企業評價 第23章 自由現金流量評價法

  

評價若是以公司價值為評估對象，則是站在所有資金提供者的立場，來考量企業未來能創造多少的自由現金流量貢獻（分配）給所有資金提供者，稱之為公司價值的自由現金流量折現評估模式（enterprise discounted cash flow model，簡稱FCFF模式）；若是以股東權益為評估對象，則是站在股東的立場，來檢視企業能創造多少自由現金流量分配給股東，稱之為股權價值的自由現金流量折現評估模式（equity discounted cash flow model，簡稱FCFE模式）。

自由現金流量評價法適用於企業合併或中長期投資者，尤其在評估深具核心競爭優勢（營運模式正確和產業生態系統整合完整）的公司最適用，巴菲特進行投資標的的選擇，即是採此法，例如，KO.US可口可樂、WFC.US富國銀行…等。在巴菲特投資思維中，若企業營運模式正確，業務簡單易懂，每年能產生穩定且充沛的FCF，才是其投資選股最重要的依據。

 

一、自由現金流量的意義

所謂自由現金流量（free cash flow, FCF）意指企業利用從營業活動所產生的現金進行投資後，還有剩餘的現金稱之。如果從股東的角度來說，則尚須扣除債權人所提供的資金淨額。如果預期未來的自由現金流量愈大，表示對價值的貢獻愈大；反之，則愈小。

投資是指資本支出的淨額，也就是資本支出的毛額與折舊的差額 ⇒ ∴企業的淨資本支出（net capital expenditure）是指扣除折舊後的資本支出 ⇒ 資本支出的大小將視企業未來成長的速度而定，高成長的企業會比低成長的企業有較高的資本支出 ⇒ 預估資本支出必須檢視企業未來的成長假設。

企業成長的方式為①外部成長：透過併購取得技術、市場或穩定的原物料供應來源、②內部成長：資本支出的項目包括Ⓐ固定資產的投資～主要是配合業績成長而產生、Ⓑ核心事業相關的業外投資～相關產業的多角化投資，這項投資或許是單純的資金投資，也或許是一項併購（併購金額分3～5年來分攤），在會計上以「長期投資」來呈現、和Ⓒ研發費用～表面上是費用，但實質上應是資本支出，若將研發費用視為資本支出，一般按5年或3年來平均分攤。∴資本支出的內容整理如下：

 

　資本支出（取自現金流量表）

－折舊　　（取自現金流量表）

　淨資本支出

＋研發費用（取自損益表）

－研發費用攤銷

＋長期投資　　　　　　　　　

　資本支出淨額

 

為了支持企業的營收成長，資本支出與營運資金的投資是必要的。在會計上，營運資金＝流動資產－流動負債。但評價強調的是未來的現金流量，因此對於投資於營運資金的部分，是指非現金的營運資金（＝非現金流動資產－不付息流動負債）。非現金流動資產的內容為不含現金與短期投資的流動資產；不付息流動負債的內容為不含短期借款的流動負債。

 

非現金的營運資金（non-cash WC）

＝非現金流動資產－不付息流動負債

＝（應收款項＋存貨＋其他流動資產）－（應付款項＋其他流動負債）

 

∴在進行評價時，先預估營收的成長，再計算非現金的營運資金占營收的比率（＝非現金的營運資金 ÷ 營收），來估計所需的非現金營運資金金額。

 

二、自由現金流量之計算方式

自由現金流量之計算方式，可用不同角度切入：

1.從現金流量表切入

FCF＝營業活動現金流量＋稅後淨利息支出－投資活動現金流量

 

2.從損益表和資產負債表切入

FCF＝稅後純益＋折舊攤銷＋稅後淨利息支出－資本支出－淨營運資金增量

 

3.從損益表和資產負債表切入，但排除非常態暫時性項目

FCF＝稅後營業利益＋折舊攤銷－資本支出－淨營運資金增量

 

上述估計3較適合作為未來FCF之預測，因其將一次性項目剔除，在評估公司價值時較為合理。若融合上述1、2和參考國際及國內法說會提供FCF之定義後，FCF修正如下：

 

FCF＝營業活動現金流量－資本支出

 

其中，資本支出的定義是固定資產購置和企業為進行全球化或為追求相關綜效所進行的長期股權投資、淨營運資金（＝營運性流動資產－營運性流動負債）。

採用自由現金流量評價法最關鍵的變數之一是未來自由現金流量的預估。若經營者採取外部成長策略，做重大併購決策時，應特別審慎評估，對被併購對象的合理價值和企業文化尤應重視。

圖　預估自由現金流量流程圖

 

三、公司價值的自由現金流量折現模式（FCFF）

⑴FCFF的內容與衡量

FCFF是指分配給所有資金提供者的自由現金流量，若資金提供者只有債權人和股東，則

 

公司價值＝債權價值＋股權價值

⇒ FCFF＝分配給債權人的自由現金流量（free cash flow to debtholders, FCFD）

　　　　＋分配給股東的自由現金流量（FCFE）

 

一般分配給債權人的現金流量稱之為利息費用，將債權人分配到的現金流量折現就稱之為債權價值；將股東分配到的現金流量折現就稱之為股權價值。∴就價值恆等式C－I＝F＋d來看，C－I＝FCFF，d＝FCFE。

