企業評價 第34章 評價－金融業者

 

數十年來，一直有人宣稱銀行與保險公司是厭惡風險，是重視現金股利投資人的理想投資標的。他們說，投資花旗集團（Citigroup，C.US）或美國國際集團（American Insurance Group，AIG.US）是很安全的。這些公司不僅分配豐厚且穩定的現金股利，業務還受政府監管。但2008年的銀行業危險顯示，即使是受監管的公司，也可能不顧後果地冒險。∴投資人仍必須做好功課，審慎評估現金股利的可持續性及業者的風險特質。

依賺錢方式來說，金融業者可分為①商業銀行：盈餘主要來自利差（向貸款客戶收取的利率高於銀行的資金成本），以及為存戶和貸款客戶提供的其他服務、②保險公司：收入主要來自保戶繳付的保費，以及投資組合產生的收益、③投資銀行：為其他公司提供顧問與支援服務，幫助它們自金融市場籌資或是完成其他交易（例如，併購和出售資產）、④投資公司：為客戶提供投資建議，或是替客戶管理投資組合，收入源自於相關的服務收費。

金融業者受監管的形式有①商業銀行與保險公司必須至少維持法定的資本比率（根據股東權益的帳面價值計算），以確保它們不會陷入財務透支的情況，危及存戶和保戶的利益、②投資標的往往受法規限制、③新公司進入金融業必須獲得監理當局核准，既有業者之間的併購也不例外。

金融業者盈餘與帳面價值計算方式的會計準則，也與一般行業不同。金融業者的資產往往是各種金融工具，例如債務及證券化商品。因為這些金融工具往往有明確的市價，會計準則傾向要求這些資產按市值計價。

 

一、評價問題

評價商業銀行、投資銀行或保險公司，有兩個主要困難。

 

⑴負債與股東權益不容易區分，銀行的資本應採僅含股東權益的狹義定義

衡量非金融業者的資本時，通常包含負債與股東權益。但對銀行來說，負債有如一種原料，可以塑造成某種商品，以較高價格出售，賺取利潤。另外，金融業者的負債也比較不清晰，例如顧客存在支票帳戶中的資金，嚴格來說也是銀行的負債。因此，金融業者的資本宜採用僅含股東權益的狹義定義。

 

⑵銀行的現金流量（即使是股權自由現金流）很難定義，甚至無法計算（∵淨資本支出和營運資金無法界定）

製造業者主要投資在廠房、設備和其他固定資產上，金融業者則主要投資在品牌與人力資本等無形資產上。因此，金融業者為追求未來業務成長所做的投資，往往被當作營業費用處理。

如果我們定義營運資金＝流動資產－流動負債，銀行資產負債表上的項目，大部分會被歸入其中一類。在此定義下，銀行的營運資金的波動幅度會很大，而且可能跟追求未來業務成長的再投資並無關係。

 

相對評價法也會遇到同樣的問題。金融業者的企業價值倍數很難計算，有時甚至無法計算。而且因為財務報表提供的資料有限，要根據業者的成長與風險特質差異調整價值倍數，也會比較困難。

 

二、評價方法

如果無法清楚界定金融業者的負債和現金流，無論是內在還是相對評價法，我們皆可利用估算股權的價值，並以唯一明確的現金流──現金股利──做為評價基礎。

金融業者的價值驅動因素有①股權風險：雖然金融業者都會受到主管機關監管，但它們的風險並不相同。您評估公司的風險，相對於同業平均水準是高或低？②成長的素質：成長可能令公司的價值增加、減少或保持不變。您評估的公司追求成長時，料將產生怎樣的股東權益報酬率？③資本安全緩衝：資本高於或低於法定要求，會影響未來的現金股利？您評估公司的資本比率和法定要求（及公司目標水準）相比是高或低？

 

⑴內在評價法

1.股利折現模式

在基本股利折現模式中，股票價值是預估將分配的現金股利之現值。現金股利料將穩定成長的公司，其價值可用以下公司估算：

 

股票價值

＝下年度預期每股現金股利 ÷（股權成本－股利預期成長率）

 

但企業的現金股利往往不會永遠保持在同一個成長率，∴可以分兩部分估算股票的價值：①高成長期的現金股利之現值、②在高成長期後，進入穩定成長期的價值之現值。

在股利折現模式中，股票價值取決於三個變數：①股權成本可能會隨著時間的推移而改變、②股利發放率愈高，股利金額愈高、③股利預期成長率取決於盈餘成長率與股利發放率。在以適當方法估計這些變數之餘，我們也必須確保它們是一致的。

估算金融業者的股權成本時，必須注意①使用產業β值、②根據監理與業務風險調整β值：為反映公司所受監管之差異，產業宜採狹義定義。因此，評價銀行則尋找業務模式相似的同業，計算它們的平均β值；金融業者若拓展風險較高的業務，例如證券化、交易及投資銀行業務，β值應反映這些業務較高的風險、③顧及風險與成長之間的關係：高成長銀行應有較高的β值，初期應該用較高的股權成本，隨後在因應成長率下降，調降β值與股權成本。

