企業評價 第31章 評價－成長型公司

  

在2001年，Google還是一家年輕的新創企業，營收僅數百萬美元，處於虧損狀態。在隨後10年公司經歷爆發式成長，2009年營收高達237億美元，營業利益65億美元，市值超過2,000億美元。評價Google時必須回答以下問題：該公司未來還能保持成長嗎？其風險狀態已如何改變？未來將繼續如何改變？

所謂成長型公司是指公司價值主要源自於公司未來料將做出的投資（所謂的成長型資產），而不是已做的投資。這與高成長率的公司就是成長型公司的定義，兩者有一個重要的差異是，成長型資產的價值不僅受到預期成長率左右，還取決於成長的素質，而成長素質可用超額報酬率（＝資產的資產報酬率－資金成本）衡量。成長型公司的規模與成長前景可能差異會很大，但成長型公司的特徵有：

◎財務狀況多變：最新的EPS與淨值可以跟上年度迥然不同。

◎價值倍數異常大：∵市場會估算成長型資產的價值，∴市值往往遠大於淨值，此外，公司市值與營運數字（例如營收與盈餘）往往顯得不成比例。

◎負債比率偏低，仰賴股東資金：∵既有資產無法產生足以支持更高負債的現金流，∴相對於較穩定的同業，負債往往偏低。

◎市場歷史既短又不穩定：一般只有相當短時間的股價資料，而這些資料也往往不穩定。

 

一、評價問題

成長型公司的評價問題，跟公司處於哪一階段的生命週期有關。評價最大的困難源自於公司規模的變化，即使是最成功的成長型公司，成長速度也必將逐漸降低，其原因為①公司規模經歷高速成長期後會大幅膨脹，這種成長率幾乎不可能保持下去、②成長會引來競爭，競爭必將抑制成長 ⇒ 成長率未來下降的速度，以及公司的風險與其他特質在這過程中如何演變，是評價成長型公司時必須面對的核心問題。

以內在評價法和相對評價法來評價成長型公司，都會遇到的問題有①可比公司：即使某產業的所有業者都是成長型公司，它們的風險與成長特質也會有顯著差異，因此很難以產業平均值概括其狀況、②基期值與倍數的選擇：若以盈餘、淨值或營收為分母，計算價值倍數，∵這些數值多半未能充分反映公司未來的潛力，∴可能沒甚麼參考價值、③成長特質的差異：公司價值會受成長率、成長期的長短、和這種成長的超額報酬率等影響，∴即使成長率相同的公司，價值對盈餘的倍數可能大不相同、④風險的差異：∵許多公司兼具高成長、高風險特質，∴評價時，成長與風險之折衷如何影響價值，總是難以判斷。

投資人應用價值倍數評價成長型公司，可能會對評價結果產生一種虛妄的安全感，∵他們的假設通常是隱含而非言明的。但事實是相對評價法產生的結果，與內在評價法一樣容易出錯。

 

二、評價方法

範例評價公司：超細纖維運動服飾公司Under Armour（UA.US），1996年創立，2006年上市，2004年營收2.05億美元，至2007年成長至6.07億美元，年複合成長率44%。

 

⑴內在評價法

成長型公司的價值驅動因素有①成長潛力：公司成長速度越快，規模越快擴大。規模越大，越難保持成長。您評估的公司持續成長能力有多強？②可持續的純益率：成功引來競爭，競爭可能壓低純益率。您評估的公司有多強的競爭優勢？③成長的素質：成長必須能產生超額報酬，方有價值。您評估的公司能產生顯著高於資金成本的報酬率嗎？

 

1.評價營運資產

①營收成長率

評價過程從估計未來的營收開始，最大問題在於營收成長率隨著公司規模擴大而下降的速度，一般可根據公司的重要特質研判：①產品的總市場規模、②市場競爭的激烈程度、③產品與管理階層的素質。假定Under Armour下年度營收成長率35%，再下年度25%，隨著規模擴大，成長率逐漸降低，未來10年的營收年複合成長率12.51%。

②營業利益率

在預測營業利益率方面，許多成長型公司當前的營業利益率是負數或非常低，主要原因是①發展初期會因投資基礎設施而出現大量固定成本、②爭取新客戶（為未來的成長打好基礎）的費用會算進當年度的銷售費用裡 ⇒ 營業利益率通常會隨著業務成長而改善。

此外，一些服務小眾市場的公司享有非常高的純益率，因為市場規模小到財力雄厚的大公司不屑一顧。但公司規模擴大後，市場將出現競爭者，純益率會下降，Under Armour就是一個例子。

