企業評價 第19章 本益比

  

本益比河流圖上升：表示公司獲利成長；

本益比河流圖持平：表示公司獲利持穩或停滯；

本益比河流圖下降：表示公司獲利衰退。

本益比河流圖適用獲利穩定、穩定成長的股票，

不適用景氣循環股、獲利不穩定的股票、快速成長股。

 

本益比（price to earning ratio, PE）中的「本」乃指股價，「益」係指每股稅後純益。在計算本益比時，通常採用最近一年的每股稅後純益，亦有採用預估的每股稅後純益。通常成長型公司未來發展較具潛力，因此其本益比會高於成熟型公司之本益比。另外，不同國家／市場的平均本益比也不盡相同。

 

一、為何用本益比評價

彼得．林區（Peter Lynch）在其《選股戰略》一書中，將股票分為六類：①緩慢成長股、②穩定成長股、③快速成長股（※依彼得．林區的定義，此類公司的盈餘成長率應為國民所得成長率的2倍）、④景氣循環股、⑤資產股、⑥起死回生股。而且美國證券分析師將本益比的重要性排在所有財務比率的第二位（Gibson, 1987），是決定股價是否高估或低估的重要參考依據（Rees, 1990）。

 

二、本益比不適用的情況

若要用本益比評估合理的股價，既不適用於景氣循環股，也不適用於資產股。

 

三、本益比計算公式

⑴零成長股價評估模式

 

P＝E ÷ K

本益比＝P ÷ E＝1 ÷ K

 

其中，P＝股價

　　　E＝每股盈餘

　　　K＝必要報酬率

 

⑵穩定成長股價評估模式

 

P＝E ÷（K－G）

本益比＝P ÷ E＝1 ÷（K－G）

 

其中，G＝盈餘成長率

 

四、PE與基本分析價值因子的分析

依據穩定成長型的股利折現模式，股價的合理價值如下：

 

P0＝DPS1 ÷（r－g）

⇒ PE＝P0 ÷ EPS0

⇒ 　＝〔DPS1 ÷（r－g）〕÷ EPS0

⇒ 　＝〔b × EPS1 ÷（r－g）〕÷ EPS0

⇒ 　＝〔b × EPS0 ×（1＋g） ÷（r－g）〕÷ EPS0

⇒ 　＝〔b ×（1＋g）〕÷（r－g）

 

將穩定成長型的股利折現模式調整為兩階段的本益比基本面分析模式，則兩階段成長模式的本益比與基本面因子的關係如下：

 

P0＝｛EPS0 × b ×（1＋g）×〔1－（1＋g）^n ÷（1＋r）^n〕｝÷（r－g）

　　＋〔EPS0 × b ×（1＋g）^n ×（1＋gs）〕÷〔（r－gs）×（1＋r）^n〕

⇒ PE＝P0 ÷ EPS0

　　＝｛b ×（1＋g）×〔1－（1＋g）^n ÷（1＋r）^n〕｝÷（r－g）

　　　＋〔b ×（1＋g）^n ×（1＋gs）〕÷〔（r－gs）×（1＋r）^n〕

 

其中，DPS：每股股利

　　　g：（高成長期）盈餘成長率

　　　r：股權資金成本

　　　b：股利發放率

　　　n：穩定成長期的起始點

　　　gs：穩定成長期的盈餘成長率

 

由上述兩公式證明可知：

◎本益比與價值因子的股利發放率（b）和盈餘成長率（g、gs）呈正向關係，與股權資金成本（r）呈反向關係。

◎在其他情況不變之下，高成長公司的本益比＞低成長公司的本益比 ⇒ g愈高，PE愈大。

進行企業評價時，未來成長性是決定本益比高低最主要的關鍵因素，而判斷未來成長性的高低方式為①產業前景：可參考各研究機構的產業分析報告，由該產業產值趨勢圖進行判斷、②營運模式和經營策略是否深具獨特性。

◎在其他情況不變之下，股利發放率愈高（或再投資率愈低）公司的本益比＞股利發放率愈低（或再投資率愈高）公司的本益比 ⇒ b愈大，PE愈大（※再投資率＝1－b）。

◎在其他情況不變之下，高風險公司（股權資金成本愈高）的本益比＜低風險公司（股權資金成本愈低）的本益比 ⇒ r愈高，PE愈小。

◎本益比與盈餘的成長率（g、gs）有正向的關係，同時也會與高成長期的時間長短有關 ⇒ 「成長率愈高」且成長期間愈長，其本益比將較「低成長率」的本益比高出許多。

◎由①「圖　本益比與成長期間的長短」可知，在應用本益比時，盈餘成長率（g）的高低對於本益比的影響是非常深遠的（呈拋物線關係）、②「圖　本益比與再投資率」可知，股利發放率（g）對於本益比的影響呈現線性的關係、③「圖　本益比與風險」可知，股權資金成本（r）對於本益比屬於非線性的情況。

