企業評價 第36章 評價－無形資產豐富的公司

 

20世紀初，股市先鋒是鐵路公司和製造業者，它們的力量來自土地、工廠和設備等實質資產；21世紀最成功的公司則是科技與服務業者，它們的價值主要來自品牌、技術能力和人力資本等無形資產。評價這些擁有大量無形資產的公司必須懂得分析它們的會計資料，∵會計準則的應用問題，其意義與製造業者的同類資料相較，可能顯著有別。許多上市公司的價值主要來自無形資產，例如仰賴品牌的消費品公司、暢銷藥物受專利保護的藥廠，以及仰賴優秀技術人員和專業知識的科技業者。

擁有無形資產公司的共同特徵有①無形資產的會計處理方式與實質資產不同：對於製造業者，能產生多年效益的支出是資本支出，僅在本年產生效益的支出是營業費用；但對於無形資產豐富的公司，例如科技業者和藥廠最主要的資本支出是在研發，消費品公司是在品牌宣傳，顧問公司則是在人員培訓與招聘。會計師以這些支出的效益不太明確為由，將它們做為營業費用處理，因此這些公司的盈餘與資本支出往往遭會計報表低估、②無形資產豐富的公司較仰賴股票選擇權獎勵管理階層：這有時跟公司處於生命週期的哪一階段有關（接近成長期而非成熟期），此外也可能跟公司挽留人才的需要有關。

 

一、評價問題

評價無形資產豐富的公司時，資本支出的歸類偏差、債務的節制使用，以及對基於股權的薪酬（選擇權與交易受限制的股份）之仰賴，均可能造成問題 ⇒ 會計報表上的資產帳面價值、盈餘和資本支出均偏離真實情況，該會計科目無法準確表達應有的金額，也不能與以實質資產為主的公司直接比較 ⇒ 評價無形資產豐富的公司，必須調整出較能反映真實情況的盈餘、資本支出和資產報酬率，才可與其他公司比較，並可用同樣的方法評價。

應用相對評價法也會遇到上述問題，以致根據這些指標計算的價值倍數難以比較 ⇒ 科技業者的本益比不能與製造業者直接比較，∵兩者的盈餘計算方式並不一致；即使同樣是科技業者，本益比或股價淨值比較低的公司是否相對便宜，也並不清楚。

 

二、評價方法

 

評價無形資產豐富公司必須處理的問題有①整理損益表和資產負債表，重新劃分資本支出和營業費用，得出較能反映真實情況的盈餘數字，也更能清楚瞭解公司未來的成長，正在投資些什麼、②更有效處理員工股票選擇權的問題，包括已經發出的，以及未來料將發出的。

無形資產豐富公司的價值驅動因素有①無形資產：無形資產可以是人力資本、技術實力、品牌或是忠誠的員工。您評價的公司擁有那些無形資產？是如何取得？②無形資產投資的績效：並非所有的無形資產皆能為公司創造價值。在您評價的公司，無形資產投資能多快產生效益？這些投資能為公司帶來多少利潤？能持續多久？

 

⑴恢復會計數據的一致性

根據會計準則，研發∵成果很不確定且難量化，∴全數歸入當期營業費用中 ⇒ 研發產生的資產價值不會出現在資產負債上，進而影響資產與盈餘能力比率的計算 ⇒ 儘管研發的未來效益不明確，研發費用應當資本化（亦即，做為資本支出處理）⇒ 調整的會計科目有：①總資產、②股東權益、③營業利益、④稅前（後）純益 ⇒ 營業費用資本化後，對公司的再投資和資產報酬率的影響至為明顯。

以大型生物科技公司安進（Amgen，AMGN）為例，為了將研發費用資本化，我們必須估計研發資產的攤銷期（amortizable life），亦即，研發工作平均多久能產生商業產品（※各家公司的攤銷期各有不同）。∵新藥審批曠日廢時，假定安進的攤銷期為10年，每年的攤銷金額為支出的1/10。

 

