企業評價 第35章 評價－景氣循環股與大宗商品業者

 

在全球景氣正旺、公司盈餘豐厚的2007年，豐田汽車（Toyota Motors，7203.JP）的價值有多高？兩年後，在全球經濟深陷衰退之際，情況又如何？如果油價料將大漲，艾克森美孚（Exxon Mobil，XOM.US）的股價將上漲多少？

企業評價難免涉及不確定性與波動性，但景氣循環股的股價走勢很大程度上是受總體經濟的景氣波動所影響；大宗商品業者的股價走勢則是很大程度上受大宗商品的價格波動所影響。∴即使公司已臻成熟狀態，盈餘和現金流量仍將十分波動，投資它們有如坐雲霄飛車。

所謂景氣循環股包括房地產與汽車等產業，它們的盈餘與總體經濟成長的波動密切相關；所謂大宗商品業者，它們的盈餘來自生產大宗商品，這些商品或是成為其他行業的生產要素（例如石油與鐵礦砂），或是因為自身的價值而成為投資標的（例如黃金、白金、鑽石）。這兩類公司有一些共同特徵，可能會影響它們的評價方式。

◎經濟與商品價格週期：景氣循環股受經濟週期支配，經濟衰退時，營收多數會衰退，景氣復甦時又將回升。大宗商品業者大都是價格接受者，商品價格上升時，公司莫不受惠；價格下跌時，即使是最強的業者，盈餘也會減少。

◎有限的資源：大宗商品業者均面對一個局限：地球上的天然資源數量有限，評價此類公司時，這不僅將影響我們對未來商品價格的預測，也將限制我們計算公司終值的正常作法（假設公司在某年之後進入永遠的穩定成長狀態）。

 

評價景氣循環股與大宗商品業者時，我們必須設法因應經濟與商品價格週期的影響，了解業者的營收與盈餘在週期各階段的演變，也必須處理公司倒閉的可能──倒閉並非錯誤的管理決策或公司自身的選擇導致，而是受總體經濟力量衝擊。

 

一、評價問題

景氣循環股／大宗商品業者極受經濟狀況／大宗商品價格影響，當經濟成長率／商品價格改變時，這些公司因為固定成本很高，營業利益會出現更大的變化。因此，即使生產的商品價格跌至週期谷底，商品業者很可能必須維持生產，∵停產和復產的成本可能高到令業者承受不了。這種盈餘波動性會影響股權和債權價值，進而影響資金成本，而且如果總體經濟非常惡劣，最強的業者也可能被迫賴債或倒閉。

這些因素同樣影響相對評價法。這兩類公司以盈餘為分母的價值倍數將十分波動。不僅各公司的成長潛力各有不同，即使是同一家公司，在週期各階段的成長率也可能迥然不同。

 

二、評價方法

景氣循環股／大宗商品業者的價值驅動因素有①正常盈餘：評價景氣循環股時，應根據正常年度盈餘，而不是景氣處於高峰或谷底時的年度盈餘。越過經濟週期中的起伏，公司的正常盈餘有多高？②商品正常價：大宗商品業者的盈餘會隨著商品價格波動。公司生產的商品，正常價格為何？據此價格估算，公司價值又為何？

 

⑴內在評價法

評價景氣循環股和大宗商品業者最簡易的方式，是跳過盈餘和現金流量年與年之間的波動，設法算出盈餘和現金流量的正常水準，常用的方法有：

 

1.絕對平均值

計算正常盈餘，最常用的方法是計算一段時間內的平均值。計算的時段必須能夠包含整個週期：美國典型的經濟週期為5～10年。但絕對平均值會低估成長型公司的盈餘水準。

 

2.相對平均值

這是只計算純益率的平均值，而不是盈餘金額平均值，如此即可解決數值規模的問題 ⇒ 正常盈餘估計值＝公司一整個週期內的平均純益率 × 最近一年的營收。

 

3.產業平均值

公司的歷史數據若有限或不可靠，則改以產業一整個週期的平均純益率估計正常盈餘。但產業純益率通常沒有個別業者的純益率那麼波動，這種作法會忽略個別公司與眾不同之處。

 

以豐田汽車（TM.US）為例，時間設定在2009年初，當時它被視為全球經營得最好的汽車廠商，但2008Q4出現虧損，預示下一會計年度（2008年4月至2009年3月）盈餘將顯著萎縮，甚至虧損。1998年～2009年平均稅前純益率7.33%，最近12個月的營收226.613兆日圓。並假定豐田是一家穩定成長的成熟企業，成長率（g）1.5%、資產報酬率5.09%（＝穩定成長期的資金成本r）。

 

正常稅前純益

＝226.613 × 7.33%＝1.6607兆日圓

營運資產現值

＝稅前純益 ×（1＋g）×（1－稅率）×（1－再投資率）÷（r－g）

＝1.6607 ×（1＋1.5%）×（1－40.7%）×（1－1.5% ÷ 5.09%）÷（5.09%－1.5%）

＝19.64兆日圓

 

股權價值＝營運資產現值19.64＋手上現金2.288＋持股價值6.845－負債11.862－少數股東權益0.583＝16.328兆日圓，每股價值＝股權價值16.328兆日圓 ÷ 流通股數34.48億股＝4,735.5日圓，遠高於當時股價3,060日圓。

