企業評價 第30章 評價－年輕的成長型公司

 

在2010年末，Google試圖以60億美元收購團購網業者Groupon。當時Groupon成立一年、營收約5億美元、處於虧損。該公司顯然有成長潛力，但商業模式仍非常不確定 ⇒ 一家幾乎沒有營業歷史，也沒有市場價格數據的公司，該如何評價？

圖　企業生命週期的早期階段

 

年輕的成長型公司通常是非上市私有企業，資本來自於創辦人／初始股東或創投資本家。年輕企業大致可分為①通常未有營收或產品的意念公司（idea companies）、②正測試產品吸引力的新創企業（start-up companies）、③即將轉虧為盈的第二階段公司（second-stage companies）。年輕企業的共同特徵如下：

◎沒有歷史績效紀錄：多數只有一、兩年的營運與融資數據，有些只有幾個月的財務數據。

◎營收很少，營業虧損：支出通常與建立公司，而不是產生收入有關。

◎許多年輕企業會倒閉：根據調查發現，僅有44%能撐過頭四年，僅31%能撐過頭七年。

◎投資流動性不足：市值通常很小，股票流動性不足。

◎股東權利有別：例如某些股東可能有優先獲得股利的權利，某些股東可能有額外的表決權 ⇒ 這些特徵會令評價極其困難。

 

一、評價問題

應用內在評價法時，需要估計決定公司價值的①既有資產產生的現金流：產生的現金流量很少，而且往往是現金淨流出、②這些現金流的預期成長率：歷史數據極其有限，未來的營收難以估計、③折現率：歷史數據極其有限，折現率難以估計、④公司需要多長的時間才成熟：公司可能未成熟就倒閉，而且股東權利有別 ⇒ 上述資料皆難以估計。

利用價值倍數與可比公司（相對評價法）時，面臨①如何選擇倍數？年輕企業往往處於虧損，淨利與EBITDA皆為負數，資產帳面價值乏善可陳，營收也很少，要以上述變數為分母計算價值倍數，往往十分困難、②如何選擇可比企業？年輕企業之間可能會有顯著的差異，或已處於成熟企業，那麼可比企業將更難尋找、③如何根據生存機率調整評價？生存機率愈高，評價應該愈高，但這個原則其實不太容易實踐 ⇒ 上述因素皆十分棘手。

 

二、評價方法

範例評價公司：太陽能電池板和電池廠商長青太陽能（Evergreen Solar, ESLR.US，※該公司已於2011/08月申請破產保護），時間設定在2009年初。該公司在某程度上成功把握燃料價格高漲造就的機會，成長潛力看來相當高，但在評價前的12個月，出現5,000萬美元的營業虧損，期間營收9,000萬美元。

 

⑴內在評價法

年輕企業的價值驅動因素有①營收成長率：營收必須由少變多。您的公司有多大的成長潛力？②目標純益率：公司可以在今天虧損，但若想有價值，未來必須產生盈餘。您的公司成熟時，純益率將有多高？③生存能力：年輕企業要有價值，必須能夠生存下去。您的公司倒閉機率有多高？

 

1.預估未來的現金流

預測未來的現金流涉及三個關鍵數字，如下：

①營收成長率

營收成長率可從公司最近的表現推估出來，或是估計公司產品之總市場規模，然後預測公司的市占率。再來則是估計公司在未來數年，以及長期的市占率。在這階段，您將考慮公司的產品與管理素質，以及公司為達到績效目標，可以運用的資源。假定長青太陽能未來5年的營收成長率為40%，然後逐步降至第10年的2.25%。

②估計產生預期營收所涉及的營業費用 ⇒ 營業利益率

企業要有價值，最終必須產生盈餘，∴這個估算過程必須分為Ⓐ估計公司業務成熟時的目標營業利益率：主要是參考產業中成熟業者的情況。假定長青太陽能營業利益率從-55.31%，未來10年逐漸提升至12%──業內較成熟業者的平均水準、Ⓑ研究營業利益率將如何逐漸提升：考慮的重要因素包括固定成本及產業競爭情況。

估算所得稅必須注意早年的營業虧損，可抵銷之後出現的應稅純益。長青太陽能過去的累計虧損，以及未來3年繼續產生的虧損，估計可免繳所得稅至第7年。

③再投資

成長需要再投資。對製造業者意味著投資擴充產能；對科技業者意味著投資研發、新專利和人力資本（例如，聘請程式設計師和研究人員）。依產業平均水準估計長青太陽能每增加2.5元的營收，需要1元的資本投資。

 

如下表，長青太陽能未來8年將持續現金淨流出，為維持持續經營的能力，既有股東的股權將遭稀釋（∵將有新股東投入），或者必須投入額外的資本。

 

