企業評價 第18章 價格乘數法概述

 

台灣企業在IPO時，幾乎都採用價格乘數法（price multiples）來訂定上市／上櫃價格。價格乘數法，望文生義，意指選用某一指標（例如，盈餘、淨值或營收等）為基礎，乘以一個合理的倍數來推估價值，被選擇的指標必須具有①資料取得的容易性、②指標對於股價具有相關性、③易於了解等屬性。

 

一、價格乘數法的步驟

步驟一：選擇一個價值或績效的衡量指標（例如，盈餘、淨值、營收或現金流量等），作為乘數計算的基礎。

步驟二：針對比較基準公司的績效或價值指標估計其價格乘數。

步驟三：將比較基準公司的乘數應用於所要分析公司的績效指標上。

 

二、價格乘數法的優缺點

⑴優點

◎不需要輸入太多的變數與假設條件。尤其在經營環境變化很大，編制預測報表的難度較高時，直接預估營收或獲利會相對容易些。例如，3673 TPK-KY曾於2013年Q2賺9.02元，但Q3只賺3.06元。

◎只要找到類似的企業資料即可直接計算，不需要藉由試算表（Spreadsheet）的套裝軟體來計算。

◎比較能反映評價當時的市場氛圍（mood）。例如，在網路泡破化之前，市場對網路前景看好，因此網路股的股價相對較高；在2008年的金融海嘯，整體市場表現欠佳，此時乘數都相對偏低。

◎強調相對價值的評價，而非絕對的真實價值（intrinsic value）⇒ ∵不是絕對價值的衡量，∴必須了解所屬產業的分配，才能選擇一個合理的標竿乘數值，以便於計算。

 

⑵缺點

◎由於考量當時市場的氛圍，因此當市場的效率性受到質疑時，就會出現價格偏離的情況 ⇒ 評價的結果出現偏離實際的情形。

◎由於不需要輸入價值驅動因子的資料，∴容易造成過度的主觀，缺乏評價的透明度。

◎將股價納入的作法會出現迴路（circular）的問題，也就是在評價過程中，已將股價視為合理的評價基礎，因此違反評價的信條「評價時不可以將價格納入評價模式中。」（When calculating value to challenge price, beware of using price in the calculation.）

 

三、價格乘數法的主要議題

⑴選取比較基準公司 ⇒ 「合適」的乘數不易尋得

理想上，比較基準公司的價格乘數分析，適用於業務與財務特性類似的公司。但許多公司同時跨足於多個不同產業，∴即使屬於相同產業、具有相同的規模，但產品策略與財務策略的差異，便足以使兩家公司的現金流量與風險大不相同。

實務上的解決方法為①選擇產業內與該公司最相似的公司最為比較基準、②就同產業內所有的公司取平均值，希望能將各種無法比較的因素透過平均過程而彼此抵消。

在不同國家選擇比較基準公司，存在一個潛在問題：影響乘數的各項因素在各國間可能並不相同。例如，以本益比來說，①與本益比乘數呈反向關係的權益資金成本，受到無風險利率和權益風險溢酬所影響、②對於本益比乘數有正向影響的預期利潤成長率，有一部分取決於國家未來的經濟成長情形、③國際間不同的會計慣例會造成損益存在國際性的系統差異，而損益正是本益比乘數的分母。欲避開此一問題，最簡明的方法就是在同一國家內選擇比較基準公司，或明確考慮影響乘數的國家因子，無風險利率較低的國家，平均本益比較高；無風險利率較高的國家，平均本益比較低。

 

⑵財務指標為負或接近0，價格乘數會有不適用的情況

以財務指標為負來說，例如，公司經營虧損，EPS＜0，則本益比也會＜0 ⇒ 此時採用本益比的評價方式則沒有參考意義。

以財務指標接近0來說，例如，同業平均本益比約10倍，公司目前股價20元，但EPS只有0.02元，則公司的本益比＝1,000倍。此一「超高」本益比就未必是意味著股價嚴重高估，而可能是因為分母趨近於0所造成的，但分析者也不能據以指稱公司合理的股價應為0.2元（＝0.02 × 10）。

 

⑶未來的財務指標估計不易

分母的乘數如取預測值，稱為領先乘數（leading multiples），而使用歷史數據的稱為落後乘數（trailing multiples）。由於價格反映的是對未來的預期，而非歷史績效，∴評價所使用的價格乘數應取未來估計值，而非歷史數值。然而未來的績效估計並不容易，因此，在實務上常常直接以歷史數值來計算，但這並不符合價格乘數法的基本精神。

 

⑷績效不佳公司之乘數

如果績效不佳是因為一次性的減損或是特殊事項所致，分析師只要在計算比較基準乘數時加以排除即可。例如，2011年Esprit每股稅後純益只有HK$0.06，只要是提列稅後每股將近HK$1.91的損壞重建費用。假如排除這些一次性費用，每股稅後純益約為HK$1.97，其本益比將由高得不切實際的395.2降為較合理的12.3。

