企業評價 第32章 評價－成熟企業

 

可口可樂（KO.US）、荷美爾食品（HRL.US）和奇異（GE.US）等成熟企業已經有很長的營運與股價歷史，應該不難評價。但行之有年的營運模式若改變運作方式，有時或可顯著提高公司價值。例如，可口可樂和荷美爾適度提高負債比率；奇異分割某些部門，讓它們成為獨立的公司。

成熟企業的價值主要源自既有投資。「成熟門檻」會因市場而異，也會因時而異（經濟衰退時，門檻較高，經濟繁榮時，門檻較低）。成熟企業不一定是大公司，許多小公司很快就達到成長極限，隨後就一直維持小型成熟企業的狀態。成熟企業的共同特徵如下：

◎營收成長率接近經濟成長率：雖然成熟企業可能在某些年度出現相當高的盈餘成長率，它們的營收成長率若不是等於經濟成長率，也會向該水準靠攏。

◎穩定的純益率：成熟企業的純益率通常相當穩定，但大宗商品業者與景氣循環股的純益率則是隨總體經濟波動。

◎多樣的競爭優勢：部分成熟企業的超額報酬率會降至零，甚至負數，但也有成熟企業能保持可觀的競爭優勢。

◎舉債能力：成熟企業因為擁有較多現金而有較高的舉債能力，但各公司如何利用這種能力則各不相同。有些會選擇延續在成長階段的融資政策，不利用或僅利用一小部分舉債能力。

◎現金盈餘：隨著盈餘成長和再投資需求減少，成熟企業的現金將超過營運所需。如果不增加發放現金股利，手上現將將越積越多。

◎藉併購刺激成長：隨著公司規模擴大，內部投資機會無法再有力支持成長率。某些企業會選擇嘗試併購刺激成長。併購可提高營收與盈餘，但未必能提高價值。

 

一、評價問題

評價成熟企業的最大困難是很容易以歷史數據（營業利益率、資產報酬率）當作既有資產未來績效的合理估計。但歷史績效僅反映過去的營運表現，若管理階層未能做出正確的投資與融資選擇，公司盈餘很可能有明顯改善的餘地。此外，成熟企業可能藉由併購追求成長，而併購造就的成長會遠比內部成長難以評價。

應用相對評價法評價時，投資人可以估算市值營收比、本益比或股價淨值比，然後與性質相似的公司比較，但仍將遇到以下一些難題：

◎選擇太多：成熟企業的問題，不在於無法估算相對價值，而是可挑選的相對評價法的方式（例如，選擇以營收、盈餘或淨值為分母計算倍數，以及選擇自己認為特質相近的可比公司）太多。

◎管理階層更迭：假設公司更換管理階層並因此改善績效，若以歷史數據為基礎，則會低估管理不善的公司之價值。

◎併購造成的干擾：併購出現的商譽，可能會影響公司的盈餘或淨值，以致根據這兩者計算的價值倍數變得不確定。

◎財務槓桿的變化：成熟企業短時間內就能大幅改變負債比率，例如藉由債權轉換為股權，或是增發新股。公司的財務槓桿改變時，股東盈餘（每股盈餘、淨利）會因為公司改變負債比率而增減，股權價值倍數（例如，本益比、股價淨值比）的變化，將大於企業價值倍數。公司舉債買回庫藏股，可令股本縮減，但對企業價值的影響則小得多（∵只不過是以負債代替股本）。

 

二、評價方法

成熟企業的價值驅動因素有①營運效率：改善資產使用效率，可產生巨大效益。公司的營運效率有多大的改善餘地？②資本結構：改變債務與股本的比例，改變債務類型，可改變公司的價值。公司的負債比率與債務類型合適嗎？③管理變革：管理方式必須改變，公司的價值才會改變。公司的管理方式，有多根深蒂固嗎？

評價成熟企業的關鍵在於評估改變運作方式可造成的價值成長，那麼這種改變可分為三大類：營運變革、資本結構之調整、非營運資產的改變。

 

⑴營運變革

評價一家公司時，我們對盈餘與現金流的預測是基於對未來經營方式的假設。公司營運資產的價值取決於三個變數：既有資產產生的現金流量、預期成長率、成長期間能持續多久。以上三者是管理政策可以改變的。

 

1.既有資產產生的現金流量

如果既有資產營運效率低落，削減成本、提高員工生產力、或將資產配置在新用途上，可提高這些資產產生的現金流量。

 

2.預期成長率

企業可藉由提高再投資率，或是改善再投資績效（提高資產報酬率），提升長期成長率。亦可藉改善既有資產的報酬率，提升短期成長率。對資產報酬率偏低的成熟企業來說，改善既有資產的效率通常能提高成長率。至於既有資產較少，而且正產生合理報酬率的小公司，成長則必須來自能產生健康報酬率的新投資。

 

3.高成長期的長短

高成長和超額報酬的時間越長，價值越高。提升價值的方法之一，是鞏固既有市場的進入障礙和建立新的競爭優勢。

 

⑵調整資本結構

融資方式會影響公司的資金成本，進而影響公司的評價。債務的利息費用可扣稅，且邊際稅率越高，節稅效益越大，股本則無。

另一方面，債務的缺點有①預期破產成本：負債增加會推高破產機率，產生所謂的預期破產成本，破產的成本有Ⓐ直接成本～例如法律與訴訟費用，這種費用有時會吃掉公司相當一部分的價值、Ⓑ外界認為公司陷入財務困難所造成代價更高的間接成本～例如顧客不再購買您的產品、供應商要求馬上付款、員工紛紛跳槽等，產生一種可能毀滅公司的惡性循環、②代理成本（agency cost）：源自於股東與債權人的利益衝突。公司從事高風險投資，受惠更多的是股東而非債權人，債權人則會藉由某些貸款條件或提高利率以保護自身利益。

