企業評價 第25章 異常盈餘成長評價模式

  

透過財務報表進行評價，若是從資產負債表的存量來切入評價時，評價的邏輯在於計算額外的價值（extra value），∴會與PB觀念很接近，強調不要對盈餘支付太多的代價，只不過是用折現法的方式處理；若是從損益表的獲利來切入評價時，其觀念會與PE很接近，然而獲利是一種流量的觀念，唯有透過盈餘資本化（capitalization）過程才能轉換為價值。此外，評價準則強調不要對盈餘成長付出過多的代價，∵盈餘若沒有持續性，則對於價值的維持會是一大隱憂。

一般市場泡沫的發生是因為對未來的盈餘成長有過高的憧憬，結果不合理的價格形成本夢比而導致泡沫形成。∴PE強調對於盈餘成長的預期必須能夠實現，且重點是盈餘能否持續成長，以便能帶來額外附加價值的創造，否則一旦希望落空將會付出慘痛代價。尤其對於盈餘成長抱持過高的期待也是一種臆測（speculation），而太多的臆測將有礙於作出正確的評價。

 

一、含息盈餘與除息盈餘的觀念

利用PB與PE評價是一體兩面的，因為兩者都是針對未來預期盈餘的預估，PB是評估有多少可以列入帳面價值，PE是強調未來盈餘的預期有多少可以實現。由於PE是從盈餘面來評價，∴價值創造的概念應該是盈餘資本化的觀念（earning capitalization），也就是價值決定於下一期盈餘的資本化，其模式為：

 

V0＝下一期盈餘 ÷ 要求報酬率

＝EPS1 ÷ r

 

由下表所示，從RE來看，兩種情況都沒有創造附加價值。如果從盈餘成長率來看，第一種情況盈餘成長率＝0，第二種情況盈餘成長率＝5%，似乎說明第二種情況能創造價值，但這結果是不合乎邏輯的，唯有將第一種還原分配股利之前的資產情況（亦即，股利再投資），才能計算出真正的盈餘。∴如果從含息盈餘成長率來看，兩者都為5%＝要求報酬率，都沒有創造價值，符合評價邏輯 ⇒ 從盈餘切入來進行評價，必須採用「含息盈餘」來評價，否則會發生「股利政策」影響評價的問題。以下是含息盈餘的觀點：

◎唯有含息盈餘成長率＞要求報酬率，資產價值才會產生高於其盈餘資本化的價值。

◎一般在預測盈餘成長應強調含息盈餘的成長，∵除息盈餘忽略股利再投資的盈餘部分，而低估了盈餘的成長。

※除息盈餘（ex-dividend earning）是不考慮股利再投資所產生的盈餘，也就是損益表呈現的盈餘為除息盈餘 ⇒ 其意涵是除非企業能夠創造更高的盈餘，否則就分配股利給股東。

※含息盈餘（cum-dividend earning）則是必須考慮股利再投資的情況，也就是含息盈餘＝損益表的盈餘＋前一期股利再投資的盈餘 ⇒ 檢測企業是否能夠創造比含息盈餘更高的獲利。

◎股利政策與評價無關，也唯有在含息盈餘的觀念之下才得以獲得支持。 

 

	2012	2013	2014	2015	2016	2017
100%股利發放率
每股盈餘（EPS）		5	5	5	5	5
每股股利（DPS）		5	5	5	5	5
淨值	100	100	100	100	100	100
剩餘盈餘（RE）		0	0	0	0	0
盈餘成長率			0	0	0	0
含息盈餘		5	5.25	5.51	5.79	6.08
含息盈餘成長率（G）			5%	5%	5%	5%
0%股利發放率
每股盈餘（EPS）		5	5.25	5.51	5.79	6.08
每股股利（DPS）		0	0	0	0	0
淨值	100	105	110.25	115.76	121.55	127.63
剩餘盈餘（RE）		0	0	0	0	0
盈餘成長率			5%	5%	5%	5%
含息盈餘		5	5.25	5.51	5.79	6.08
含息盈餘成長率（G）			5%	5%	5%	5%

