企業評價 第28章 再論企業評價模式

  

所有資產皆有其內在價值（內在評價法），

但一切都是相對的（相對評價法）。

 

評價係將績效預測轉化為價格估計的程序，每一種評價技術都有不同的優缺點，進行評價時最好能同時考慮幾種不同的方法。

 

一、內在評價法

⑴評價整家公司，還是股權？

以現金流量折現法（例如，股利折現模式、自由現金流量評價法、剩餘盈餘價值評價模式、異常盈餘成長評價模式）評估資產的價值時，您將預期現金流按經風險調整的利率折算為現值。

評價一家公司的方法有①公司價值評估（firm or enterprise valuation）：評估整家公司的價值，包括既有投資和成長資產、②股權價值評估：將公司償債後的現金流，根據其股票的風險折現為現值。

 

	項　目	說　　　　　　明
	既有資產
＋	成長資產
＝	公司價值	評價整家公司時，將償債前的現金流，按總資金成本（包含負債與股本）折算為現值。
－	負債	公司價值－負債價值＝股權價值
＝	股權價值	若想直接評價股權，可將償債後的現金流，按股權資金成本折算為現值。

表　公司價值和股權價值

 

⑵評估內在價值

評價一家企業需要四項基本資料：①既有資產產生的現金流（扣除再投資需求及稅金）、②這些現金在預測期間內的預期成長率、③這些資產的融資成本、④企業在預測期末的估計價值。

 

1.現金流

購買一家公司的股票，投資人最簡單直接獲得的現金流就是現金股利。但現金股利有一個問題是，許多公司想退還現金給股東時，會採實施庫藏股的方式。解決這問題的簡單方法之一，是計算「擴增股利」。

 

擴增股利＝現金股利＋買回庫藏股金額

其中，買回庫藏股金額必須計算數年的平均值，才能得到較合理的年度數字。

 

我們重視現金股利和擴增股利，是假定公司管理階層在滿足營運和再投資需求後，會將剩餘的現金分配給股東。為估計管理階層理論上可退還給股東的金額，我們可以計算股權自由現金流量（free cash flow to equity, FCFE）。

 

FCFE＝C－I－F

 

	項目	說　　　　　　明
	C	營業活動而來的現金，但不包含利息收入或利息費用。
－	I	投資活動而來的現金，但不包含金融資產的投資（金融淨投資視為金融負債的減項） ＝資本支出－折舊＋非現金營運資金之增幅 ＝淨資本支出＋非現金營運資金之增幅
－	F	支付利息與淨金融負債（＝淨償債額＝還舊債與舉新債之差）
＝	FCFE	公司滿足所有需求後，剩下的現金。正數＝公司可分配的股利；負數＝必須以現金準備或發行新股，支應現金的短缺。

※非現金營運資金之增幅：存貨及應收帳款增加 ⇒ 現金減少；應付帳款增加 ⇒ 現金增加；營運資金增加 ⇒ 現金減少。

 

再投資率又稱內部成長性比率，是指企業每年賺取的錢（是指現金流量，而不是會計盈餘），有百分之幾用於投資支出（例如，淨營運資金、固定設備新購、其他資產新購等）。

公司自由現金流量（free cash flow to firm, FCFF）是指公司在繳稅和滿足再投資需求之後，但未就債務還本付息的情況下，所剩餘的現金流。

 

再投資率＝I ÷ C

 

FCFF＝C－I

　　＝C ×（1－再投資率）

 

若I＞C ⇒ 再投資率＞100%（在此情況，公司將需要發行新債或新股，以支應再投資需求）；而如果公司出售資產，收縮資本，再投資率可以是負數。FCFE和FCFF都是滿足再投資需求後的稅後現金流，兩者皆可以是負數──可能因為虧損或I＞C。兩者的關鍵差異，在於FCFE是償債後的現金流，FCFF則是償債前的現金流。

 

2.風險

風險的界定，端視您評價的是整家公司，還是只是股權。若是評價整家公司，那您該關注的是公司業務的風險；若是評價股權，那您該關注的是股權投資的風險──一方面取決於公司業務的風險，另一方面取決於公司的負債比率。如果公司選擇以大量負債為業務融資，即使其業務本身是安全的，該公司的股權投資也可能是高風險的。