 

以富國銀行（WFC.US）為例，時間設定在2008年10月，假設該公司β＝1.2（當時美國大型商業銀行的平均β值），無風險利率3.6%，股票風險溢酬5% ⇒ 股權成本＝3.6%＋1.2 × 5%＝9.6%。

企業在股利與成長之間，必然得有所取捨。若將更多盈餘用於分配股利，再投資率必然會減少，成長率也會因此降低。近年來，金融業者常藉由買回自家股票，將現金歸還給股東。在此情況下，我們可以將每年的買回庫藏股金額加上現金股利，據此計算整體發放率。

為確保股利、盈餘和成長的假設彼此一致，我們必須考慮股東資金的投資效益：連結股利發放率和預期成長率的，正是股東權益報酬率。

 

盈餘預期成長率＝股東權益報酬率 ×（1－股利發放率）

 

由上述公式可知，評價銀行時，最重要的數字不是股利、盈餘或預期成長率，而是我們對公司長期股東權益報酬率的估計。

回到2008年10月對富國銀行的評價，該公司股東權益報酬率17.56%、股利發放率54.63%。假設當時的銀行業危機將促使主管機關提高法定資本比率約30%，則富國銀行的股東權益報酬率（ROE）應降至13.51%、盈餘成長率預估將是6.13%。

 

年度	每股盈餘	預期成長率	股利發放率	股東權益 報酬率	每股股利
近12個月	2.16		54.63%	17.56%	1.18
1	2.29	6.13%	54.63%	13.51%	1.25
2	2.43	6.13%	54.63%	13.51%	1.33
3	2.58	6.13%	54.63%	13.51%	1.41
4	2.74	6.13%	54.63%	13.51%	1.50
5	2.91	6.13%	54.63%	13.51%	1.59

表　富國銀行盈餘與股利預測（2009年10月）

 

預期ROE

＝當前ROE ÷（1＋資本要求增幅）

＝17.56% ÷（1＋30%）＝13.51%

 

盈餘預期成長率

＝13.51% ×（1－54.63%）＝6.13%

 

成長率、股利發放率和股東權益報酬率之間的關係，對我們估算穩定成長期的股利發放率也十分有用，計算如下：

 

穩定成長期的股利發放率

＝1－預期成長率 ÷ 穩定成長期的股東權益報酬率

 

公司的風險，也應該反映穩定成長的假設。例如，使用β估算股權成本時，β值在穩定成長期應向1靠攏。以富國銀行為例，假設在第5年之後進入穩定成長期，成長率保持3%，β降至1（股權成本因此降至8.6%），而股東權益報酬率也是8.6%。

 

穩定成長期的股利發放率

＝1－3% ÷ 8.6%

＝65.12%

 

終值

＝第六年每股盈餘 × 穩定成長期發放率 ÷（股權成本－預期成長率）

＝2.91 ×（1＋3%）× 65.12% ÷（8.6%－3%）

＝每股34.83美元

 

將上表預測的未來五年股利，以及第五年底的終值，按股權成本9.6%折算為現值，得出每股價值27.74美元。

 

2.股權自由現金流模型

∵淨資本支出和非現金營運資金難以界定，∴金融業者的現金流很難估算。但如果改變再投資的定義，金融業者的股權自由現金流還是能夠估算的。金融業者的再投資主要是在主管機關界定的法定資本上，而法定資本要求則決定了金融業者的成長率上限。保守的銀行會選擇高於法定要求的資本比率，積極的銀行則往往選擇貼近法定要求的資本比率。

例如，假設您正評價一家放款餘額1億元，股東權益帳面價值600萬元的銀行。假設這家銀行明年淨利500萬元，放款餘額增加10%，並希望將法定資本比率提升至7%，則明年的股權自由現金流的計算如下：

 

淨利＝500萬元

 

再投資

＝1億元 ×（1＋10%）× 7%－600萬元

＝170萬元

 

股權自由現金流

＝500－170＝330萬元

 

此一股權自由現金流可視為可分配的現金股利，代替股利折現模式中的現金股利。根據上例推斷，資本低於法定要求的銀行，價值應低於資本適度高於法定要求（也就是有所謂的資本「安全緩衝」）的銀行，∵前者必須提高再投資率，以求推高資本比率至目標水準。

 

3.超額報酬模型

所謂超額報酬是指股東權益報酬率超過股權成本的部分。在超額報酬模型中，股權價值是股東權益帳面價值，加上公司既有及未來投資料將產生的超額報酬之現值。

 

股權價值

＝股東權益帳面價值＋預期超額報酬之現值

 

股東投入的資金（＝股東權益帳面價值）若只是賺取公平市價水準的報酬率，則股票市值≒股東權益帳面價值；股東資金賺取的報酬率若低於公平市價水準，股票市值＜股東權益帳面價值。超額報酬模型的兩個關鍵變數是①股東權益報酬率、②股權成本。