若企業有許多事業部門（multibusiness），就必須分別計算個別事業部門的價值，然後將所有事業價值加總來求出企業的總價值 ⇒ 利用現金流量折現（DCF）可以協助企業評估各事業部門價值創造的表現，以進一步掌握企業策略的方向。

 

⑵成長類型與FCFF模式

就計算邏輯來說，∵FCFF是分配給所有資金提供者的自由現金流量，∴資金成本（r）應該使用加權平均資金成本（WACC），這樣觀念才能維持一致。

 

1.穩定成長型

①模式：

V0＝FCFF0 ×（1＋g）÷（r－g）

其中，g：成長率

　　　r：WACC

②適用情況：較適合成熟企業，例如食品業或紡織業。

 

2.兩階段成長型

①模式：

V0＝FCFF0 ×〔（1＋gh）^1 ÷（1＋rh）^1＋（1＋gh）^2 ÷（1＋rh）^2＋…＋（1＋gh）^n ÷（1＋rh）^n〕     （高成長期）

＋〔FCFF0 ×（1＋gh）^n ×（1＋gs）÷（rs－gs）〕÷（1＋rh）^n（穩定成長期）

其中，gh、gs：分別表示在高成長期和穩定成長期的成長率。

　　　rh、rs：分別表示在高成長期和穩定成長期的WACC。

②適用情況：企業正處於一個快速成長的國內市場或其他國家市場。

 

3.三階段成長型

圖　企業成長階段與資本支出的關連性

 

①模式：

V0＝FCFF0 ×〔（1＋gh）^1 ÷（1＋rh）^1＋（1＋gh）^2 ÷（1＋rh）^2＋…＋（1＋gh）^n1 ÷（1＋rh）^n1〕     （高成長期）

＋FCFFn1+1 ÷（1＋rt）^（n1＋1）＋FCFFn1+2 ÷（1＋rt）^（n1＋2）＋…＋FCFFn2 ÷（1＋rt）^n2     （轉型期）

＋〔FCFFn2 ×（1＋gs）÷（rs－gs）〕÷（1＋rs）^n2     （穩定成長期）

其中，rt：表示在轉型期的WACC

②適用情況：與兩階段成長型相同，其主要強調在達於穩定成長期之前，屬於遞減式的成長下滑。

 

四、股權價值的自由現金流量折現模式（FCFE）

 

FCFE＝稅後純益－（固定資產投資的資本支出－折舊費用）×（1－負債比率）＋／－非現金的淨營運資金增減 ×（1－負債比率）     （由損益表來推估）

　　＝由營業活動現金流量－固定資產投資的資本支出－舉債的部分＋還債的部分－特別股股利＋特別股的增資     （從現金流量表來計算）

 

五、股利折現模式和自由現金流量評價法應如何選用？

⑴DDM的選用

◎最好企業所支付的現金股利約等於FCFE。

◎對於像銀行或金融服務公司，∵負債比率偏高，不易估計FCFE，∴可以考慮選用DDM模式來評價。

 

⑵FCFE的選用

◎若企業所支付的現金股利顯著地高於或低於FCFE，例如大約至少占FCFE的80%以下，或110%以上，則不宜採用DDM。

 

⑶FCFF的選用

◎公司的負債比率目前處在太高或太低的情況，同時未來的負債比率有可能會有很大的變化。

◎對於公司的負債相關資訊無法完整蒐集，只有部分資訊可供使用。

◎基本上，你可能比較有興趣評估整個公司的價值。

  

【課後習題】

1.分析師在2006年初對A公司的四年預測資料如下（單位：百萬元）：

	2006	2007	2008	2009
營業活動的現金流量（C）	2,014	2,057	2,095	2,107
現金投資支出（I）	300	380	442	470

該公司在2005年底的付息負債61.92億元、發行在外股數3.69億股、股價47元、要求報酬率為9%，但沒有金融資產。試依下列資料計算在2006年初之公司價值、股權價值、每股價值和PB各多少？

①假設在2009年以後FCF零成長

②假設在2009年以後FCF每年成長3%

Ans：

①公司價值＝2006年～2009年的總現值＋2009年以後的永續價值的現值

　　　　　＝（2014－300）÷（1＋9%）^1＋（2057－380）÷（1＋9%）^2＋（2095－442）÷（1＋9%）^3＋（2107－470）÷（1＋9%）^4＋〔（2107－470）÷ 9%〕÷（1＋9%）^4

　　　　　＝5,420＋12,885

　　　　　＝18,305百萬元

　股權價值＝18,305－6,192＝12,113百萬元

　每股價值＝12,113 ÷ 369＝32.83元

　PB＝47 ÷ 32.83＝1.43

②公司價值＝2006年～2009年的總現值＋2009年以後的永續價值的現值

　　　　　＝5,420＋〔（2107－470）×（1＋3%）÷（9%－3%）〕÷（1＋9%）^4

　　　　　＝5,420＋19,908

　　　　　＝25,327百萬元

　股權價值＝25,327－6,192＝19,135百萬元

　每股價值＝19,135 ÷ 369＝51.86元

　PB＝47 ÷ 51.86＝0.91

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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