就折現率而言，股權投資風險是以股權成本（Ce）衡量，業務風險則反映在資金成本上。資金成本是股權與債務資金成本的加權平均值，權重反映股權與債務占資本的比例。

估算股權成本需要三個數字：①無風險利率（Rf）、②反映股權投資風險價格的股票風險溢酬（equity risk premium, Rm－Rf）、③反映個別投資相對風險的貝他係數（beta, β） ⇒ 資本資產定價模式（CAPM）：E(R)＝Rf＋β× (Rm－Rf)。

加權平均資金成本（WACC）是依照不同的資金來源，計算其對應的資金成本。若公司的整體營運風險僅由債權人和股東共同承擔，則可由已知的股權成本（Ce）和稅後債權成本（Cd）來反推 ⇒ WACC＝Ce × We＋Cd × Wd（※We、Wd：分別為權益資金和舉債資金的權重）。

 

3.成長率

預測未來的成長率會因計算方式而異：追溯多久的歷史、使用哪一項營利指標（淨利、EPS、或營業利益），以及平均值的算法（算術或幾何），都會影響結果。更糟的是，研究發現，就多數公司而言，過去與未來成長率的關係非常弱：成長率會在公司成長一段時期後顯著下跌，而且會不時地顯著波動。若是使用專家（分析師或公司管理階層）的預測，研究顯示，似乎與歷史成長率一樣不可靠，尤其是長期預測更是如此。

公司要成長只有①改善既有投資的管理（效率成長）：投資人必須衡量公司削減成本和提高盈餘能力的潛力，但這種成長無法永續、②從事新投資（新投資成長）：投資人必須了解公司將多少盈餘再投資在業務上，以及這些投資的報酬率。再投資與投資報酬率的界定，則端視我們是以股東盈餘還是營業利益為計算基礎。若是以股東盈餘為計算基礎，那麼再投資是未用於分配股利的淨利（保留比率），投資績效應以股東權益報酬率為準 ⇒ 淨利的成長率＝保留比率 × 股東權益報酬率；若是以營業利益為計算基礎，那麼再投資是以再投資率為準，投資績效應以資產報酬率為準 ⇒ 營業利益的成長率＝再投資率 × 資產報酬率。

 

4.終值

一般評價公司僅預測現金流至某一年，然後估算公司在那時候的終值（terminal value）。估算終值的合理方式有①假設公司在終值那年結束營業，估算公司的清算價值：根據市值數據與估計值，估算資產清算所得、②假設公司在終值那年之後繼續營業，估算公司的持續經營價值：我們可以假設其現金流量此後將以某固定速度永續成長，來估算持續經營價值 ⇒ 第n年的終值＝現金流量n+1 ÷（折現率－永續成長率）。

現金流量與成長率的定義，端視您是根據現金股利、FCFE或FCFF評價公司而定，若是前兩者，折現率是股權成本（Ce）；後者則以加權平均資金成本（WACC）為折現率。

終值公式的估算必須受三項關鍵條件的約束：①公司成長率不能永遠高於其所在的總體經濟成長率，亦即，永續成長率≦無風險利率。∵無風險利率＝預期通膨率＋實質利率，可視為代表經濟的長期名目成長率、②公司從高成長進入穩定成長後，則必須將視為穩定成長公司 ⇒ 意味著公司的風險變得與市場一致（β＝1），負債比率則變得與產業標準一致、③穩定成長的公司必須保持足以支持假定成長率的再投資水準 ⇒ 亦即，估算的再投資率＝營業利益（或淨利）預期成長率 ÷ 資本（或股東權益）報酬率。

因此，提高成長率對終值的影響，將因再投資率上升導致的現金流量損失，遭到部分或全部抵銷。永續成長率上升是否推高終值，完全取決於您對投資報酬率的假定 ⇒ 如果在穩定成長期間，資本（或股東權益）報酬率＞WACC（或Ce），則成長率上升將推高價值；如果資產報酬率＝WACC，則成長率上升對價值毫無影響。

 

5.一些枝節

如果您將現金股利或FCFE按股權成本折算為現值，可以得到股權價值；如果是以FCFF折算現值，那就必須再做以下調整，才能得出股權價值：

①加上公司的手頭現金：∵FCFF並未考慮源自現金的所得或是將現金納入價值估計中。

②調整股權投資的價值：在FCFF折現分析中，並未考慮公司持有少數股權所產生的所得，因此必須加上這些少數股權的價值；反之，若公司持有另一家公司多數股權，∵為合併報表的關係，∴必須扣減屬於其他股東的少數股權的估計市值。