※由於價格乘數法的資料取自財務報表，因此對於不同的產業特性、管理風格與規模大小都會呈現不同的屬性 ⇒ 不同國家或不同產業，甚至不同公司，由於基本的價值因子屬性都不相同，∴本益比也將有所不同。

※以台股而言，依據過去歷史資料顯示：（PE＝當季季底市值 ÷ 移動四季常續性稅後純益）

①PE＜10 ⇒ 長期投資比較可能有厚利可期。

②PE＜15 ⇒ 可納入逢低買進的標的之一。

③PE＞30 ⇒ 不應該追高。

④PE＞40 ⇒ 平均來說，股價有高估之虞。

 

五、本益比結構的討論

就本益比的結構來看，分母是代表每股盈餘，一般對於盈餘的定義有：①最近四季的每股盈餘、②過去多期的平均每股盈餘、③未來預估的每股盈餘。台灣證券交易所提供個股本益比與市場及各分類產業本益比的計算方法如下：

 

⑴個股本益比

◎個股本益比＝收盤價 ÷ 每股稅後純益

◎每股稅後純益＝該公司最近四季稅後純益 ÷ 發行股數

※當每股稅後純益為0或負數時，則不計算本益比。

 

⑵市場及各分類產業本益比

◎市場本益比＝各上市公司發行股票的市值總和 ÷ 各上市公司最近四季稅後純益總和

◎分類產業本益比＝該產業各上市公司發行股票的市值總和 ÷ 該產業各上市公司最近四季稅後純益總和

※當每股稅後純益為0或負數時，則不計算本益比。

 

六、運用PE必須考慮的因素

◎不同產業間的個股不能單以本益比來做比較

高科技產業類股較具有爆發性，本益比較高但風險相對較大；食品、紡織、塑膠等傳統產業，雖然本益比較低但風險亦較低。

◎季節因素與產業景氣循環的影響

景氣循環股在景氣接近頂峰時，高獲利使得本益比偏低；在景氣剛復甦時，∵獲利還處在低檔使得本益比較高 ⇒ 若單以本益比為買賣依據，容易犯了評估買賣時機上的誤差。

◎不同股票市場不能比較其本益比

在利率水準、總體經濟發展、企業籌資的資金成本、會計法規與股市結構都不同的情況下，不能將本益比「標準化」去作國際間股票市場的比較。

◎在推估未來EPS時應留意下列問題

①盈餘品質

若企業的稅後盈餘來自營業利益，穩定且波動性不大甚至逐年上升，且營業利益率也能穩定上升，意味著企業具有競爭力且管銷費用和研發費用能有效控管。若企業的稅後盈餘來自營業外收入，則需仔細研究該營業外收入是否能恆常收入或僅為一次性收入，若是轉投資事業每年能有穩定收益認列，則其盈餘品質與本業獲利無異。

②公司事件影響

企業在現金增資、除權、合併、實施庫藏股、員工認股權證或發行可轉換公司債時，均會讓公司股數產生變化，EPS也隨之變化。∴進行價值評估時，宜採稀釋每股稅後盈餘，以免高估合理價值。

③採用的會計方法或管理階層有無進行盈餘操縱

若企業長期以來採用保守會計方法（例如，加速折舊法）且經營團隊長期以來信譽佳，則評估該企業EPS時，可給予較高評等。

④未來獲利結構

預估企業未來稅後純益時，除需預估未來營業收入淨額成長率外，並需根據過去獲利結構的各項利潤率進行評估，其變動趨勢是往上、往下或持平。一般而言，在競爭劇烈的經營環境中，變動趨勢往下機率大，除非該企業有獨特的營運模式或能有效整合並深化其所屬產業生態系統相關成員的關係，群策群力共創整個產業系統的附加價值。

◎其他造成產業差異的因素

例如，該股的獲利來源、未來成長性與股本是否有過度膨脹等因素。

 

七、本益比注意事項

◎估計未來每股盈餘－－經常性盈餘的探討

一般而言，股票的價值是反映未來的經濟情況，每股盈餘應為未來的估計值，但未來的數值很難估計，投資人往往以下列三種方式估計未來的每股盈餘：①以去年的每股盈餘估計未來的每股盈餘、②以過去的每股盈餘平均數估計未來的每股盈餘、③以今年公司財務預測或財務分析師的預測計算每股盈餘，並當作未來每股盈餘的估計值。

但以過去的資料或今年的財務預測資料估計未來，必須假設過去或今年預測的盈餘未來仍會再度發生。因此，應該是以經常性盈餘而非稅後純益當作估計值。經常性盈餘包括營業利益（本業收益）及長期投資收入（例如，轉投資）；不包括處分資產收益（※除非有賣不完的土地或處分不完的轉投資產業）及操作股票收益（※操作股票收益只有在本業為證券業或金融業才能被視為經常性收入，否則必須假設為一時性收益，無法在未來經常發生）。

