企業評價 第33章 評價－衰敗中的公司

  

1960年代，通用汽車（GM.US）是驅動美國經濟的引擎。但在2009年，它是一家瀕臨破產的公司。發明郵購零售方式的席爾斯公司（Sears Roebuck，SHLD.US）一度非常風光，但近幾年流失客戶，關了很多分店。企業一旦逐漸老化，市場萎縮，投資機會消失，就進入衰敗期。

成長型公司不想變成成熟企業，成熟企業則不斷試圖找回成長動能，避免盈餘與價值萎縮。衰敗中的公司一般沒有什麼成長潛力，既有資產產生的報酬率往往低於資金成本──它們是在摧毀而非創造價值。衰敗中的公司有一些共同特徵如下：

◎營收停滯或衰退：營收停滯不前或成長率低於通貨膨脹率，是公司業務虛弱的跡象。如果這是整個產業的普遍現象，則問題不在個別公司管理不善，而是整個產業陷入衰敗期。

◎純益率萎縮或出現虧損：衰敗中的公司往往會失去定價能力，隨著市占率遭對手蠶食，純益率會持續萎縮。

◎出售資產：衰敗中的公司較長出售資產，負債累累的衰敗公司尤其如此。

◎大方發放現金股利或實施庫藏股：衰敗公司的再投資需求微不足道，因此有能力發放巨額股利（有時甚至超過盈餘）和買回自家股票。

◎債務壓力：因為既有資產產生的盈餘停滯不前或持續萎縮，衰敗中的公司有時會被債務壓垮。

 

評價衰敗公司時，必須顧及它們的業務頹勢，同時也應考慮到它們必須向股東與債權人歸還現金。

 

一、評價問題

衰敗公司的營收停滯不前，甚至持續萎縮，純益率也越來越低。整體而言，資產報酬率可能低於資金成本。公司可能正出售資產，縮小規模，這會改變資產組合，也會改變資本結構，進而影響公司風險特質，改變股權成本與整體資金成本。

即使您克服這些困難，估算出衰敗公司的預期現金流，您還得考慮公司未能達到穩定成長狀態的機率。許多衰敗公司會賴帳並倒閉，或是被清算。即使公司預料可以存活下去，其預期永久成長率不僅可能遠低於經濟成長率與通貨膨脹率，有時甚至是負數，以致公司規模越來越小。

面對內在評價法的上述問題，而不得已改用相對評價法時，則會面臨以下的困難：

◎價值倍數：衰敗公司的盈餘與淨值可能因持續虧損而變成負數，以致無法用於計算價值倍數。

◎可比公司：如果衰敗公司的同業是健康且成長中的公司，您必須根據同業的價值倍數，估算一個能反映衰敗公司情況的折扣。如果多數甚至全部同業也是衰敗中的公司，則可用的價值倍數將比較有限，而且還必須考慮如何調整倍數以反映公司的衰敗程度。

◎倒閉機率：倒閉機率較高的公司，價值倍數相對較低，但這不代表它們股價便宜。

 

負債過高、盈餘萎縮造成的的衰敗跡象，不會因為我們以營收計算價值倍數而消失。

 

二、評價方法

營收停滯、純益率下降，以及可能倒閉，令衰敗公司很難評價。衰敗公司的價值驅動因素有①持續經營價值：部分衰敗公司將可康復。假設您評估的公司是其中之一，其持續經營的價值有多高？②倒閉機率：衰敗公司多數未能康復。您評估的公司倒閉機率有多大？③倒閉的後果：公司若倒閉，資產將被出售，所得首先用於償債。如果您評估的公司倒閉，後果將如何？

 

⑴內在評價法

分析衰敗公司將圍繞在兩個關鍵問題：①公司當前的業務頹勢是可逆轉還是永久的？②公司是否面對顯著的倒閉風險？我們對這兩個問題的答案，將反映在經調整的內在評價模型中。

以拉斯維加斯金沙集團（Las Vegas Sands，LVS.US）為例，金沙集團經營賭場生意，2009年初，旗下業務包括拉斯維加斯的威尼斯人賭場和金沙會議中心，以及澳門的金沙娛樂場，另外還正興建兩家新賭場。營收從2005年17.5億美元，增至2008年43.9億美元，但於2008年最後一季出現重大的財務困難（※該公司不符合典型的衰敗公司定義）。