③減去潛在負債：例如公司承擔退休金或醫療保障責任，但未提撥足夠資金，或捲入訴訟可能須鉅額賠償，這些債務必須估計金額且自公司價值扣減。

④減去股票選擇權的價值：簡易處理是根據選擇權可能產生的稀釋作用，調整用於計算每股價值的股數。正確做法是應用選擇權評價模型估算價值，然後自股權價值中扣減，再除以實際發行在外股數，得出每股價值。

 

⑶評價模式告訴我們什麼？

如果計算出來的內在價值和股價差異很大，那可能代表①對公司未來成長潛力或風險程度的假設，可能有誤或不切實際、②對股市大盤風險溢酬的估計，可能不正確、③股價不合理，您的價值估計是正確的。但即是如此，您也未必能藉此獲利。∵市場必須修正錯誤，而這在短期內未必會發生。事實上，可能在買進低估的股票後，股價低估的程度越來越嚴重。∴應用內在價值模型幾乎都得需要很長的投資期間（例如3～5年），那麼市場修正錯誤的可能性就會高於3～6個月的時間。

 

⑷一切盡在內在價值中！

公司的內在價值反映其基本面因素。對現金流量、成長速度和風險的估計，均反映在內在價值上，以正確方法估算出來的內在價值，便不需要再做其他調整。並且只要分析師對於公司基本情況的假設相同，四種模型（股利折現模式、自由現金流量評價法、剩餘盈餘價值評價模式、異常盈餘成長評價模式）的估計結果都會是一樣的。

 

二、相對評價法

相對評價法（例如，本益比、股價淨值比、市值營收比）是對一項資產的評價，分析各類似公司的市場價格，嘗試找出值得投資的標的，其步驟是：①找出有市價的類似資產→②計算市價對某個共同變數的比率（例如，PE、PB），得出可跨資產比較的標準化價格→③比較標準化價格時，根據各資產的差異做調整，例如，成長較快的公司，股價應高於成長速度較慢的同業。

 

⑴標準價值與倍數

股價取決於股票價值以及發行在外的股數。為比較「類似」公司的價格，公司市值可以根據某個變數標準化，例如，盈餘、帳面價值、營收、公司或產業的某個重要指標（例如，顧客、用戶、單位的數目）。

估算市值時，可以選擇①股權市值：每股股價或公司的總市值、②公司市值：負債與股權的總市值、③營運資產的市值：亦稱為企業價值（EV），等於公司的市值－手頭現金。

 

⑵倍數應用的四大關鍵

倍數（價格乘數法）容易使用，也容易誤用。明智使用倍數和辨識誤用情況，必須遵循四個基本步驟：確保倍數定義一致→了解倍數分布形態→決定倍數價值的變數→利用倍數做跨公司比較。

 

1.檢視定義

檢視倍數的第一步是檢查分子與分母的定義是否一致。例如，①本益比 ⇒ 分子和分母都是基於股權的數值；②企業價值 ÷ EBITDA，企業價值（EV）代表一家公司營運資產的市值，EBITDA代表營運資產產生的現金流量 ⇒ 分子與分母均是營運資產的數值；③市值營收比（或股價營收比） ⇒ 分子是基於股權的數值，分母是基於營運資產的數值，使用這種倍數會高估高負債公司的投資價值。

跨公司比較倍數時，倍數的定義必須保持一致。例如，以追蹤本益比來比較時，則所有公司的本益比都應該是追蹤本益比，而且EPS的計算方式應保持一致。

 

2.檢視分布形態

使用倍數評價公司時，可以從統計摘要（平均值與標準差）了解該倍數的高、低水準。從下圖的美國公司本益比分布形態顯示，分析這些被數時，以平均值（29.57）當比較基準是相當危險的；以中值（14.92）為比較基準會比平均值合理得多。

圖　美股2010年1月的本益比分布圖

 

每一種倍數都會出現部分公司不適用的情況。以本益比來說，EPS為負數就不加以計算。因此，計算一群公司的平均本益比時，虧損公司會被剔除。∴即使樣本夠大，平均本益比在剔除虧損公司後的計算，是有偏頗的 ⇒ 如果一種倍數出現許多公司不適用的情況，應該懷疑其意義。

 