表　定期儲蓄存款的範例

對於盈餘成長的評價，強調的是「盈餘的持續性」，∴盈餘成長率必須≧要求報酬率，才能真正創造價值，否則不應給予額外的溢價（premium） ⇒ 異常盈餘成長（AEG）的公式如下：

 

AEGt＝含息盈餘－正常盈餘

＝（本期盈餘t＋前一期股利再投資盈餘）－正常盈餘t

＝（EPSt＋DPSt-1 × r）－EPSt-1 ×（1＋r）

＝（G－r）× EPSt-1

 

其中，正常盈餘（normal earning）＝盈餘t-1 ×（1＋r）

盈餘t-1：損益表上所列的EPSt-1

r：要求報酬率（也是盈餘的必要成長率）

G：含息的盈餘成長率t＝（含息盈餘t ÷ 盈餘t-1）－1

 

剩餘盈餘的變化（△RE）是另外一種異常盈餘的呈現，也就是RE模式與AEG模式，兩者所分析的結果是一致的，茲利用淨值的存量與流量的觀念，證明如下：

 

Bt-1＝Bt-2＋EPSt-1－DPSt-1

⇒ EPSt-1－DPSt-1＝Bt-1－Bt-2

AEGt＝（EPSt＋DPSt-1 × r）－EPSt-1 ×（1＋r）

＝EPSt－EPSt-1－r ×（EPSt-1－DPSt-1）

＝EPSt－EPSt-1－r ×（Bt-1－Bt-2）

＝（EPSt－r × Bt-1）－（EPSt-1－r × Bt-2）

＝REt－REt-1

＝△REt

 

∴異常盈餘成長（AEG）的評價模式如下：

 

V0＝｛EPS1＋AEG2 ÷（1＋r）^1＋AEG3 ÷（1＋r）^2＋AEG4 ÷（1＋r）^3＋…＋AEGt ÷（1＋r）^（t-1）＋〔AEGt+1 ÷（r－g）〕÷（1＋r）^（t-1）｝÷ r

＝｛EPS1＋△RE2 ÷（1＋r）^1＋△RE3 ÷（1＋r）^2＋△RE4 ÷（1＋r）^3＋…＋△REt ÷（1＋r）^（t-1）＋〔△REt+1 ÷（r－g）〕÷（1＋r）^（t-1）｝÷ r

 

其中，g：AEG（△RE）的成長率

 

二、會計方法對AEG分析的影響

AEG模式和RE模式都不是現金基礎的觀念，其中EPS是一種應計基礎，但會計政策（例如，打銷存貨等）並不會影響評價的結果，∴進一步支持AEG模式和RE模式兩者相同的合理性。有關AEG模式的優缺點如下：

 

⑴優點

◎易於了解：投資人對於盈餘（EPS）多寡及其成長的反應最為直接，∴AEG評價模式最能讓投資人了解。

◎適合會計的應計基礎：資本市場對應計基礎最能了解，且會計政策並不影響評價結果，反而現金基礎比較難理解與推測。

◎與分析師的預測行為一致：也就是分析師比較重視盈餘及其成長。

◎預測期間比較短：AEG重視價值的來源來自於最近一期的獲利，比較不重視永續價值，一般來說預測期間比其他模式相對短，符合實務上的觀念。

◎可避免對於盈餘的成長支付過高的代價。

 

⑵缺點

◎會計的複雜性：∵AEG是以應計基礎的盈餘來切入，∴需要對應計基礎的會計處理有所了解。

◎觀念的複雜性高：應用時，含息盈餘和AEG的觀念比較難理解。

◎對於要求報酬率大小的敏感性高：∵AEG模式所產生的評價價值主要決定於最近一期的獲利，然後將其資本化，∴要求報酬率的大小對於評價價值的高低會有決定性的影響。不像RE模式，基本上價值的決定有很大一部分是來自於期初淨值。

◎RE模式可以從投資與獲利兩個面向來探討價值的驅動力，反而AEG只著重最後獲利的來源。

◎缺乏策略思維的應用：無法了解盈餘成長的驅動力，特別是資產負債表的項目，因此不太適合策略分析。

◎過度仰賴盈餘的數字，可能會有盈餘操作的問題：∵如果影響的會計資料有很多項時，很難說對盈餘沒有絕對的影響，進而當然可能會影響評價的結果。

 