年度	研發費用	未攤銷部分		本年度攤銷金額
當前	3,030.00	1.00	3,030.00
－1	3,266.00	0.90	2,939.40	326.60
－2	3,366.00	0.80	2,692.80	336.60
－3	2,314.00	0.70	1,619.80	231.40
－4	2,028.00	0.60	1,216.80	202.80
－5	1,655.00	0.50	827.50	165.50
－6	1,117.00	0.40	446.80	111.70
－7	864.00	0.30	259.20	86.40
－8	845.00	0.20	169.00	84.50
－9	823.00	0.10	82.30	82.30
－10	663.00	0.00	0.00	66.30
			13,283.60	1,694.10

表　安進研發費用的攤銷（2009年初）（單位：百萬美元）

 

接著收集研發費用的歷史數據（※資料有多久就收集多久），如上表所示，過去10年的研發費用，累計在當年度的攤銷金額為16.94億美元。將未攤銷的研發費用加起來，得出研發資產價值132.84億美元 ⇒ 提高公司的資產和股東權益的帳面價值。

 

經調整的總資產帳面價值

＝原總資產帳面價值＋未攤銷的研發費用

＝219.85＋132.84＝352.69億美元

 

經調整的股東權益帳面價值

＝原股東權益帳面價值＋未攤銷的研發費用

＝178.69＋132.84＝311.53億美元

 

經調整的營業利益

＝原營業利益＋研發費用－研發資產攤銷

＝55.94＋30.30－16.94＝69.30億美元

 

經調整的稅前純益

＝原稅前純益＋研發費用－研發資產攤銷

＝41.96＋30.30－16.94＝55.32億美元

 

	未經調整	研發費用資本化後
股東權益報酬率（%）	41.96 ÷ 178.69＝23.48	55.32 ÷ 311.53＝17.75
稅前資產報酬率（%）	55.94 ÷ 219.85＝25.44	69.30 ÷ 352.69＝19.65

表　研發費用資本化對安進報酬率的影響

 

由上表可知，安進經調整後，報酬率仍處於相當高的水準，不過已自調整前的水準大幅下跌。

除了研發費用資本化之外，還有其他理應資本化的營業費用。例如，①消費品公司如寶僑（P&G，PG.US）與可口可樂（KO.US），有理由主張將部分廣告費用資本化，∵它們的目的是提升品牌價值、②顧問公司如KPMG和麥肯錫（McKinsey）可以主張人員招聘與培訓費用資本化，∵這些活動培養出來的員工，很可能是公司的核心價值所在，可為公司產生效益、③新科技業者如網路零售商亞馬遜（AMZN.US），最大的營業費用是銷售、一般與行政費用，有理由認為部分費用資本化，∵它們的目的是提高品牌知名度，吸引新的長期顧客。

雖然上述例子①～③的論點都有一些道理，但相關費用是否應該資本化，仍應審慎分析。若要將某項營業費用資本化，必須有實質證據顯示這些費用能產生多年的效應。若相關費用資本化是合理的，則資本化的方法類似於研發費用，如下：

◎評估相關營業費用（例如某些銷售、一般與行政費用）可在多長時間內為公司產生效益。

◎估算這些費用產生的資產（類似研發資產）之價值。這些金額將加入股東權益／總資產的帳面價值中，用以估算股東權益與資產報酬率。

◎根據費用資本化與相關資產的攤銷，調整公司的營業利益。

 

⑵內在評價法

將創造無形資產有關的費用資本化，等同調整公司的財報，重新計算對公司評價至關緊要的指標──盈餘、再投資和報酬率等。

◎盈餘：調整盈餘時，將本年度被資本化的費用加回去，再減去過去被資本化的費用之攤銷。相關費用若是越來越多，盈餘經調整後通常會增加。

◎再投資：再投資金額所受的影響，與盈餘完全一樣。一般來說，再投資率經調整後會上升。

◎資產：∵歷年費用未攤銷的部分視為資產，∴股東權益和資產帳面價值將相對增加。攤銷期越長則效應越明顯 ⇒ ∵藥廠的攤銷期較長，∴這效應會比軟體業明顯。

◎股東權益與資產報酬率：∵盈餘和資產皆受費用資本化影響，股東權益和資產報酬率的變化難以判定。若股東權益與資產報酬率在費用資本化後上升，可視為粗略反映公司研發投資的報酬率高於一般投資。