年度	平均本益比	本益比中值	可以計算本益比公司的比例(%)
2000	52.16	24.55	65
2001	44.99	14.74	63
2002	43.44	15.50	57
2003	33.36	16.68	50
2004	41.40	20.76	58
2005	48.12	23.21	56
2006	44.33	22.40	57
2007	40.77	21.21	58
2008	45.02	18.16	56
2009	18.91	9.80	54
2010	29.57	14.92	49

表　2000～2010年美股本益比

 

最後，無論是大盤還是個別類股，倍數會有顯著的波動。由上表本益比中值可看出：本益比15倍的個股，在2008算便宜，2009年算昂貴，2010年算合理。再由最後一欄顯示2010年美國上市公司有逾半虧損，反映出2009年的經濟衰退。

倍數會波動的原因，可歸因於①基本面因素：利率與經濟成長率改變時，股價會反映這些變化，低利率會造成本益比上升、②市場對風險看法的改變：例如投資人變得比較厭惡風險時（通常出現在經濟衰退期間），價值倍數會下跌。

∴①比較不同時期的倍數是陷阱重重的：例如，人們經常拿大盤今天的本益比跟以往的本益比相比，據此替大盤貼上股價偏高或偏低的標籤，但如果今天利率顯著高於或低於歷史常態水準，則這種分析可能導致錯誤的判斷、②相對評價的有效期相當短：相對於可比較的公司，某檔股票今天可能顯得便宜，但這樣的判斷幾個月後也許就不合時宜了。

 

3.分析特質

相對評價法所需要的假設其實不比內在評價法少，其差異在於，相對評價法涉及的假設是不言明的（※請詳見「第18章　價格乘數法概述」），而內在評價法涉及的假設卻是明確說明的 ⇒ 相對評價法和內在評價法皆指出公司的價值取決於三個因素：①產生現金流的能力（現金流）、②這些現金流的預期成長速度（成長率）、③這些現金流的不確定程度（風險）。

 

企業價值＝下年度公司自由現金流預估值 ÷（資金成本－預期成長率）

　　　　＝EBIT ×（1－稅率）×（1－再投資率）÷（資金成本－預期成長率）

 

企業價值 ÷ 營收＝稅後純益率 ×（1－再投資率）÷（資金成本－預期成長率）

 

倍數	決定倍數的主要變數
本益比	預期成長率↑、股利發放率↑、風險↓
股價淨值比	預期成長率↑、股利發放率↑、風險↓、股東權益報酬率↑
市值營收比	預期成長率↑、股利發放率↑、風險↓、淨利率↑
EV ÷ 公司自由現金流	成長率↑、資金成本↓
EV ÷ EBITDA	預期成長率↑、再投資率↓、風險↓、投入資產報酬率↑、稅率↓
EV ÷ 資本	預期成長率↑、再投資率↓、風險↓、投入資產報酬率↑
EV ÷ 營收	預期成長率↑、再投資率↓、風險↓、營業利益率↑

表　決定倍數的基本因素

 

上表顯示決定七種倍數的主要變數，變數旁的符號若是↑，代表在其他條件不變的情況下，該變數上升會推高倍數；反之，若是↓則代表該變數下降會推高倍數。

雖然每個倍數都會受到多個變數影響，但它們都有一個最重要的變數～伴生變數（companion variable），而且各不相同。伴生變數對於尋找價值遭低估的股票至關緊要，下表列出六種倍數的伴生變數以及對尋找價值遭低估的公司非常重要的錯配指標。

 

倍數	伴生變數	顯示公司價值可能遭低估的錯配指標
本益比	預期成長率	本益比偏低，EPS預期成長率偏高
股價淨值比	股東權益報酬率	股價淨值比偏低，股東權益報酬率偏高
市值營收比	淨利率	市值營收比偏低，淨利率偏高
EV ÷ EBITDA	再投資率	EV ÷ EBITDA偏低，再投資率也偏低
EV ÷ 資本	資產報酬率	EV ÷ 資本偏低，資產報酬率偏高
EV ÷ 營收	稅後純益率	EV ÷ 營收偏低，稅後純益率偏高

表　伴生變數與錯配指標

 

4.應用測試

使用倍數決定一家公司或其股權價值時，通常需要找多家可比較的公司（簡稱「可比公司」）。所謂可比公司是指現金流、成長潛力及風險相似的公司 ⇒ 可比公司≠同業，∴只要現金流、成長潛力和風險相似，電訊公司也可以和軟體業者相比較。但無論我們如何審慎地選擇可比公司，這些公司還是會跟我們要評價的公司不同。投資人可以用以下三種方法控制這些差異：