年度	營收	營收 成長率	營業 利益率	營業 利益	稅後 純益	再投資	自由 現金流	現金流 現值
當前	90		-55.31%	-50	-50	267	-317
1	126	40.00%	-28.39%	-36	-36	29	-64	-58.07
2	176	40.00%	-12.23%	-22	-22	40	-62	-51.04
3	247	40.00%	-2.54%	-6	-6	56	-63	-47.06
4	345	40.00%	3.28%	11	11	79	-68	-46.09
5	483	40.00%	6.77%	33	33	111	-78	-47.97
6	628	30.00%	8.86%	56	56	116	-60	-33.64
7	786	25.00%	10.12%	79	73	126	-52	-26.74
8	943	20.00%	10.87%	102	61	126	-64	-30.57
9	1,037	10.00%	11.32%	117	70	75	-5	-2.22
10	1,089	5.00%	11.59%	126	76	41	34	14.11
之後	1,113	2.25%	12.00%	134	80	18	62

表　長青太陽能的自由現金流預測（單位：百萬美元）

 

2.估算折現率

估算年輕企業的折現率會面臨的問題有①公司的歷史太短、太波動，無法產生可靠的β或債務資金成本估計 ⇒ 以類股的平均折現率為基準，再調整已反映年輕企業較高的風險、②隨著公司逐漸成熟，資金成本料將改變⇒ 年輕企業早期的股權成本和資金成本會顯著高於較成熟的同業，∴資金成本須逐漸調降至類股平均水準

就長青太陽能而言，從資金成本10.21%、β＝1.6、稅後債務資金成本8.25%和負債比率45.64%（考慮該公司的營業虧損，這比率是不可持續的），隨著公司逐漸成熟，β逐步降至1，負債的節稅效果發揮出來，資金成本最終降至7.20%。

 

年度	β	股權成本	債務 資金成本	稅後債務 資金成本	負債比率	資金成本
1	1.60	11.85%	8.25%	8.25%	45.64%	10.21%
2	1.60	11.85%	8.25%	8.25%	45.64%	10.21%
3	1.60	11.85%	8.25%	8.25%	45.64%	10.21%
4	1.60	11.85%	8.25%	8.25%	45.64%	10.21%
5	1.60	11.85%	8.25%	8.25%	45.64%	10.21%
6	1.48	11.13%	7.60%	7.60%	40.51%	9.70%
7	1.36	10.41%	7.44%	6.85%	39.23%	9.01%
8	1.24	9.69%	7.17%	4.30%	37.09%	7.69%
9	1.12	8.97%	6.63%	3.98%	32.82%	7.33%
10及之後	1.00	8.25%	5.00%	3.00%	20.00%	7.20%

表　長青太陽能資金成本的變化

 

3.估算現值並根據生存機率加以調整

預測期的現金流估算出來後，再判斷預測期結束時公司的景況，根據公司的生存機率，調整估算出來的價值，並且審視失去關鍵人才對公司的影響。

 

4.穩定成長期的終值

計算穩定成長期終值必須遵守的原則：①成長率必須低於經濟成長率、②資金成本必須向成熟企業的水準靠攏、③再投資必須足以支持穩定成長。

假定長青太陽能在第10年之後成為一家成熟企業，每年成長2.25%，資金成本7.20%，再投資率22.5%。

 

終值＝稅後純益 ×（1－再投資率）÷（成熟期資金成本－穩定成長率）

　　＝0.8 ×（1－22.5%）÷（7.2%－2.25%）

　　＝12.525億美元

 

將預期未來10年的自由現金流與穩定成長期的終值12.525億美元，按資金成本折現，得出營運資產現值1.92億美元，加上手上現金2.85億美元，減去負債3.74億美元，得出股權現值1.03億美元，除以發行在外股數1.64875億股，得出每股價值0.63美元。

 

5.根據生存機率調整價值估計

評價年輕公司可分兩步驟處理倒閉分險。第一步是假定公司能生存下去，並逐步達到強健的財務風險：據此假設評價公司，預估未來的現金流及穩定成長期的終值，然後按資金成本折現公司的現值；第二步是考慮公司夭折的可能性：最簡單的方法是參考產業倒閉機率平均值，再依據公司的管理素質、融資能力和手上現金來調整 ⇒ 公司價值可視為兩種情況下的價值之預期值：①持續經營的內在價值（以現金流量折現法估算）、②倒閉時的清算價值。

長青太陽能在未來8年料將是現金淨流出的情況，有必要籌措額外資金維持營運，因此不可忽視倒閉風險，假設倒閉機率33%，而且一旦倒閉將不值分文，則每股價值應調整為0.42美元（＝0.63 × 67%）。

 

