必要時及時調整貸款條件、②公司會較常使用供應商融通、③公司會更常使用資產負債表外融資，例如應收帳款賣斷、④債券公開發行市場會比較發達。

 

三、商業授信者進行信用分析的步驟

信用分析包括評估一家公司的信用；決定授信類型、放款結構、抵押品的必要性和／或貸款合約；以及評估公司未來的成長機會對於貸款者是否有價值。

 

步驟一：考慮借款的性質與目的

了解融資者的借款目的是為了決定是否提供信用給借款人，也是為了決定授信的內容與架構。借款目的可能是為了取代其他融資來源、支應營運資金需求、購置長期資產、或併購其他廠商。

在很多情況下，商業授信機構的往來對象可能是母子型態的關係企業，此時該把錢借給誰？母公司或子公司？答案通常是「可以提供抵押品的公司」。如果擁有抵押品的是子公司，而母公司擁有財務優勢，則會考慮請母公司提供保證。

 

步驟二：考慮貸款型態與擔保～依照借款目的與財務狀況決定授信類型

要以何種型態的貸款將資金提供給借款人，除了考慮借款用途外，還要考慮借款人的財務能力。因此，貸款型態的決定要完成步驟三才能完成。

貸款類型一般有①開放型信用額度（open line of credit）：是指提供借款人某段期間內（例如一年）一個融資限額，當借款人有需要時可按事先約定的條款，在上限金額內隨時支用、②循環型信用額度（revolving line of credit）：循環型借款有時會用來支應營運資金的需求，借款人必須隨著營業循環的進行，在存貨和應收帳款轉換為現金時償還借款、③營運週轉金貸款（working capital loan）：係針對存貨與應收帳款提供融資，多半須提供擔保、④中長期貸款（term loan）、⑤不動產抵押貸款（mortgage loan）、⑥租賃融資（lease financing）。

除非是短期貸款且借款人的違約機率很低，否則許多銀行貸款都要求提供擔保品，例如：①應收帳款、②存貨、③機器設備、④不動產。即使某筆貸款是無擔保授信，銀行也可以對廠商的資產要求「負擔保」（negative pledge）。也就是說，要求廠商不得將資產提供為其他債權人的債權擔保，其目的是若借款者陷入困境，銀行就可以要求對原授信提供擔保，否則將收回貸款。

 

步驟三：對潛在借款人進行財務分析～利用比率分析與預測來分析公司信用

分析內容涵蓋經營策略分析、會計分析、和財務分析，評估重點是廠商按預定時程還本付息的能力。∴這個步驟同時包含①以比率分析法評估潛在借款人的財務狀況、②預測未來還款能力。

 

⑴比率分析

最關鍵的問題是：借款人擁有足夠的現金以償還到期負債的機率如何？∴資金提供者聚焦在償債能力的比率分析：即各種獲利和現金流量的狀況相對於償債等要求的程度。資金流量涵蓋率顯示出資金提供者的期望：

 

資金流量涵蓋率

＝（息前稅前利潤＋折舊）÷〔利息＋本期應還本金 ÷（1－稅率）＋優先股股利 ÷（1－稅率）〕

 

資金流量涵蓋率提供了一個衡量「資金流量能夠支應固定融資支出的餘裕」的指標。此一比率的分母不包括普通股股利與資本支出，是基於一個假設：在必要時，這兩項支出都可以降為零。當然，如果要長期生存成長，所需要的資金流量不但要能夠支付債務，還要能夠維持固定資產。換言之，基於長期生存的觀點，資金流量涵蓋率必須遠大於1。此一比率大於1的程度，代表資金提供者所面對的「安全邊界」（margin of safety）。

財務分析應不僅止於履約風險的評估，還應找出主要風險的性質。列出可能導致履約困難的關鍵性風險與因素，以期一旦決定承作貸款就能控制這些風險。

 

⑵預測

比率分析隱含著是對公司償債能力的前瞻。好的信用分析應有具體預測的支持。資金提供者會利用敏感性分析來檢驗借款人在不同情境下的償債能力。理想情況下，公司應該要有足夠能力來承受下方風險，像是營收或利潤率的下滑等。

有時候銀行可能允許重新改變授信合約的內容，讓借款人獲得還款彈性。例如，展延還款期間、修改還款方式等等。此種貸款在紀錄上仍是短期負債，而銀行在心態上可能以廠商支付利息的能力為主要評估重心，但無論如何，銀行必須確保自己有一個可行的「退出策略」，以免陷入廠商財務變化的困境之中。

 

步驟四：設計貸款組合～決定放款合約與價格（利率）

⑴擬定授信條款

授信條款藉著明訂借款人應該採行以及不得採行的活動，來陳明借貸雙方的預期。條款通常有三類：①要求要進行某些行動，如定期提供財務報表、②要求不可以從事某些行為，如未經資金貸予者同意而進行併購、③要求維持一定財務比率的水準。

