企業評價 第27章 執行評價

 

評價要處理三個關鍵議題：①估計資金成本、②預測公司未來整個存續期間財務績效，即現金股利、自由現金流量、淨值或盈餘、③決定要選權益評價（⇒ 股權價值）或資產評價法（⇒ 公司價值＝債權價值＋股權價值）

 

一、計算折現率

⑴估計股權成本

在財務金融領域中，估計股權成本最適當的方法究竟為何，仍莫衷一是，迄在發展中。

 

1.資本資產定價模型

資本資產定價模型（captial asset pricing model, CAPM）的主要概念是，對於擁有投資組合的投資人來說，所關心而且希望被補償的，（只）有該資產帶給投資組合的風險，也又是所謂的貝他（β）或系統性風險。

 

E(R)＝Rf＋β×（Rm－Rf）

 

一檔股票的系統性、不可分散、或貝他（β）風險，反映其現金流量和利潤（及股價）對整體經濟的市場波動之敏感性。一家公司的績效表現和整體經濟波動的程度完全一致的話 ⇒ β＝1；經營績效對整體經濟敏感性很高的公司，像是奢侈品廠商、資本財製造商和建商等 ⇒ β＞1；利潤和現金流量對整體經濟波動敏感性較低的公司，例如受管制的公用事業或超市等 ⇒ β＜1。

 

2.公司規模效應

根據CAPM各股之間資金成本之所以不同，乃是因為系統風險不同所致。然而，研究發現，「規模效應」在解釋長期平均報酬的變動上，似乎也具有重要地位 ⇒ 小規模公司的後續報酬似有較高的傾向，其可能原因是①小公司風險較CAPM所指示的風險更高、或②市場低估其價值、或③兩者兼有 ⇒ 隱含了一個假設：大規模公司代表低風險，亦即，E(R)＝Rf＋β×（Rm－Rf）＋R規模 ⇒ 在計算資金成本時，對於風險溢酬的估計以區間為宜，而不是一個估計值。

 

3.因應財務槓桿變化調整股權成本

 

ROE＝淨營運資產收益率＋價差 × 淨財務槓桿

 

公司股權的β風險，會隨財務槓桿的調整而變動，當財務槓桿增加，公司股權績效對整體經濟變動的敏感度也會增加。由上公式可知，公司的股權β值並不僅只是反應資產績效對整體經濟變動的敏感度（即資產β值），同時也反應了財務槓桿對股權績效的影響。

一家公司事業資產的β值，等於其舉債和股權β值的加權平均，權數為資產和舉債為自占資本結構的比例（但要考慮舉債的稅盾效果）。

 

β事業資產＝〔（1－稅率）× 舉債〕÷〔（1－稅率）× 舉債＋權益〕×β舉債＋權益 ÷〔（1－稅率）× 舉債＋權益〕×β股權

 

對於財務穩健、破產可能性低的公司來說，目前的利率應該會接近無風險利率，舉債的β值會接近於零 ⇒ 在這樣的假設下，股權和資產的β值會有如下的關係（※舉債和權益是以其經濟價值，而非帳面價值來計算）：

 

β股權＝〔1＋（1－稅率）× 舉債 ÷ 權益〕×β事業資產

 

4.非營運性投資變動時，對股權成本的調整

由於閒置現金及約當現金（固定收益證券）的β值趨近於零，因此改變閒置現金或其他非營運性投資的持有比例，將會導致公司股權β值的變動（※舉債和權益是以其經濟價值，而非帳面價值來計算）。

 

β事業資產＝（淨營運資產 ÷ 事業資產）×β淨營運資產＋（非營運性投資 ÷ 事業資產）×β非營運性投資

＝〔（1－稅率）× 舉債〕÷〔（1－稅率）× 舉債＋權益〕×β舉債＋權益 ÷〔（1－稅率）× 舉債＋權益〕×β股權

⇒β股權＝〔1＋（（1－稅率）× 舉債－非營運性投資）÷ 權益〕×β淨營運資產＋（非營運性投資 ÷ 權益）×β非營運性投資－〔（1－稅率）× 舉債 ÷ 權益〕×β舉債

 

⑵估計淨營運資產必要報酬率（required return on net opterating assets）

為評價淨營運資產，須將超額稅後淨營業收益（NOPAT）、超額淨營運資產報酬率（RNOA）、或來自營運資產之自由現金流量加以折現。而適當的折現率取決於公司淨營運資產的β值。

 