 

股東超額報酬金額

＝（股東權益報酬率－股權成本）× 股東投入的資金

 

以超額報酬評價金融業者，有助於我們①理解金融業者面對的風險與報酬取捨：傳統銀行業務的股東權益報酬率相當低，許多銀行拓展交易、投資銀行、不動產與私募股權投資業務，這些新業務的股東權益報酬率較高。∴評價銀行必須兼顧報酬與風險，了解各類業務產生的股東權益報酬率之餘，也必須掌握銀行因此面對的風險、②評估法規變化對金融業者價值的影響：法定資本要求提高，將會導致超額報酬減少，進而壓低其價值。

試以超額報酬模型評價富國銀行：2008年10月的股東權益帳面價值476.3億美元，假設永遠維持股東權益報酬率13.51%和股權成本9.6%，則股權價值計算如下：

 

股東超額報酬金額

＝（13.51%－9.6%）× 476.3

＝18.62億美元

 

預期超額報酬之現值

＝18.62 ×（1＋6.13%）÷（9.6%－6.13%）

＝569.6億美元

 

股權價值

＝476.3＋569.6

＝1,045.9億美元

 

⑵相對評價法

以相對評價法評價金融業者時，同樣是專注評估股權的價值，∴用的倍數是股權價值倍數──本益比和股價淨值比。銀行和保險公司的本益比，如同一般行業，盈餘預期成長率和股利發放率較高、股權成本較低的金融業者，應擁有較高的本益比。

應用本益比評價金融業者時，其注意事項有①損失或費用準備：例如銀行提列壞帳準備的多寡，會影響且降低財報上的盈餘，影響其本益比。因此，較保守銀行因為傾向提列較高的壞帳準備，盈餘會相應降低、②跨業務經營：同樣是一元的盈餘，來自放款業務或是金融交易業務，投資人願意為此付出的本益比顯著有別。如果金融業者從事風險、成長與報酬特質各不相同的多種業務，真正可以相比的公司將很難找，本益比分析也因此十分難做。

應用股價淨值比評價金融業者時，其注意事項有①股價淨值比與股東權益報酬率較一般行業更為密切：在其他條件相同的情況下，盈餘成長率較高、股利發放率較高、股權成本較低，以及股東權益報酬率較高，均應產生較高的股價淨值比，其中又以股東權益報酬率影響最大。相對於一般行業，金融業者的淨值與公司市值也較為攸關 ⇒ 金融業者的股價淨值比與股東權益報酬率的關係較為密切、②不應忽視其他基本因素：例如，銀行業者的風險各有不同，在股東權益報酬率相同情況下，風險較高者的股價淨值比應較低；在其他條件相同情況下，成長潛力較高者的股價淨值比應較高。

以小型銀行湯普金斯金融（Tompkins Financial，TMP.US）為例，2009年初股價淨值比2.75，遠高於當時小型銀行的股價淨值比中值1.13，但股東權益報酬率27.98%遠高於同業中值、風險（標準差27.89%）則遠低於同業中值 ⇒ 兩者均支持擁有較高的股價淨值比。運用多元迴歸分析，以股價淨值比為因變數，股東權益報酬率、成長率和標準差為自變數，得出以下結果：

 

股價淨值比

＝1.527＋8.63 × 股東權益報酬率－2.63 × 標準差（R^2）

＝31%

 

湯普金斯股價淨值比

＝1.527＋8.63 × 27.98%－2.63 × 27.89%＝1.95

 

由上可知，根據該公司較高的股東權益報酬率和較低的風險調整後，湯普金斯的股價看來仍遭到市場高估。

 

三、價值啟示

投資金融股向來被視為一種保守策略，適合喜歡高股息和股價穩定的投資人。但如今投資金融股需要較細膩的操作方式，不能只看股利殖利率和當前的盈餘，還必須審視潛在風險，尤其是注意以下因素：

◎資本緩衝：多數金融業者必須遵守法定資本要求，投資人宜尋找資本比率適度高於法定要求的公司。

◎營運風險：同一領域（例如，銀行或保險）中的金融業者，風險可能迥然不同。投資人宜尋找營運風險中等或偏低，但盈餘健康的公司。

◎透明度：資訊透明才可能準確評估價值；資訊不透明可能是刻意隱瞞風險。投資人宜尋找具體揭露營運情況與風險的公司。

◎市場進入障礙：股東權益報酬率是決定企業價值的關鍵因素。投資人宜尋找業務有利可圖、市場有顯著進入障礙的公司。

 

簡單來說，投資人宜投資①提供高股息、且②經營相對安全的業務，賺取較高的股東權益報酬率的金融業者；避開未累積足夠的法定資本緩衝，就過度擴張（投資高成長、高風險業務）的金融業者。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

http://image.pttnews.cc/2018/04/12/9412e2c988/f6ed9f2a2766b6532494360f6ac308d0.jpg