常見的財務條款內容有①淨值水準的下限：確保廠商對貸款人維持權益緩衝保護，使廠商的以自由運用各種方法來避免違約、②涵蓋比率的下限：補強對淨值的規範，確保廠商有足夠的能力以內部資金支應長期貸款的償還、③負債比率的上限：防止在缺乏保留盈餘或是權益資金注入的情況下追求成長、④淨營運資金餘額或是流動比率的下限：限制營運產生的現金流量用來償還流動負債，而不是用來購置固定資產，以維持流動性、⑤資本支出對折舊前盈餘比率的上限：防止過度從事固定投資、盲目追求成長。

違反授信條款會被視為違約行為，可能會觸動加速還款的條款，但在大部分情況下，資金貸予者會利用違約事件來藉機重新檢視，可能會免除罰則，或重新談判貸款條件。

 

⑵授信定價

定價的基本法則是殖利率必須足以補償①銀行的借入成本、②銀行的銷管成本、③違約風險溢酬、④銀行權益資金的正常利潤。授信價格習以銀行基本放款利率（適用於最優良借款客戶的利率）的加碼來訂定。例如基本放款利率加兩個百分點；或以LIBOR（London Interbank Offered Rate，倫敦同業拆借利率）為定價基準。

 

四、財報分析與公開市場債券

⑴債信評等的意義

一家公司的債信評等會影響其發債時，市場可接受的殖利率水準。而發債後，評等機構仍會持續監控公司的財務狀況，當評等變動時，其債券價格也會隨之波動。標準普爾（S&P）、穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）、惠譽國際信用評等公司（Fitch Ratings）是世界三大主要債信評等機構。

當債信等級一旦落在投資級以下時，其舉債融資成本即大幅揚升。信用評等不保證一定會獲利，投資人在參考信用評等時，還要再細看信用評等報告書，從客觀的角度來評估，讓投資更理性才有獲利機會。

 

表　3大信用評等公司債券評級分數對照表

 

⑵決定債信等級的因素    

債信評等預測模型（debt rating prediction models）主要是基於可觀測的公司與債務特性，以解釋公司債信評等。

在Kaplan-Urwitz債信評等模型中，解釋債券評等的最重要因素依序為①公司規模（總資產）→②債權順位→③槓桿程度（非流動資產 ÷ 總資產）→④系統風險（市場模型β，代表股價對市場變化的敏感性）→⑤獲利能力（損益 ÷ 總資產）→⑥非系統風險（市場模型殘差項標準差）→⑦獲利流量風險（五年間損益之變異係數）→⑧利息涵蓋比率（稅前息前資金流量 ÷ 利息費用）。

從債信評等公司的實際評等與Kaplan-Urwitz模型估計出來的評等間的差距來看，債信評等公司考量的因素可能還包括各種策略類型、會計分析和前景分析等。

在「歐洲」債信評等預測模型中，1998年～2017年歐洲債信評等主要依序取決於①公司規模（投入資本的自然對數）→②獲利能力（投入資本報酬率）→③獲利流量風險（五年投入資本報酬率之標準差）→④利息涵蓋比率（（NOPAT＋NIPAT）÷ 稅後利息費用）→⑤現金流量績效（營業現金流量 ÷ 舉債）→⑥槓桿程度（舉債 ÷ 資本）。模型中並未包括股市資料，故不適用於非上市公司。

 

五、財務危機與轉機之預測

不論是危機或轉機預測，都牽涉到所有分析的各項步驟：策略分析、會計分析、財務分析、和前景分析。純粹的數量化模型無法完全取代分析師的艱鉅任務。不過，數量化模型研究對於何種財務比率是最具預測力的指標，提供了相當的見解。

 

⑴財務危機預測模型

財務危機預測模型（financial distress prediction models）主要是基於可觀測的公司特性，以預測某家公司在一段時間內（通常是一年）陷入財務危機的可能性。

根據一項研究，預測一年內破產機率最具預測力的因素包括①獲利能力、②獲利能力的波動性（以ROE的標準差衡量）、和③財務槓桿。而流動性指標沒有顯著的重要性 ⇒ 財務不健全的公司如果快速賠錢的話，無法因其良好的流動性而得救。

Altman的Z分數模型將五個變數加權得到破產分數。若Z＜1.81 ⇒ 破產；若Z＞2.67 ⇒ 繼續經營；若1.81≦Z≦2.67 ⇒ 灰色地帶，無法判斷。對公開發行公司來說，該模型如下：

 

Z＝1.2 X1＋1.4 X2＋3.3 X3＋0.6 X4＋1.0 X5

 

其中，

X1＝淨營運資金 ÷ 總資產（測量流動性）

X2＝保留盈餘 ÷ 總資產（測量累積獲利）

X3＝息前稅前盈餘 ÷ 總資產（測量資產報酬率）

X4＝股東權益市值 ÷ 總負債帳面值（測量市場槓桿比率）

X5＝營業收入 ÷ 總資產（測量資產創造營收的潛力）

 

Altman的Z分數模型是以美國公司為樣本所建立的，若要應用到美國以外的公司，必須考量以下的複雜性：①會計慣例在各國之間可能互不相同。特別是在某些會計制度下，總負債可能因公司使用資產負債表外融資而大幅降低。若要針對會計慣例不同的兩家公司比較其Altman Z分數，最好能先將財務報表的會計扭曲加以還原，並將所有表外負債都納入資產負債表，再來計算分數、②儘管模型對不同國家的財務危機預測可能同樣有效，但因財務危機導致破產的可能性取決於國家破產法，因此各國互有不同。