β淨營運資產＝權益 ÷〔（1－稅率）× 舉債＋權益－非營運性投資〕×β股權＋（1－稅率）× 舉債 ÷〔（1－稅率）× 舉債＋權益－非營運性投資〕×β舉債－非營運性投資 ÷〔（1－稅率）× 舉債＋權益－非營運性投資〕×β非營運性投資

 

⑶估計加權平均資金成本

 

WACC＝權益 ÷（舉債＋權益）× 股權成本＋舉債 ÷（舉債＋權益）× 舉債成本 ×（1－稅率）

 

值得留意的是，大多數公司的WACC並不等於事業資產的必要報酬率。利用WACC對稅後淨營業收益（NOPAT）和稅後淨投資利潤（NIPAT）進行折現，得到的是事業資產價值加上舉債稅盾價值的估計，而利用事業資產必要報酬率對NOPAT和NIPAT進行折現，所得到的僅有估計的事業資產價值 ⇒ 利用事業資產必要報酬率來折現而不是WACC的話，分析師必須另外針對舉債稅盾價值進行評價。

 

※有關「股權成本」和「WACC」的文章，建議再參考：第16章　資金成本的計算。

 

⑷績效詳細預測

詳細預測的期間要多長，是一個選擇變數。良好預測的關鍵在於背後的假設是否建立在公司的經營實務上。策略分析對於了解公司的價值輪廓以及當前績效能否持續到未來，提供了重要資訊；會計分析與比率分析，則對公司當前績效以及各項財務比率是否能做為衡量績效的可靠指標，提供了深度了解 ⇒ 價價預測乃是經營分析的延續。

評價牽涉到長期預測，去預測一家公司財務報表所有科目顯然不切實際，分析師應該聚焦在影響公司營運績效的主要因素，包括簡式損益表、初始資產負債表和自由現金流量。

 

二、終期價值

對公司績效的各項元素進行預測，通常要涵蓋5～10年。預測期間的最後一年為終期，而終期之後產生的超額利潤或自由現金流量的現值，稱為終期價值。其中一個關鍵問題是，是否應假設終期的營運表現會持續下去，還是會呈現其他模式

如果營收成長率將明顯大於整體經濟平均成長率，卻假設該成長率將長期持續下去，顯然不切實際。因為這意味著在多年以後，該公司將會成長到比世界其他公司加起來都還要大的規模 ⇒ 預期公司的營收成長率最後將會等於①通貨膨脹率、或②名目GDP等的假設會比較合宜。

此外，一家賺取超額利潤的公司，在營收持續成長、甚或維持現狀下，是否能持續賺取超額利潤則必須考慮①②產業營收成長率超過整體經濟成長率的狀況能持續多久、和②公司的競爭優勢能持續多久 ⇒ 顯而易見地，對於11年或更久以後的期間進行預測，勢必面臨重大誤差。

 

⑴競爭均衡假設下的終期價值

競爭均衡假設（competitive equilibrium assumption）是指競爭驅力會使一家公司的超額利潤下降，直到達於均衡狀態的假設，所謂均衡狀態是指ROE等於股權成本的狀態。

在合理的經濟假設下，並不需要考慮終期以後的營收成長率 ⇒ 終期以後的成長率可能與公司現在的價值並無太大關聯 ⇒ 關鍵在「競爭」，∵高利潤會引來競爭，使得利潤率降低，報酬回到正常水準，導致公司只能賺得資金成本，沒有超額報酬或終值（※「第17章　財務預測」：ROE在5～10年內復歸至正常水準）⇒ ∴除了少數特例外（例如，Coca-Cola）外，通常在競爭均衡假設下，終期價值＝0是很合理的，亦即，無須對長期成長率做出假設 ⇒ 終期價值在剩餘盈餘價值評價模式和異常盈餘成長評價模式等於0，在現金流量折現模型等於終期權益帳面價值的折現值。

 

⑵只對增額營收做競爭均衡的假設

假設在終期的營收水準下可持續不斷賺取超額利潤，但超過該水準的增額營收則無任何超額利潤 ⇒ 採取此種只有終期以後的增額營收適合競爭均衡假設的話，則可以假設終期後的營收水準維持於終期水準來簡化計算。此時，投入資本報酬率、ROE、NOPAT、損益、歸屬於債權人及股東的自由現金流量、和權益自由現金流量等，都將維持於終期水準。

 