理想的資本結構能令公司的資金成本降至最低水準。以債務代替股本，好處在於債務的成本低於股本，但這會令債務與股本的風險均上升。理想的負債比率取決於公司的可持續現金流。現金流越穩定，越可預測，規模越大（以對企業價值之比率衡量）⇒ 理想負債比率越高。

企業如果以①短期負債為長期資產融資（以短支長）、②以某幣別的債務為另一幣別的資產融資、或③以浮動利率債務為現金流量，將會出現債務現金流與資產現金流錯配而提高債務違約風險，導致公司價值下降。

 

⑶非營運資產的改變

公司的價值有相當一部分來自於非營運資產──現金、有價證券和在其他公司中的持股。在兩種情況下，公司持有鉅額現金會拖累公司價值：①現金報酬率低於市場水準，例如置於不付利息的支票帳戶、②投資人擔心管理階層會濫用手上現金，此時若能藉由分配現金股利或實施庫藏股，將現金還給股東，股東將可獲益。

公司若持有其他公司的股權，這些持股若遭市場低估，其原因可能是①資訊落差：公司未能有效傳達相關資訊，令市場了解這些持股的成長、風險與現金流特質、②綜合企業折扣：市場懷疑公司是否有能力管好這些持股 ⇒ 分割或出售以提升公司價值。

 

三、改變管理方式，能改變公司價值嗎？

若想了解管理方式與公司價值之間的關係，首先應該檢視改變管理方式對公司價值的影響，然後在分析這種改變的可能性。假設目前的管理方式保持不變，據此評價公司，得出所謂的現狀值估計，然後再假設公司的管理方式將提升至理想狀態，據此估算出理想狀態值，則改變管理方式的價值可以這麼計算：

 

管理變革價值＝理想狀態下的公司價值－現狀值

 

若公司已按理想方式管理，則管理變革價值等於零；若公司管理不善，則管理變革價值將十分可觀。既有資產管理不當的公司，可藉由提升資產的營運效率，提高這些資產產生的現金流量，提升公司的價值；投資政策明智、融資政策不當的公司，可藉由改善負債比率、降低資金成本，提升自身的價值。

以荷美爾食品（HRL.US）為例，目前維持相當高的資產報酬率14.34%，再投資率很低（19.14%），成長率處於低位（2.75%），負債比率10.39%（遠低於理想水準20%～30%），每股價值估計31.91美元。若更換管理階層，奉行較積極的在投資與融資政策，再投資率提高至40%，資產報酬率略降至14%，成長率升至5.6%，負債比率調高至20%，則每股價值估計可達37.80美元 ⇒ 管理變革價值＝5.89美元（＝37.80－31.91）。

假設公司不可能出現管理變革，而市場能合理評估公司的價值。在此情況下，公司股價等於其現狀值，反映現行管理方式的優缺點。再假設管理變革是可能發生的，而改革管理方式後的價值是理想值，則公司股價計算如下：

 

公司市值＝現狀值＋（理想值－現狀值）× 管理改革的機率

 

如果股價能有效反映管理變革價值，市場對管理階層更跌機率的估計一旦顯著改變，公司股價可能隨著明顯波動。例如，一家公司遭到併購，可能顯著改變投資人對同一產業所有公司的管理階層更迭機率的評估，促使各公司股價上漲。

再以荷美爾食品（HRL.US）為例，荷美爾基金會（Hormel Foundation）持有荷美爾食品47.4%的股權，這是影響該公司管理變革機率的關鍵因素。假設估計該公司出現管理變革的機率僅為10%，則該公司的股價期望值的計算如下：

 

每股期望值＝31.91 × 90%＋37.80 × 10%＝32.51美元

 

我們做此評價時，荷美爾食品股價為32.25美元，遭市場略微低估。如果荷美爾基金會減持該股，每股期望值將提高，那麼股價遭低估的幅度則會擴大。

 

四、價值啟示

投資成熟企業有兩種尋求價值的方法。第一種是經典的「被動價值」策略，其根源可追溯至班傑明．葛拉漢（Ben Graham）和華倫．巴菲特。這種策略以「管理完善」、盈餘穩健、成長速度合理的公司為投資標的。第二種策略是尋找管理不善，但經改革後可大幅升值的公司。尋找這種公司時，應注意以下因素：

◎績效指標：公司管理素質越差，增值潛力越大。投資人可尋找①營業利益率顯著低於同業、②資產報酬率偏低（相對於資金成本）、和③負債比率非常低的公司。

◎管理變革機率：管理不善的公司必須改變管理方式，價值才可能增加。投資人應該尋找管理變革機率較高的公司，這種公司的管理階層不受各種制度設計保護（例如，具額外表決權的特別股、公司章程中的反收購條款），管理變革即使不是近在眼前，至少也是可能發生的。

◎預警訊號：若公司眾所周知料將改革管理，您將無法大幅獲利。投資人應注意可能促成管理變革的一些跡象。例如，執行長垂垂老矣，新人進入董事會，或是公司修改章程。

 

如果您判斷正確，不必等到管理變革實際發生，一旦其他投資人認識到變革可能發生，他們就會推升股價以反映這種可能，屆時您的投資即可獲得可觀報酬。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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