至於大宗商品業者，造成盈餘波動的變數是公司生產的商品價格，∴計算大宗商品業者的正常盈餘，必須根據商品價格的「正常水準」。油價或金價的正常水準該如何計算？估算方法有①計算該商品頗長一段時間的平均價格，再根據通膨調整為現值、②分析該商品的供給與需求，估計一個合理的價格。

估算出商品的「正常價格」後→營收＝正常價格 × 商品銷量→盈餘＝營收－合理的成本估計值→至於再投資額與資金成本則需要就兩者在商品正常價格之下的水準，做一些主觀判斷 ⇒ 根據正常價格評估大宗商品業者，其評價不僅反映您對公司本身的看法，也反映您對大宗商品價格的展望。

若不想評價受自己對商品價格的看法影響，可根據大宗商品的遠期和期貨市場的報價來估算公司的業績，推估業者未來數年的現金流。這個作法的好處是它內含商品價格風險的避險機制 ⇒ 投資人若認為某石油公司價值低估，但未來數年可能受油價波動衝擊，可選擇買進該公司股票，同時賣出石油期貨，以規避油價的不利波動。

全球最大石油公司艾克森美孚（XOM.US）2008年營業利益超過600億美元，反映當年油價超過每桶100美元，但2009年初，油價大跌至每桶45美元，股價則為64.83美元。若油價整年維持45美元，該公司營業利益料將減少至346億美元。據此估算，每股價值69.43美元，顯示遭市場略微低估。

 

⑵相對評價法

如果景氣循環股或大宗商品業者的正常盈餘反映它們正常年度的盈餘，這些公司的市值對正常盈餘的倍數，理應有某種一致性。在業者的成長與風險特質並無差別的極端情況下，這些公司根據正常盈餘計算的本益比理應相同，但在各公司的成長與風險特質有別的情況下，各公司的價值也理應有別。

例如，巴西石油（Petrobras，PBR）和艾克森美孚均是盈餘受油價影響的石油公司。即使以正常盈餘為計算基礎（亦即，剔除油價波動的影響），但因巴西石油的盈餘風險較高（∵盈餘完全來自巴西油藏），此外成長潛力也較大，∴巴西石油的本益比與艾克森美孚不同。

如果不以正常盈餘為計算基礎，那麼在經濟或商品價格週期的不同階段，本益比將在週期高峰觸底；在週期谷底觸頂。本益比的計算方式有分別以①最近會計年度的每股盈餘、②最近四季的每股盈餘、③未來四季的預估每股盈餘、④過去五年的平均每股盈餘為計算基礎。且同業中本益比的比較，採用中值會遠比平均值適合做為比較基礎。

 

三、資源儲備的選擇權價值

有些人批評，傳統評價法未能充分考慮商品價格與商品業者的投資與融資行動之間的關係。亦即，油價高漲時，石油公司生產更多石油，有更多現金可分配給股東。因此，這些公司有開發油藏的選擇權，可以觀察油價後才行使這種權利，而這種選擇權可增加公司的價值 ⇒ 選擇權概念的價值啟示：

◎價格波動性影響價值：大宗商品業者的價值，不僅取決於商品價格，也受商品價格的預期波動性影響。商品價格升高，業者的營收、盈餘與現金流量自然水漲船高。商品價格變得更加波動，也會推升業者資源儲備的價值。

◎成熟企業vs.成長型公司：商品價格波動性升高時，相對於成熟業者（價值主要來自運作中的礦場或油田），成長型公司（價值主要來自資源儲備）的價值將上升。

◎資源儲備的開發：隨著商品價格波動性升高，商品業者將變得較不願意開發自己的資源儲備，傾向等待商品價格上漲。

◎選擇權價值與商品價格反向而動：商品價格處於低檔，且資源儲備之開發僅符合或不符合成本效益時，資源儲備的選擇權最有價值。商品價格上漲時，這種選擇權的價值應該會下降。

 

如果將資源儲備視為選擇權，則現金流量折現法通常會低估天然資源業者的價值，∵商品的預期價格會用於估算營收和營業利益。若業者擁有規模可觀的資源儲備，而且商品價格的波動性很高，則低估的幅度將特別大。

 

四、價值啟示

投資大宗商品業者，事實上也是對相關商品的押注 ⇒ 投資策略：①預測商品價格走勢，然後投資料將從這種走勢中獲益最多的公司。因此，如果相關商品價格低迷，但您認為未來將大幅上漲，那麼未來價值增幅最大的業者，將是擁有大量相關資源儲備，而且財力足以度過目前價格低迷的公司、②精選產業最佳公司。例如擁有大量低成本儲備，而且善於發掘和利用新儲備的業者。為避免受未來商品價格波動的衝擊，投資人可對投資商品業者的部位，使用期貨或選擇權規避部分風險。

投資景氣循環股的投資策略：①根據對總體經濟成長的預測押注。若認為總體經濟成長將比市場預期來得強勁，則買進料將因景氣回升獲益最多的公司。經濟表現萎靡，投資人對當前經濟數據反應過度，拋售景氣循環股時，這策略最可能派上用場、②精選各景氣循環股中最值得投資的標的。尋找本益比與同業相同，但純益率與資產報酬率（根據正常盈餘計算）較高的公司。

最後切記，無論您功課做得多周到，景氣循環股和大宗商品業者的盈餘與股價，均將隨著經濟和商品價格週期顯著波動。而您最大的獲利機會，正是這種週期波動造就的。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

https://ism.bwnet.com.tw/AC_Gallery/2019/12/4b8eb27e-a865-a28b-2079-2e8a7ae7edea.jpg