 

費用資本化不僅有助於我們了解公司如何投資促進未來的成長，以及這些投資素質如何，還能確保公司成長率反映我們對再投資與資產報酬率的假設，維持評價的一致性。科技業與藥廠若想持續成長，就必須持續投資在研發上，並確保這些投資能帶來較高的報酬率。

 

	未經調整	研發費用資本化後
稅後資產報酬率（%）	14.91	17.41
再投資率（%）	19.79	33.23
成長率（%）	2.95	5.78
每股價值（美元）	43.63	62.97

表　安進的兩種評價方式

 

以上表為例，安進當時股價47.97美元，每股價值43.63美元，將研發費用資本化後，每股價值62.97美元，令當時股價顯得十分便宜。一般來說，如果公司大量投資在研發上，但這些投資遲遲未能提高公司的盈餘與現金流量，則研發費用資本化對公司價值的影響是負面的；如果公司大量投資在研發上，盈餘隨後大幅成長，則影響是正面的。

 

⑶相對評價法

科技業和藥廠理應資本化的研發費用，被做為營業費用處理，但這不代表應用相對評價法時不會有問題。研發費用資本化對盈餘和帳面價值的影響，各公司可能不太相同，取決於以下因素：

◎公司的年紀和在生命週期中的階段：相對於較成熟的公司，研發費用資本化對年輕成長型公司盈餘與帳面值的影響大得多。

◎攤銷期：研發費用的攤銷期越長，研發費用資本化的影響越大，尤其對資產帳面價值的影響。如果在同一產業內，各公司研發投資商品化的速度各有不同，研發費用資本化對盈餘的影響也可能顯著有別。

 

如果使用未經調整的盈餘與帳面價值計算價值倍數，則年輕企業及研發投資需要較長時間方能產生成果的公司，價值會顯得遭高估。這些公司的盈餘與帳面價值遭低估了，它們的本益比、企業價值／EBITDA及股價淨值比因此被顯著放大了。

應用相對評價法時，處理上述因素的方法有①將每一家公司與無形資產投資相關的費用資本化，然後計算出按相同方式調整的盈餘與帳面價值，用於計算價值倍數、②使用未經調整的盈餘與帳面價值計算倍數，然後根據上述因素加以調整。

 

公司	一般 本益比	部份調整 本益比	完全調整 本益比
亞培藥廠（Abbott Labs.）	14.62	9.43	13.91
愛力根（Allergan）	18.89	7.93	13.10
阿斯特捷利康（Astra Zeneca，AZN.US）	7.24	3.92	6.54
Biogen Idec	16.26	6.86	10.63
必治妥施貴寶（Bristol-Myers Squibb，BMY.US）	16.18	6.09	12.18
Celgene（CELG.US）	80.84	29.26	41.46
健贊（Genzyme）	34.08	8.30	13.76
吉利德科學（Gilead Sciences）	20.04	14.75	16.89
葛蘭素史克藥廠（Glaxo Smith Kline）ADR	7.31	4.48	7.16
禮來藥廠（Eli Lilly）	8.08	4.05	7.31
默克（Merck）	5.98	3.70	5.76
諾華藥廠（Novartis）ADR	9.79	8.00	9.70
諾和諾德（Novo Nordisk）ADR	16.76	9.24	13.83
輝瑞（Pfizer）	10.54	5.32	9.87
賽諾菲安萬特（Sanofi-Aventis）	9.61	5.83	9.03
先靈葆雅（Schering-Plough）	13.91	9.62	12.99
梯瓦製藥（Teva Pharmaceutical）	14.44	10.85	13.21
惠氏藥廠（Wyeth）	12.31	6.98	11.90
平均值	17.61	8.59	12.74
中值	14.18	7.46	12.04

表　藥廠的三種本益比

 