在傳統的現金流量折現法中，估計公司的繼續經營價值，是假設公司破產機率很低，或是資本市場保持流動性，可適時供應資金。但如果公司倒閉機率相當高，資金供給受限於內部或外部因素，而且清算價值顯著低於繼續經營價值，則即使準確估計現金流量與折現率，現金流量折現法仍將高估公司的整體與股權價值 ⇒ ∴我們可以將繼續經營假設與倒閉清算價值分開，其評價步驟如下：

 

＜第一步＞估算繼續經營價值

預測公司的營收、營業利益率及稅負，假設公司能夠康復，但未來再投資的能力將受限，並務實考慮公司康復後，很可能縮小規模，接受長期成長微不足道的現實。估算折現率時，如果公司財務槓桿過高，您必須假定其負債比率將逐漸降低，而且隨著公司轉虧為盈，債務的節稅效益將開始出現。這些假設，跟公司將能繼續經營下去的評價前提是一致的。

 

年度	營收	營業 利益率	營業 利益	稅後 純益	自由 現金流	資金 成本	現金流 現值
當前	4,390	4.76%	209	155
1	4,434	5.81%	258	191	210	9.88%	191.12
2	4,523	6.86%	310	229	241	9.88%	199.61
3	5,427	7.90%	429	317	317	9.88%	238.95
4	6,513	8.95%	583	431	410	9.88%	281.26
5	7,815	10.00%	782	578	520	9.88%	324.65
6	8,206	11.40%	935	670	603	9.79%	342.90
7	8,616	12.80%	1,103	763	611	9.50%	317.30
8	9,047	14.20%	1,285	858	644	9.01%	306.80
9	9,499	15.60%	1,482	954	668	8.32%	293.79
10及之後	9,974	17.00%	1,696	1,051	701	7.43%	286.98

表　評價金沙集團的營運資產（單位：百萬美元）

 

以金沙集團為例，假設未來兩年營收成長率很低，隨後因新賭場投入營運而升高，營業利益率將在未來10年逐漸升至2006年的水準17%。此外，因為已經對新賭場進行投資，未來數年的再投資需求將很低。最後，隨著公司逐漸康復，龐大債務得以減少，資金成本將從9.88%降至7.43%。

為完成評價，假定金沙集團在第10年之後進入穩定成長狀態，年成長率3%（＝無風險利率），資產報酬率10%，資金成本7.43%（※g＝穩定成長期的成長率）。

 

穩定成長期的再投資率

＝g ÷ 資產報酬率

＝3% ÷ 10%＝30%

 

終值

＝期末稅後純益 ×（1＋g）×（1－再投資率）÷（資金成本－g）

＝10.51 ×（1＋3%）×（1－30%）÷（7.43%－3%）

＝171.29億美元

 

金沙集團營運資產價值估計97.95億美元（＝上表的現金流現值27.83＋終值的現值70.12），加上手上現金30.40億美元，減去負債市值75.65億美元，再除以發行在外股數6.41839億股，得出每股價值估計為8.21美元。

 

＜第二步＞估計預測期間內倒閉的累計機率和清算價值

根據公司的債券評等和同級公司的歷史違約率，估計公司的倒閉機率。以金沙集團的信用評等為B+來說，評等B+的債券，發行10年內累計違約機率為28.25%。

估計倒閉機率後，我們自然得想想：公司一旦倒閉，資產售價將顯著低於既有資產及未來投資料將產生的現金流之現值，而且往往連既有資產產生的現金流之現值也收不回來。因此，賤賣資產的估計所得，最務實的作法是根據同類事件的歷史數據，估算出售資產所的對資產帳面價值的百分比。

金沙集團在2008年末的固定資產帳面價值為112.75億美元，我們將此數值打六折以反映拉斯維加斯在2007年與2008年間的不動產價格降幅，然後再打九折以反映快速出售資產的折扣，得出估計清算價值60.89億美元（＝112.75 × 0.6 × 0.9）。加上手上現金30.4億美元，還是顯著低於債務面值104.7億美元 ⇒ 公司一旦清算，股東將拿不到任何錢。