無論純益率是逐漸升至較高水準，或是逐漸降至可持續的水準，目標純益率通常可參考規模較大、較穩定的同業之平均純益率。假設Under Armour目前營業利益率為12.25%，未來10年拜規模效益所賜，料將逐漸升至第10年的12.72%。

③再投資

再投資金額的估計方法有Ⓐ藉由營收資本比估算：營收資本比可藉由公司的歷史數據估算，會參考產業平均水準。例如，若營收資本比2.5，當營收增加2.5億元時，則再投資為1億元、Ⓑ若有較穩定的盈餘與再投資紀錄，則可用營業利益預期成長率除以資產報酬率，或是淨利預期成長率除以股東權益報酬率，估算再投資率、Ⓒ若產能已滿足未來多年需求的公司，則分析產能使用情況，估算多久之後才需要恢復再投資。

假設以第Ⓐ種方法，產業的平均營收資本比1.83估算Under Armour每年的再投資金額。

 

年度	營收	營收 成長率	營業 利益率	營業 利益	稅後 純益	再投資	自由 現金流	現金流 現值
當前	721		12.25%	88		53
1	973	35.00%	12.46%	121	73	138	-65	-59.49
2	1,216	25.00%	12.57%	153	92	133	-41	-34.34
3	1,460	20.00%	12.64%	184	111	133	-22	-16.86
4	1,679	15.00%	12.67%	213	128	120	8	5.61
5	1,846	10.00%	12.69%	234	141	92	49	31.46
6	1,994	8.00%	12.71%	253	152	81	71	41.86
7	2,114	6.00%	12.71%	269	161	65	96	52.11
8	2,209	4.50%	12.72%	281	169	52	117	58.62
9	2,275	3.00%	12.72%	289	174	36	137	63.57
10	2,343	3.00%	12.72%	298	179	37	142	61.42
之後	2,396	2.25%	12.72%	305	183	46	2,730

表　Under Armour自由現金流預測（單位：百萬美元）

 

2.風險特質須與成長和績效數據一致

年度	β	股權成本	稅後債務 資金成本	負債比率	資金成本
1	1.30	10.05%	3.75%	12.44%	9.27%
2	1.30	10.05%	3.75%	12.44%	9.27%
3	1.30	10.05%	3.75%	12.44%	9.27%
4	1.30	10.05%	3.75%	12.44%	9.27%
5	1.30	10.05%	3.75%	12.44%	9.27%
6	1.26	9.81%	3.51%	14.95%	8.87%
7	1.22	9.57%	3.45%	15.58%	8.62%
8	1.18	9.33%	3.35%	16.62%	8.34%
9	1.14	9.09%	3.15%	18.72%	7.98%
10及之後	1.00	8.85%	2.55%	25.00%	7.28%

表　Under Armour資金成本的變化

 

無論是成長型公司或是成熟企業，資金成本的計算方式是一樣的，只是成長型公司的風險特質會改變。一般來說：①營收成長速度最快時，成長型公司的股權與債務資金成本最高，但隨營收成長放緩、純益率改善，兩者均應逐漸降低、②隨著盈餘增加、成長率下降，公司將產生超過自身需求的現金流量。這些過剩現金可用於分配股利或償債，但債務的節稅利益會使某些公司舉債，導致負債比率上升。

估算風險係數（β）較好的做法是參考風險、成長與現金流特質相近的上市公司之β。∵成長型公司的有限股價數據會導致誤差很大，且公司的特質將會改變。

假設Under Armour在高成長階段的β＝1.30（參考高成長服飾公司），隨後逐漸下降至穩定成長期的β＝1.00。稅後債務資金成本從3.75%逐漸降至2.55%，負債比率從12.44%逐漸升至25%，資金成本從9.27%逐漸降至7.28%。

 

3.何時與怎樣的穩定狀態

成長型公司何時進入穩定狀態不容易估計，相對於成熟企業，其終值占現值的比重大得多，∴必須注意的基本原則有：

①即使是前景最樂觀的成長型公司，規模與競爭因素也會令成長率迅速降低，∴不要假設很久之後才進入穩定狀態。對Under Armour的10年成長期預測，反映我們樂觀看待公司的前景與競爭優勢，假設第10年將維持2.25%的成長率，這也是總體經濟的預期成長率。

②公司進入穩定成長後，應呈現穩定成長企業之特質。這意味著債務資金成本降低，負債比率升高。

③再投資率的假設關鍵是穩定成長時期的資產報酬率。

 

穩定期再投資率＝穩定期成長率 ÷ 穩定期資產報酬率

 