上表的本益比有①一般本益比：公司市值 ÷ 淨利、②部分調整本益比：分母＝淨利＋研發費用、③完全調整本益比：分母＝淨利＋研發費用－研發費用攤銷，∵顧及研發費用的資本化與攤銷，照理來說，應是最合理的比較基礎。

由上表可知，阿斯特捷利康（Astra Zeneca，AZN.US）的價值皆顯得低估；Celgene（CELG.US）的價值皆顯得高估；必治妥施貴寶（Bristol-Myers Squibb，BMY.US）的價值在一般本益比顯得高估，部分調整本益比則略為低估，完全調整本益比則是合理。

 

⑷處理員工認股權

員工認股權是公司將一些股東權益送給員工。應用內在評價法有三種方法反映這種股東價值損失。以2009年初Google為例，我們估算Google股權價值1,023.45億美元，發行在外股數3.1529億股，已發放的股票選擇權可認購1,397萬股，每股認購價格平均為391.40美元。

 

1.稀釋股數法（diluted shares approach）

假定員工認股權未來將全數或部分行使，據此調整公司的總發行股數 ⇒ 每股價值估計＝公司價值估計 ÷ 履約後的總發行股數。這種方法的好處是簡單，但會低估每股價值，∵未考慮員工履約可帶給公司的現金收入。

 

每股價值

＝股權價值 ÷ 完全稀釋股數

＝1,023.45 ÷（3.1529＋0.1397）＝310.83美元

 

2.庫藏股法（treasury stock approach）

每股價值估計＝（公司價值估計＋員工履約帶給公司的收入）÷ 履約後的總發行股數。這種方法較適中，但會產生過高的每股價值估計，∵忽略認股權的時間價值：價平或價外的認股權沒有履約價值，但仍有時間價值。

 

每股價值

＝（股權價值＋平均履約價格 × 可認購股數）÷ 完全稀釋股數

＝（1,023.45＋391.40 × 0.1397）÷（3.1529＋0.1397）

＝327.44美元

 

3.根據今天的每股價值及認股權的時間價值，估算認股權的現值

每股價值估計＝（公司價值估計－估算認股權的時間價值）÷ 當前總發行股數。根據平均履約價格391.40美元及平均到期期限3.5年估算，認股權的時間價值8.97億美元。這種方法最費工，但卻是正確處理認股權的方法。

 

每股價值

＝（股權價值－認股權價值）÷ 當前總股數

＝（1,023.45－8.97）÷ 3.1529

＝321.76美元

 

∵各公司給予員工認股權的數目各有不同，這些認股權的價值也各有不同，這會令價值倍數變得難以比較。如果未將認股權明確納入考量，認股權數目相對於同業異常多或異常少的公司，價值倍數也可能會顯得異常。

 

三、價值啟示

投資無形資產豐富公司的最大障礙，是這些公司的會計數據往往不反映真實情況，至少在未經調整時是這樣。投資人分析此類公司時，必須調整這些會計數據，並尋找具有以下特徵的公司：

◎無形資產能產生高報酬：無形資產必須賺取高報酬，才能為公司創造價值。公司的無形資產最好是獨特且難以複製。

◎根據「真實」盈餘評估，股價合理：投資人可尋找成長潛力和股價低估的公司 ⇒ 經調整的盈餘顯示公司成長潛力豐厚，且根據經調整盈餘計算的本益比處於偏低的公司。

◎積極投資提升無形資產的價值：無形資產的價值並非永恆的，它們被忽略時尤其如此。投資人宜尋找那些積極投資（例如花錢在研發、招聘或廣告上），致力保護和提升無形資產價值的公司。

◎投資績效：並非所有花在無形資產的錢均能產生價值。投資人應注意投資無形資產有多快產生效益，以及效益有多大，然後投資這兩方面都表現優異的公司

◎員工認股權對每股價值的稀釋作用：無形資產豐富的公司往往大量以認股權獎勵員工，這會影響每股價值。投資人宜規避那些過於慷慨授予員工認股權的公司。

 

簡單來說，投資人應選擇那些積極投資在無形資產上，而且能利用這些資產創造高報酬，同時能保護股東權益的公司。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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