解決上述問題的方法之一，是使用以特定公司所屬國家的樣本估計建立的財務危機預測模型。例如，由Taffler所建構、普遍應用在英國的一個模型計算Z分述如下：

 

Z＝3.2＋12.18 X1＋2.50 X2－10.68 X3＋0.0289 X4

 

其中，

X1＝稅前淨利 ÷ 流動負債

X2＝流動資產 ÷ 總負債

X3＝流動負債 ÷ 總資產

X4＝無信貸天數

 

所謂無信貸天數係指速動資產（不包含存貨與預付費用的流動資產）減掉流動負債，再除以不包含折舊的總營業費用，並乘上365天。此變數衡量當其他短期融資的來源無法取得時，公司可以支應眼前營運的時間有多長。當Z＜0 ⇒ 破產。

 

※有關「財務危機預測模型」的文章，建議再參考：財報分析第40章　財務風險分析。

 

⑵財務危機公司的投資機會

財務危機公司所發的債券，交易價格應該會大幅低於票面價值。這種公司如果能度過現金缺口的期間，其債券投資人就能賺取可觀的報酬率。評估違約債投資機會之架構的兩個要件：①全方位分析公司的產業及競爭地位，並評估其營業風險、②合理預測其未來現金流量及收益表現的模型，以進行商業分析。

 

六、信用評等、違約機率和債券評價

 

債券價格

＝（1－π1）× 票面利息1 ÷（1＋Rd）^1＋（1－π2）× 票面利息2 ÷（1＋Rd）^2＋…＋〔（1－πt）× 票面利息t＋（1－π1）× 面額〕÷（1＋Rd）^t

 

其中，

Rd：債券預期報酬率

π：債券付款違約的累積機率

 

假設債券持有人遇到違約時，有回收ρ%面額的機會，則債券評價公式修正為：

 

債券價格

＝〔（1－π1）× 票面利息1＋π1 × ρ × 面額〕÷（1＋Rd）^1＋〔（1－π2）× 票面利息2＋（π2－π1）× ρ × 面額〕÷（1＋Rd）^2＋…＋〔（1－πt）× 票面利息t＋（πt－πt-1）× ρ × 面額＋（1－πt）× 面額〕÷（1＋Rd）^t

 

若取違約風險類近的債券，按其有效殖利率（y）對約定支付額進行折現，則債券評價公式如下：

 

債券價格

＝票面利息1 ÷（1＋ｙ）^1＋票面利息2 ÷（1＋ｙ）^2＋…＋（票面利息t＋面額）÷（1＋ｙ）^t

 

 

在這種做法下，有效殖利率（y）融合了對未來違約率（π1，…，πt）、回收率（ρ）、和債券必要報酬率（Rd）的預期，成為一個總合的報酬率（y）。由此可知，債信評等和財務危機預測模型可以透過預期違約率和債券必要報酬率或有效殖利率的資訊，從而進行債券評價。

 

S&P 債信評等	不同期間公司違約累積機率（%）
	1	2	3	4	5	6	7
AAA	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
AA	0.00	0.03	0.07	0.13	0.21	0.28	0.32
A	0.04	0.08	0.12	0.18	0.28	0.36	0.47
BBB	0.07	0.21	0.36	0.50	0.60	0.82	1.04
BB	0.38	1.25	2.12	2.87	3.96	4.90	5.86
B	2.25	5.75	8.88	11.29	13.37	14.77	15.57
CCC	26.60	35.56	40.05	44.17	46.37	46.37	47.27

表　以債信等級區分之歐洲公司違約機率

 

上表是該評等機構從1981年到2017年歐洲公司的歷史違約率，來推導出這個比例。在債信評等較低的等級，邊際違約率（＝每年累積機率的變動值）會逐年遞減。例如，CCC級公司在第一年若未違約，則第二年的邊際違約率只有8.96%（＝35.56－26.60）。這是因為有些低評等公司若能撐過第一年，財務狀況就會跟著改善，並被調升到較高的評等。

使用上述違約機率法來估計債券價值的一個困難點，在於債券評價模型中的預期報酬率（Rd）並非等於無風險利率 ⇒ 債券預期報酬率（Rd）可用CAPM擴充模型來估計，公式如下：

 

Rd＝Rf＋β×（Rm－Rf）＋ROTHER

 

其中，

Rf：無風險利率

β：債券的系統系風險

Rm－Rf：整體市場風險溢酬

ROTHER：其他風險溢酬

 

系統性風險、流動性風險和其他風險如何影響債券價格的不確定性，是造成有效殖利率法（簡化法）盛行並取代債券評價髮的原因。∵這個方法，分析師僅需要評估公司所處債信等級之平均有效殖利率。

 

※參考資料：

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《信用評等是什麼？債券信用評等表怎麼看？標準普爾S&P/穆迪Moody's/惠譽國際3大信評公司介紹》

※圖片來源：

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