⑶超額績效與成長持續下的終期價值

如果分析師相信該公司可以對抗競爭壓力，並可在新的投資項目上持續多年賺取超額利潤的話，可採行的方法有①延長利潤和現金流量的預測期間，直至適用競爭均衡假設時為止、②假設超額利潤或現金流量按某一固定比率成長，例如長期通貨膨脹率 ⇒ 營收成長率維持在通貨膨脹率的水準，超額利潤（成長）、自由現金流量、資產和權益的帳面價值也將按通貨膨脹率的幅度成長，因假設所有其他的績效比率維持不變，∴淨營運資產超額報酬率和超額ROE都維持在終期的水準不變。

 

⑷以價格乘數為基礎的終期價值

此方式是將一個乘數乘上終期當期的超額利潤、現金流量、或帳面價值。其觀念就是終期以後的超額利潤或現金流量將維持不變（＝零成長），而將這些變數的永續序列除以資金成本加以資本化（＝將這些變數乘上資金成本的倒數）。

此處要避免的錯誤是，不要使用過高的乘數資本化未來的超額利潤或現金流量。∵一旦成長實現後，本益比應該降回至「正常本益比」，約7～13倍左右──接近股權成本與淨營運資產必要報酬率的倒數。

 

⑸如何決定終期

當採用競爭均衡的假設時，答案就是：多少年的時間會讓公司的增額報酬率達於均衡，就預測多少年。對大多數公司來說，5～10年的預測期間是綽綽有餘的。至於那些不被競爭影響（或許是因其品牌力），而能將其投資基礎延伸到新市場長年經營，而且仍然預期能賺取超額報酬率的公司，是為例外。

 

三、估計價值之計算

不論是股利折現模式、自由現金流量評價法、剩餘盈餘價值評價模式、或異常盈餘成長評價模式都得到相同的價值。不同的方法要獲得相同的結果，有一項條件必須成立，就是在預測期間結束時，公司的狀況已達穩定，成長率、獲利邊際、週轉率，以及融資結構在終期之後都維持不變。

 

⑴從資產價值到股權價值

 

　淨營運資產價值

＋非營運性投資價值

＋備供出售資產價值

＋舉債稅盾價值

＝事業或企業價值

－舉債價值

－非控制利益價值　

＝股權價值

 

如果公司100%使用權益資金的話，資產價值估計所反映的是淨營運資產價值。若在資本結構中加進負債，會使價值上升，∵利息費用可創造稅盾價值。因此在計算公司價值時，除了要包含非營運性投資價值和備供出售淨資產外，還要加入負債所創造的稅盾價值，以計算公司整體價值（亦稱為企業價值）。若要計算普通股股東的股權價值，就扣除其中的非權益請求權價值。

 

1.非營運性投資之價值

依照國際財務報導準則，公司要在資產負債表或財務報表附註中，揭露①有價證券、②長期應收帳款、③投資性不動產、④少數股權投資等非營運性投資的經濟價值。

根據IAS 40，公司若以成本法認列投資性不動產，則須在財務報表附註中揭露其公平價值。要獲得投資性不動產的經濟價值，分析師應檢視公司對此所採取的會計政策，並在必要時，使用附註的資訊來調整投資性不動產的帳面價值。

在資產負債表中的少數股權投資所反映的是公司持有該投資權益帳面價值的比例，而非經濟價值。理論上，關聯企業的權益市價淨值乘數可計算如下：

 

權益市價淨值乘數＝1＋（ROE0－Ce）÷（Ce－g^權益）

關聯企業的經濟價值＝關聯企業的帳面價值 × 權益市價淨值乘數

 

其中，

ROE：關聯企業的平均ROE

Ce：關聯企業的股權成本

g^權益：關聯企業的長期成長率

 

2.備供出售資產的價值

IFRS準則5的規範隱含著：如果非流動之備供出售資產的公平價值小於原始帳載價值的話，就按其公平價值記載於資產負債表上 ⇒ 備供出售資產的帳面價值可視為合理衡量其公平價值，特別是在該等出售交易無利可圖甚至產生損失時。

 

3.舉債稅盾現值

 

舉債稅盾現值＝利息費用1 × 稅率1 ÷（1＋rts）^1＋利息費用2 × 稅率2 ÷（1＋rts）^2＋…

 

其中，利息費用是預期稅前利息支出，稅率是預期未來稅率，rts是稅盾的折現率。學術與實務人士對於稅盾評價應該取哪一個折現率並無充分共識。

 

4.舉債價值

若發債後利率無顯著變動，則假設舉債經濟價值＝帳面價值；若利率有變動，而財報並無揭露其經濟價值資訊，則可將未來公司應支付金額以該公司目前的市場利率折現，來計算其舉債價值。

 