 

根據清算機率調整的每股價值

＝8.21 ×（1－28.25%）＋0.00 × 28.25%

＝5.89美元

 

這比公司當時股價4.25美元高約30%。

 

＜最後可能影響股票價值的因素＞倒閉風險下的股票選擇權價值

如果公司恢復健康，您購買股票是為了預計可得的現金流：現金股利、股票回購，甚至是公司累積的現金；如果公司有顯著倒閉風險，您購買股票是基於股價不會跌破零，其性質有如買權（call option），則其股票的選擇權價值可能大於現金流折現值，尤其是公司如果經營的是高風險業務（資產價值未來上升的可能性較高），而且債務是長期的，公司有較長時間扭轉頹勢。

 

⑵相對評價法

應用相對評價法評價衰敗公司，有兩種方式：

1.比較衰敗公司與其他衰敗公司的價值倍數

在同業中尋找一組衰敗公司，然後分析它們的市價。但這個方法只有在多家同業同時陷於財務困難時，才能派上用場。此外，在替公司分類時，您可能將衰敗程度不一的公司籠統地歸入衰敗公司之列 ⇒ 在此，您做了兩個不言明的假設：①高負債代表高倒閉風險、②被評價的公司和所有可比公司倒閉風險相同。

 

2.選擇健康公司為可比公司，然後根據衰敗公司的特質加以調整

假設被評價的衰敗公司將康復，①預測該公司未來某一年的營收或營業利益→②應用價值倍數估算公司當時的價值，再折算為現值，得出公司的繼續經營價值估計→③估算倒閉機率和倒閉時的清算價值→④完成評價。

應用在金沙集團上，首先預估第10年的EBITDA為22.68億美元（假定公司能康復），乘以8.25（健康的賭場公司今天的企業價值對EBITDA倍數），得出10年後的企業價值估計為187.11億美元（＝22.68 × 8.25）。按上表的資金成本折算現值，得出76.58億美元。如果公司倒閉，出售資產所得估計僅為27.69億美元。

 

根據清算機率調整的企業價值

＝76.58 ×（1－28.25%）＋27.69 × 28.25%

＝62.77億美元

 

加上現金，減去負債，再除以發行在外股數，得出每股價值略高於3美元，顯著低於市價4.25美元。

 

三、價值啟示

面對衰敗公司，眼光長遠、「胃口」強健的投資人有兩種操作策略。第一種是投資那些衰退無可避免，而管理階層也承認這事實的公司。這種公司的股票沒什麼上漲空間，但隨著公司出售資產，並將所得用於支付現金股利或買回股票，您將能收回規模可觀的現金。在此情況下，您的股票將有如高收益債券。

第二種策略是投資衰敗中的公司，押注它們能扭轉頹勢，令股價大幅上漲，這策略要奏效，您必須注意以下因素：

◎營運潛力：營運資產強健的公司，有時會因為過度負債而陷入財務困難。產業景氣良好、擁有寶貴資產但財務槓桿過高的公司，是您應該尋找的標的。

◎債務重整：財務槓桿過高的公司要恢復強健狀態，必須降低債務負擔，方法不外乎提升營運績效，或是協商修改債務條件。您應該尋找積極尋求重整債務，而且成功機率頗高的公司。

◎籌資能力：財務困難公司若能籌集新資本，生存機率可大幅升高。為提高成功機率，您應集中關注籌資能力（包括發行股票與爭取銀行貸款）較強的公司。

 

投資財務困難公司，是希望其中一些公司能擺脫困境，創造豐厚報酬，足以彌補其他公司倒閉的損失。簡單來說，您應該審慎選擇，並且分散投資。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

https://www.easyatm.com.tw/img/2/33f/nBnauM3X2QzMxEDOwAjN2QjN1QTMyUzM1QzNzQTNwAzMwIzLwYzLzIzLt92YucmbvRWdo5Cd0FmLwE2LvoDc0RHa.jpg