三、結論

AEG評價模式是從損益表切入，邏輯著重盈餘成長的持續性，強調盈餘成長的重要性。企業如果能夠持續地創造盈餘，同時盈餘的成長率也至少能繼續維持，則企業就能創造額外價值。

面對股市的瞬息萬變，投資人應特別重視企業的長期發展潛力，著眼於公司未來五年的獲利成長空間。Hope（1997）認為公司50%的價值是由無形資產所創造，但無形資產不易評估其真實價值，研發、設計開發等投入被列為當期費用，造成外部投資者在評價公司價值時，無法將可能創造未來經濟效益之無形資產考量於資產負債表中，形成資訊不對稱的情況。

Ittner、Larcker（1998）認為傳統會計著重實體資產的揭露，因「客觀原則」和「成本原則」，智慧資本無法在現行會計架構下衡量入帳，因此形成財務報表帳面價值與企業內涵價值（intrinsic Value）的差異。

 

【課後習題】

1.在2012年底對於未來五年有關EPS和DPS的預測資料如下，若股權資金成本12%

	2013	2014	2015	2016	2017
EPS	3.9	3.7	3.31	3.59	3.9
DPS	1	1	1	1	1

①試計算在2014～2017年每年AEG？

②依據上述預測資料，利用AEG評價模式，計算在2012年所評價的每股價值？

③試問在2017年底之預期追蹤本益比（trailing PE）？

④試問在2017年底所預測的每股價值？

Ans：

①

	2013	2014	2015	2016	2017
EPS	3.9	3.7	3.31	3.59	3.9
DPS	1	1	1	1	1
股利再投資		0.12	0.12	0.12	0.12
含息盈餘		3.82	3.43	3.71	4.02
正常盈餘		4.368	4.144	3.707	4.021
AEG		-0.548	-0.714	0.003	-0.001

②∵AEG在2015年以後為0，∴利用AEG評價模式只到2015年

每股價值＝（3.9－0.548 ÷ 1.12－0.714 ÷ 1.12^2）＝23.68

③若AEG在2017年以後為0，則預期追蹤本益比＝正常本益比，∴預期追蹤本益比＝1.12 ÷ 0.12＝9.33

④（V2017＋d2017）÷ EPS2017＝預期追蹤本益比

⇒（V2017＋1）÷ 3.9＝9.33

⇒ V2017＝35.387

 

2.在2008年初，奇異公司股價$26.75，分析師預測2008年的EPS為$2.21，2009年為$2.3，同時在2008年DPS為1.24。若要求報酬率為9%，奇異正常的預期本益比為多少？目前的本益比為多少？

Ans：

①正常的預期本益比＝1 ÷ 9%＝11.11

②AEG2009＝（2.3＋1.24 × 9%）－2.21 ×（1＋9%）＝0.0027

預期本益比＝26.75 ÷ 2.21＝12.1

∵AEG≒0，∴預期本益比即為正常本益比，目前本益比＝12.1

 

3.微軟股價從2000年的$60，跌至2010年9月的$24.3。在2010年時市場分析師一致認為2011年與2012年的EPS各為$2.6和$2.77，同時在2011年的DPS為$0.4，若要求報酬率為9%。

①試計算在2010年9月時，微軟的正常預期本益比與當時市場交易的本益比？

②假設在2012年以後，AEG＝0的情況下，試計算依據分析師的預測，其隱含的本益比為多少？

③試問如果你認為在2012年後仍預測存在有顯著的AEG，你認為目前的交易價格$24.3是否合理？

Ans：

①正常預期本益比＝1 ÷ 9%＝11.11

預期交易本益比＝24.3 ÷ 2.60＝9.346

②AEG2012＝（2.77＋0.4 × 9%）－2.6 ×（1＋9%）＝-0.028

假設在2012年以後，AEG＝0的情況下：

價值＝〔2.6－0.028 ÷（1＋9%）〕÷ 9%＝28.6

∴隱含本益比＝28.6 ÷ 2.6＝11.00

③在AEG＝0的情況下，價值28.6＞股價24.3，∴若認為存有顯著的AEG，則股價被低估。

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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