6.關鍵人物折扣

所謂「關鍵人物折扣」是指關鍵人物離開公司，公司盈餘與現金流量會受損，公司價值亦會隨之萎縮。年輕企業（尤其是服務業者）的成就，往往取決於創始股東或少數靈魂人物。因此，一旦關鍵人物離開公司，年輕企業的評價可能顯著改變。評估公司價值的關鍵人物折扣可分為兩步驟：①評估關鍵人物一直留在公司的價值→②評估公司在損失關鍵人物之價值（營收、盈餘與現金流量反映此一假設）。

長青太陽能的價值主要源自於關鍵技術，而不是關鍵人物，因此可忽略關鍵人物折扣。

 

⑵相對評價法

相對評價法不容易應用在年輕企業的原因有①生命週期影響基本面：年輕企業與成熟企業之間的風險、現金流和成長率往往有顯著的差異，不容易比較、②生存機率：倒閉機率相當高，∴成熟企業的市值營收比、本益比或股價淨值比應該較高、③倍數難以分析：∵營收很低且往往處於虧損狀態，∴帳面價值意義不大。若以營收、EPS或淨值為分母計算價值倍數，通常會產生難以分析的異常數值、④流動性：年輕企業的流動性通常較低，若應用上市公司的價值倍數則可能產生過高的價值估計。

以下作法，可以防止評價錯誤，還能提升評價素質：

1.以未來的營收或盈餘為評價基礎

例如，用5年後的預期營收或盈餘，計算當時的價值。以長青太陽能來說，預估第5年營收可達4.83億美元。

 

2.根據公司未來的狀況，調整價值倍數

例如，未來5年營收成長率將達50%，隨後降至10%，則以第5年的營收或盈餘為基礎，且在估算公司價值時，使用的價值倍數反映10%（※非50%）的預期成長率。以長青太陽能來說，估計第5年的價值時，選用1.55倍的市值營收比──規模較大的成熟同業平均水準。

 

3.調整評價，反映時間價值與倒閉風險

以預期營收或盈餘估算的價值，必須適當調整價值估計，以反映資金的時間價值和公司的倒閉風險。以長青太陽能的預期營收為例：

 

第5年的企業價值估計＝4.83 × 1.55＝7.49億美元

企業價值估計之現值＝7.49 ÷（1＋10.21%）^5＝4.57億美元

反映倒閉風險的企業價值估計＝4.57 × 67%＝3.05億美元

 

股權價值＝（3.05億＋手上現金2.85億－負債3.74億）÷ 發行股數1.64875億股＝1.31美元

 

三、是否忽略了什麼？

無論是內在評價法或相對評價法，價值的估計都是基於營收與盈餘的預測，而企業在①現有產品獲得成功，有時能為公司創造推出新產品的好機會，例如iPod大賣，即為蘋果奠下推出iPhone和iPad的基礎、②某項產品在某個市場獲得成功，或許也能成功開拓其他市場，像是可口可樂、麥當勞以本地市場的成就為基礎，拓展外國市場。

我們何不在現金流與價值估算中，納入對新產品與新市場的預期？但嘗試這樣做會有兩個問題：①這種對新產品與新市場的預期，往往是非常模糊的，現金流量反映這種不確定性、②企業之所以能充分利用後續產品的市場潛力，是因為在經營先前產品的過程中，收集了必要的資料，並且吸取寶貴的教訓。企業能在我們估計的內在價值之外，創造更多的價值，靠的正是這種學習與調適行為。

 

四、價值啟示

年輕的成長型公司可能因為種種原因而倒閉，例如營收成長停滯、純益率不如預期、資本市場停止提供資金、或關鍵人物離去等。投資年輕企業屬於高風險的投資，若想提高成功機率，提高報酬率，投資人應該集中關注以下因素：

◎潛在市場夠大：方能支持營收長期保持高成長率。

◎控制支出：企業追求成長時，可能疏於追蹤和控制支出，投資人宜設定純益率改善目標，並在公司未能達成目標時考慮賣出。

◎籌資能力：籌資能力對企業成長與成功至關緊要，持有大量現金，並獲得機構投資人支持的公司，成功機率較高。

◎關鍵人才：年輕企業往往仰賴創始股東或少數關鍵人物。已建立可靠人才儲備的公司，成功機率較高。

◎獨特優勢：成功往往會引來財力雄厚大公司的競爭。∴最好擁有別人很難模仿的產品，無論其獨特優勢是源自於專利、技術或品牌，且公司若擁有獨特優勢，成就更可能如雪球般滾大，往往能輕鬆開拓新市場，推出新產品。

 

簡單來說，最好是投資產品難以模仿、市場潛力夠大、致力控制支出，並且能輕鬆籌資的年輕企業。這並不容易，但操作得當的話，這會是高風險、高報酬的投資。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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