 

⑸調整槓桿乘數

計算價格乘數時，分子分母間應具有一致性。特別是當分母屬於未清償前的績效水準時，一致性尤應注意。像是市值營收比，或是任何以營業利益或是營業現金流量為基礎的乘數，其分子除了權益價值外，尚須包括舉債的市場價值。

 

四、價格乘數法的注意事項

◎乘數法是一種比率的觀念，因此分子與分母要一致性 ⇒ 若分子表示的是公司價值的觀念，則分母也必須以能呈現公司價值的項目來配合表達。例如，公司價值對EBIT（稅前息前盈餘）或對FCFF（屬於公司的自由現金流量），而不可以用公司價值對淨利或對FCFE（屬於股東的自由現金流量）。

◎必須了解該乘數的橫斷面分析（cross-section distribution） ⇒ 應用乘數法的目的是希望尋求一個合理的標竿值，但由於乘數法屬於右偏的分配，因此選用標竿值的合理作法是採用中位數（median），不宜採用平均值（mean）。

在實務上，亦可在同產業、規模相近的上市（櫃）公司中，盡力尋找現金流量的水準和風險與該公司最為近似的上市（櫃）公司，再以該上市（櫃）公司的乘數當作適合該被評價公司的乘數，若類似的上市（櫃）公司不只一家，一般則取這些公司的乘數之平均數。

◎應用乘數法並不需要有基本面的資料，但事實上，每個乘數法都與基本分析的價值因子有關。

 

五、價格乘數法的關鍵變數

不論採用PE或PB，均有兩個重要關鍵變數需要估計：①未來一年的每股稅後盈餘或每股淨值、②合理的本益比和股價淨值比的估計。

這兩個重要關鍵變數牽涉到企業未來一年的稅後純益、股東權益總額和未來成長性快慢或獲利能力高低的評估，因此需要對被評價企業未來一年進行財務預測，以獲得企業未來一年預估每股稅後盈餘和每股淨值。且對被評價企業所處的產業生命週期、產業環境和企業採取何種因應策略均須有充分認識，才能給予最合適的PE和PB，如此估計的合理價值才將較為精確和信賴。

 

六、根據股票類型選擇合適的價格乘數法

股票投資時可將企業分為①成長型股票係指產業前景佳和營運模式正確，每年營收和獲利能持續性成長、②價值型股票係指產業特質能使企業每年營收和獲利平穩但不具爆發性，例如與民生必需品相關性較高的產業（電信業、便利商店業…等）、③循環型股票係指資本密集產業且生產之產品無法差異化的公司，無論銷售量、價格、原物料…等，易受景氣衝擊造成營收和獲利有很大的變動性，例如，面板業、記憶體業、鋼鐵業、航運業、塑膠業…等。

投資者要利用價格乘數法進行合理股價推估，務必要對投資的股票產業前景、營運模式和過去營收、獲利成長的波動軌跡…等仔細研判並歸類是上述的哪一種類型股票，再決定用PE、PB或PS進行合理的價值估計。

 

類型	適合模式	評價方法
成長型 ／ 價值型	PE	◎自比（參考過去該公司之本益比） 　合理股價＝EPS×修正後最近7年平均PE（絕對值） 　合理股價＝EPS×修正後最近7年高↹低PE（區間值） ◎互比：參考相同產業規模相近公司之本益比 ※為增加判斷的正確性，可搭配PB作為輔助工具，尤其當PB異常偏高時，應審慎判斷股價是否高估，而不宜僅著重PE而已。
循環型	PB	◎自比（參考過去該公司之股價淨值比） 　合理股價＝BPS×修正後最近7年平均PB（絕對值） 　合理股價＝BPS×修正後最近7年高↹低PB（區間值） ◎互比：參考相同產業規模相近公司之股價淨值比

表　根據股票類型選擇合適的價格乘數法進行合理的價值估計

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

「財務報表分析：評價應用」，著者：郭敏華，出版者：元照出版有限公司，2019年9月 五版。

2020年 股價淨值比如何看？完整教學在這裡！https://www.finlab.tw/pb-data-analysis-explain/

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

https://obs.line-scdn.net/0hpHceC_yyL2deHAMJcClQMGRKLAhtcDxkOip-ZB1ycVMjLWAyYH1jASlJIlR1eWg5MC1gCHgeNFZ1KWw0Mn5j/w644

https://obs.line-scdn.net/0hyMg0TcJUJmJaSQq9xHdZNWAfJQ1pJTVhPn93YRkneFYnKmg8ZChhBC1BflQjLWE8NHxhAndIPVNxLmRnNith/w1200

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