5.非控制利益之價值

在大多數情況下，非控制利益的經濟價值相對於公司價值可能微不足道 ⇒ 可認定其經濟價值＝帳面價值；但若外部股權金額較高，可利用乘數評價法來估計（如上之關聯企業投資的評價）。若使用乘數法，歸屬於少數股東的損益可從損益表中扣除。

 

⑵資產評價 vs. 股權評價

資產評價法（先評價淨營運資產，再算出股權價值）和股權評價法（直接評價權益）估計出來的股權價值並非總是相等。資產評價法使用淨營運資產的必要報酬率當折現因子，理論上只取決於淨營運資產的系統風險，對財務槓桿或投資性資產的變動較不敏感。股權評價法的折現因子是權益成本，受財務槓桿和投資性資產的資金比例所影響，若預測期間財務槓桿或投資性資產的重要性改變，未來權益成本的估計值亦應隨之調整。∴資產評價法會比股權評價法較為精準。

 

⑶估計價值 vs. 市場價值

評價牽涉到大量假設，以致不同的分析師往往得到不同的價值估計。確保估計可靠的唯一辦法，就是確定各項假設是建立在該企業真實的經營情況上。如果所評價的是上市櫃公司，可將估計價值與市場價值做一比較。若兩者差距很大，分析師需要深入了解原因，重作評價找出需要哪些評價假設才能獲得所觀測到的實際股價。此時便可檢視市場假設與分析師的假設，和者可能較合乎實際，此一分析在進行買進或賣出決策的證券評價中特別有用。

 

四、評價上的一些實務議題

⑴會計扭曲之處理

會計選擇必然影響利潤與帳面值，但複式會計具有自我矯正特性，∴會計方法本身對於公司價值沒有影響 ⇒ 除非會計選擇影響分析師對於未來實際績效的判斷，否則只要分析師能辨識出會計扭曲，價值估計就不會被會計選擇所影響。例如，若公司藉由較激進的營收認列方式，虛增目前營收成長（率），而分析師未能洞悉時，就可能高估未來營收，從而影響其對利潤和現金流量的預測。

遇到偏誤的會計方法時，分析師的選擇有①調整當期利潤與帳面價值，以消除管理當局的會計偏誤、②找出偏誤後，調整未來的預測 ⇒ 兩種分法都可以得到相同的公司價值估計，但不同的選擇會影響公司價值呈現在預測期間與終期的相對比例。

 

⑵負淨值之處理

負淨值與損失使得會計基礎評價法使用不易，但有幾個方法可以克服：①針對公司的資產進行評價（例如，使用超額淨營運ROA或超額NOPAT來評估），再扣除舉債的估計價值，就可得到權益的估計價值了、②將被攤銷的投資費用予以「保守」資本化，只要分析師可以清楚認明這些支出確實能夠創造價值，就可以採取這種方法、③若是公開上市櫃公司，可由股價為起點向後推估，利用合理的股權成本與達於穩定狀況下的成長率估計值，分析師可以計算出該股價水準下的平均長期超額利潤（成長）；接著分析師即可就公司達到該超額利潤（成長）「目標」的可行性做一評估。

有一點很重要的是，淨值為負的公司，其價值常常包含很重要的選擇權價值。例如，高科技公司的價值並不僅僅由目前科技所產生的期望盈餘所驅動，還有一部分來自隱藏在研究發展活動中的科技選擇權。同樣地，陷入艱困的公司，其價值有一部分來自「可放棄選擇權」－有限責任的股東可以將公司轉與債權人 ⇒ 可以利用選擇權理論架構來估計這些「實質選擇權」的價值。

 

⑶超額現金流量之處理

擁有大量自由現金流量的公司，在資產評價法中，針對非營運性投資進行評價，隱含的假設是在超過公司營運所需的現金可用以支付給公司的股東（假設或以股利發放、或以股票購回）。這些現金流量在「賺得」（earned）時已經納入評價程序，∴在支付時就無須再納入考量。

值得一提的是，會計基礎評價法和現金流量折現法都假設股利支付可以因時而異，但在實務上公司很少採取變動不居的股利政策 ⇒ 只要股利政策不影響公司價值，這個假設與實務不符的情形並不至於讓評價變得無效。

不過，如果管理當局未能將自由現金流量妥適投資，股利政策就可能影響公司價值。例如，若是管理當局將超額現金用於進行損及價值的併購交易，則以上估計出來的價值將出現高估 ⇒ 若是，分析師可先按前面章節所述的方法估計公司價值，再就可能的代理成本加以調整。

 

※參考資料：

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

※圖片來源：

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