企業評價 第26章 反推法

 

利用評價模式直接計算出真實價值（intrinsic value）時，必須建立在未來的預期報酬（FCF、RE或AEG）、要求報酬率、成長率的預測，而這三項的預估，基本上就存在某種程度的臆測。∴原本希望透過嚴謹的評價分析來挑戰市場價格，結果會因為輸入具有太多臆測的參數值，而無法達到預期的目的。

評價是立基於你所真正知道的，而不是妳的臆測 ⇒ 合理價值＝①依據比較有把握的假設所推算的價值＋②由臆測推算的價值。

第①部分是基於未來2～3年的盈餘預測來估計可能創造的價值，相對會比較踏實，第②部分主要爭議是「成長率」的估計，∵成長率是決定永續價值最主要的參數，一般認為不應該過該國GDP成長率的2%。∴可以利用反推法來推算出市場認為的成長率，也就是反過來檢視市場對於成長率有無不合理的臆測，如此相對來說，比較簡單務實。

評價過程中還有一個重要參數就是要求報酬率（r）的估計，雖然學理上提出CAPM、APT、DCF…等模式，但每個模式求出的r都不相同。因此積極投資人也可以從市場價格來反推市場對r的看法，亦即挑戰市場投資人的臆測是否合理，這樣相較直接求算出合理的價值會比較容易。

不論採用何種評價方法，都必須輸入相關的假設數值，以致經常會跟自己的想像空間糾結在一起（play with mirrors），∵你不一定全然能知道哪些是確定的、哪些是不確定或哪些是自己猜測的。∴反推法的邏輯就是「挑戰市場」；而輸入相關假設數值，直接求取真實價值則是「挑戰假設」（challenge the forecasts）。茲將評價過程會產生的困擾問題，說明如下：

◎輸入的假設數值有要求報酬率（r）和成長率（g），而這兩項資料的真實性值得商榷，∴如果認為所計算出的真實價值就如同市價具有明確性與可決定的性質，那就是一個錯誤的觀念。

◎r的決定是一件極其困惑的事情。∵在評價模式中假設一定水準的r，可能會落入「猜測」的情境，以致計算出的價值需要懷疑。例如，CAPM的r涉及有關beta和市場溢酬的估計，一般beta的標準差大約0.25，所以如果beta＝1.2，那它可能介於0.95～1.45之間。同樣地，市場溢酬也是一個很大的猜測值。

◎價值的決定有一大部分是在永續價值的估算，而g是決定永續價值最主要的參數，∵g值的確無法確實地估計，∴只能合理假設約在0～4%之間，也就是過去GDP的平均成長率。

 

一、反推法——剩餘盈餘法

如果沒有預測期間的估計，也就是以永續價值來估算，則RE評價模式如下：

 

P0＝V0＝B0＋RE1 ÷（r－g）

　＝B0＋（EPS1－B0 × r）÷（r－g）

　＝B0＋（B0 × ROE1－B0 × r）÷（r－g）

⇒ r＝（B0 ÷ P0）× ROE1＋〔1－（B0 ÷ P0）〕× g

 

二、敏感度分析

當利用評價模式所計算出的價值與市場價格有很大的差異時，除了檢視所預測的盈餘等財務資料是否有異之外，另外就需要針對r、g來進一步討論。若所有財務資料都確認無誤，則可進行敏感度分析，其目的是在r、g如何的組合可以計算出與市場相當的價格，而這也是一種反推法的觀念。

 

三、結論

「旅鼠效應」（Lemmings effect）泛指在團體中盲目跟隨的行為，描述旅鼠在恐慌時的集體跳海自殺行為，藉以描述無理性的社會集體行動。

「羊群效應」（Herd behavior）描述經濟個體的從眾跟風心理。羊群是一種很散亂的組織，平時在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一隻領頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠處有更好的草。因此，羊群效應就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導致盲從，而盲從往往會陷入騙局或遭到失敗。

美國一部卡通片《瑜珈熊》（Yogi Bear），這隻熊說笨也不笨，牠的特色是自認為比一般的熊還聰明些。最常講的一句話是：「不到最後一刻不能決勝負。」總結來說，瞭解評價就有如穿有救生衣的旅鼠，即便掉入懸崖還是可以存活下來，∴可以問問自己，想當「旅鼠」或「瑜珈熊」？

市場有犯錯，才需要評價，然而市場犯錯也不可能立即調整，調整多久沒人知道，因此要瞭解評價有時是需要時間來等待市場的調整。

 

【課後習題】

1.若分析師預測下年度（t＝1）的EPS為2.11元，在t＝2的EPS為2.67元。如果該公司沒有分配股利，且要求報酬率9%，試問在股價105.69元的情況下，其RE的成長率為多少？並預測t＝3的EPS？

Ans：

①利用AEG模式反推求g

　AEGt=2＝2.67＋0 × 9%－2.11 ×（1＋9%）＝0.37

　105.69＝〔2.11＋0.37 ÷（9%－g）〕÷ 9%

　⇒ g＝4%

②AEGt=3＝0.37 ×（1＋9%）＝0.3848

　0.3848＝（EPSt=3＋0 × 9%）－2.67 ×（1＋9%）

　⇒ EPSt=3＝3.295

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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