 

公司	追蹤本益比	EPS預估成長率(%)	股價標準差(%)
Andres Wines Ltd., A	8.96	3.50	24.70
Anheuser-Busch	24.31	11.00	22.92
Boston Beer	10.59	17.13	39.58
Brown-Forman	10.07	11.50	29.43
Chalone Wine Group Ltd.	21.76	14.00	24.08
Coca-Cola	44.33	19.00	35.51
Coca-Cola Bottling	29.18	9.50	20.58
Coca-Cola Enterprises	37.14	27.00	51.34
Coors(Adolph), B	23.02	10.00	29.52
Corby Distilleries Ltd.	16.24	7.50	23.66
漢森天然飲料	9.70	17.00	62.45
Molson Inc. Ltd., A	43.65	15.50	21.88
Mondavi(Robert), A	16.47	14.00	45.84
PepsiCo, Inc.	33.00	10.50	31.35
陶杭特國際	8.94	3.00	25.74
Whitman Corp.	25.19	11.50	44.26
平均值	22.66	12.60	33.30

表　2009年3月美國飲料公司情況一覽表

 

①考慮成長特質

如果一家公司的價值倍數與同業平均值相比，兩者有顯著差異，可以檢視這家公司的成長率、風險或現金流是否可以解釋這種差異，如果無法解釋則被視為價值遭到高估／低估。這種做法的缺點：其判斷主要是基於猜測。

②調整倍數

調整倍數以反映對該倍數影響最大的變數──伴生變數──之差異。例如，比較成長率差別很大的公司之本益比時，往往會拿本益比除以EPS預估成長率，得出根據成長率調整的本益比，也就是所謂的PEG值（※關於PEG可再參閱「第19章　本益比」）。

 

陶杭特PEG值＝8.94 ÷ 3＝2.98

漢森PEG值＝9.7 ÷ 17＝0.57

飲料類股PEG值＝22.66 ÷ 12.6＝1.8

 

根據PEG值，漢森仍算便宜，但陶杭特顯得昂貴。我們運用經調整的倍數時，有兩個不言明的假設：①假定這些公司風險相同、②假定成長率與本益比的波動是成比例的，例如成長率倍增，本益比也應該倍增。

③統計技術

在做跨公司比較時，如果需要調整的變數超過一個，可以應用多元迴歸（multiple regression），分析一個因變數（例如，本益比），與我們認為影響因變數的自變數（例如，成長率與風險）之間的關係。例如，利用上表的數據，以本益比為因變數，預估成長率及風險（股價標準差）為自變數，得出以下結果：

 

本益比＝20.87－63.98 × 標準差＋183.24 × 預估成長率

R^2＝51%

 

R^2顯示飲料公司本益比的差異，有51%可由成長率和風險指標的差異解釋。此外，可以利用迴歸公式計算相關公司的預期本益比。例如，陶杭特和漢森的預期本益比如下：

 

陶杭特預期本益比＝20.87－63.98 × 0.2574＋183.24 × 0.03＝9.9

漢森預期本益比＝20.87－63.98 × 0.6245＋183.24 × 0.17＝12.06

 

這種本益比可視為經風險與成長率調整的預測值。據此判斷，兩家公司的價值看來均遭低估。

 

⑶愛因斯坦是對的

評價倍數的魅力在於簡單，明智應用倍數的關鍵，在於尋找可比公司，以及根據公司在成長前景、風險與現金流方面的差異，適當調整。愛因斯坦（Einstein）的相對論很了不起，但若在今天的股市應用相對評價法，相信也會覺得困難重重。

 

三、內在價值vs.相對價值

應用內在評價法與相對評價法去評價一家公司，往往會得出不同的價值估計，有時甚至會得出相反的結論。例如，2000年初以現金流量折現法評價亞馬遜網路公司（AMZN.US），股價顯著高估，但應用相對評價法則得出相反的結論。

內在評價法與相對評價法的價值差異，源自於兩者對市場效率的不同假設。內在評價法：假定市場的評價會出錯，假以時日會糾正錯誤，而且這種錯誤往往會發生在整個類股，甚至整個市場；相對評價法：假定市場雖然在個股的評價上會犯錯，但平均而言是正確的。

 

※參考資料：

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

※圖片來源：

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