假設Under Armour可保持某程度的長期優勢，在第10年之後可永遠維持9%的資產報酬率。該公司穩定時期的再投資率和終值計算如下：

 

再投資率＝2.25% ÷ 9%＝25%

終值＝1.83 ×（1－25%）÷（7.28%－2.25%）＝27.3億美元

 

將Under Armour未來10年的自由現金流及終值按各年資金成本折算為現值，得出營運資產價值估計為13.85（＝2.04＋11.81）億美元。

 

4.從營運資產值到每股價值

Under Armour手上現金4,000萬美元，負債1.33億美元，員工股票選擇權的價值2,300萬美元，發行在外股數共4,929.1萬股（創始人普蘭克持有1,250萬股的特別股B股，具有額外表決權，以維持對公司的控制；而一般公眾持有3,679.1萬股的A股）。根據研究顯示，美國公司的特別股價值較一般股票高5%～10%，假設Under Armour的B股價值比A股高10%。

 

股權價值＝營運資產的價值＋手上現金－負債－員工股票選擇權的價值

A股每股價值＝股權價值 ÷ 發行在外股數

　　　　　 ＝（13.85＋0.4－1.33－0.23）÷（0.36791＋0.125 × 1.1）

　　　　　 ＝25.11美元

 

該公司A股在評價時的市價為每股19美元，由此看來，該股的價值遭到市場低估。

 

⑵相對評價法

以相對評價法評估成長型公司的價值時，若使用營收倍數則會忽略被評價公司可能正出現顯著的虧損 ⇒ 決定合理的價值／營收倍數時，應將預期純益率納入考量；若使用預估盈餘倍數，則隱含著被評價公司能生存至我們預估盈餘的年度，而且盈餘預估是合理的。

在評價成長型公司時，無論如何審慎選擇可比公司與合適的價值倍數，公司之間的預期成長水準與素質仍會有顯著的差異。投資人可以用以下三種方法控制這些差異：

 

1.考慮成長特質

比較成長型公司的價格時，分析師往往以較高的成長潛力為理由，解釋一家公司的價值倍數為何高於可比公司。

例如，在2009年初，Under Armour的本益比20.71，遠高於同業平均本益比9.70；預期成長率20.9%高於同業平均15%，可支持該公司享有高於同業的本益比，但β＝1.44風險高於同業平均值1.15。

 

2.調整倍數

Under Armour的PEG值約為1（＝20.71 ÷ 20.9），高於同業平均值0.65（＝9.7 ÷ 15），顯示該公司的價值可能遭到市場高估。

 

3.統計技術

若公司間的差異不僅是預期成長率，還有成長的素質及風險（β），則可應用多元迴歸，以價值倍數為因變數，風險與成長率為自變數，控制公司之間的差異。例如，以服飾業的本益比為因變數，預期成長率與β為自變數，得出以下迴歸公式：

 

服飾業本益比＝13.78＋32.04 × 預期成長率－6.60 × β

Under Armour本益比＝13.78＋32.04 × 20.9%－6.60 × 1.44＝10.98

 

相較於實際本益比20.71，Under Armour的價值似乎遭到市場高估。這跟內在平價法的結論相左，這兩種結論對投資人的啟示：長期投資人可從內在評價法的結論得到安慰，但考慮到相對評價法的結論，應準備好迎接短期的股價波動。

 

三、價值啟示

成長型公司要成功，必須能擴大成長，同時保護純益率。假以時日，所有成長型公司的營收預期成長率均將下降，但下降的速度因公司而異。若想提高成功機率，投資人應注意以下因素：

◎可擴大的成長：隨著規模擴大，企業成長速度將會下降，投資人應尋找那種有能力增加產品種類，逐漸擴大客戶基礎的公司。它們在擴大規模的同時，能保持較高成長率。

◎可持續的純益率：公司經營成功，通常會引來競爭。投資人應尋找那種有能力在成長過程中，保護純益率與資產報酬率的公司，避開那種為追求成長，必須犧牲純益率與資產報酬率的公司。

◎適當的價格：如果買進的價格過高，優秀的成長型公司也可能成為失敗的投資。雖然價格倍數各有侷限，投資人可用它們來篩選股價低估的公司。

 

即使是最有價值的成長型公司，有時也會因為投資人期望過高，出現讓市場失望的業績，當投資人通常會反應過度，拋售並另尋明日之星時，此時投資人應把握機會，以合理的價格買進優質的成長股。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

http://ism.bwnet.com.tw/image/pool/sm/2017/06/4bd684a5e17e4583a07141b86eb6c988.jpg