在以本益比評估企業價值時，只有經常性的每股盈餘可以乘以本益比，否則可能會嚴重高估該股票的價值。所以投資人在做決策時必須看年報，分析每股盈餘的品質。華倫．巴菲特（Warren Buffett）即是以勤看年報並區分經常性盈餘而聞名，Hagstrom（1994）指出，巴菲特發明的股東盈餘及營業盈餘是評估企業價值最有效的工具。

所謂股東盈餘是稅後純益加上折舊及攤提，減去資本支出及其他額外所需的營運成本，可代替現金流量作為價值評估的工具。巴菲特的股東權益報酬率＝營業盈餘 ÷ 股東權益，其中營業盈餘為稅後純益減去所有的資本利得及損失，以及排除所有增加或減少營業盈餘的不尋常項目。

 

◎評估資產每股實價，不看「盈餘」看「增益」

每股盈餘＝（預期稅後純益－特別股股利）÷ 當期流通在外總股數。除權前的投資決策採除權前流通在外總股數；除權後的投資決策採增資後流通在外總股數。

如果是緩慢成長股、穩定成長股，可以用稅後盈餘的平均數或以迴歸的方式估計。如果是資產股則必須計算該公司所擁有的不動產市值減去土地增值稅後，再減去不動產的帳列金額，求出出售全部不動產可能的盈餘，然後除以當期流通在外總股數，計算出售不動產後所產生的每股增益，再加上每股淨值，即可得到該公司的每股實質價值。

彼得．林區（1989）說，循環股最需要把握良機，當其復甦時，股票上揚幅度高過穩定成長股；等到一過景氣高峰，循環股首當其衝下跌，在錯誤時機買進循環股，短期間內賠掉一半資金是很可能的。以去年的每股盈餘計算本益比，在復甦時本益比會高的離譜，讓您錯失買進時機；但在開始衰退時本益比會相當「合理」，讓您誤以為撿到便宜貨。

 

◎股東權益報酬率若合理，每股盈餘稀釋無須懼

只要判斷出未來盈餘成長率及股東權益報酬率仍在合理的範圍，就不要被將來每股盈餘會因大量盈餘轉增資產生稀釋的效果，而影響您的投資決策。∵發放股票股利時，只是把股東權益內的累積盈餘轉為股本，並未改變股東權益的總額。

因此，只要未來盈餘持續成長且股東權益報酬率仍在合理的範圍內，就值得投資。所以巴菲特重視股東權益報酬率甚於每股盈餘，是有其緣故的。

 

八、PEG的意義與討論（PEG＝PE ÷ g）

所謂PEG（PE/earning growth rate）是指本益比除以預期盈餘成長率 ⇒ ∵預期盈餘成長率與本益比呈正相關，∴可消除單純以本益比高低作為判斷標準的缺點 ⇒ PEG適用在具有高成長性的公司，不適用已進入低成長期的大型績優股、景氣循環股，或銀行、石化及房地產等偏重價值投資作為評價標準的產業。

PEG使用方式有①公司PEG和整個市場的比較、②公司PEG和同一產業公司的比較、③公司目前PEG和公司本身歷史PEG的比較。

根據摩根史坦利添惠（Morgan Stanley Dean Witter）公司研究1986～1997年6月底止發現，以PEG＝最近一季本益比 ÷ 最近一季預估成長率來判斷股價的變化和未來成長率是否相符時，PEG低的股票在下一年的股價表現明顯優於市場平均值；PEG偏高股票在下一年的股價表現明顯落後市場。

 

九、合理本益比（PE）和本益成長比（PEG）

 

報酬率＝EPS ÷ P＝1 ÷ PE

⇒ PE＝1 ÷ 報酬率

⇒ 價格對下期盈餘之本益比的合理值（forward PE）

　 ＝1 ÷ 要求報酬率

而在合理情況下，股利可以再投資，也可以創造相同的報酬率

⇒ 價格對本期盈餘之本益比的合理值（trailing PE）

　 ＝（1＋要求報酬率）÷ 要求報酬率

∴追蹤本益比＝（股價＋股利）÷ 每股盈餘

 

如果（1 ÷ PE）＜公債殖利率 ⇒ 支付的代價太高，∵公債報酬率應該＜股票報酬率。

 

PEG＝本益比 ÷ 預期下一期的盈餘成長率

　　＝預期本益比（forward PE）÷ 下兩期（t-2）的盈餘成長率

　或＝追蹤本益比（trailing PE）÷ 下一期（t-1）的盈餘成長率

 

其中，盈餘成長率：指含息盈餘的成長率，但一般只以下一期的盈餘成長來衡量，忽略往後盈餘成長的可能性，∴建議採用五年的平均盈餘成長率來代替。

 

PEG決定於每股盈餘的預測值。如果依照分析師預期的盈餘成長率，所計算出的PEG＝1 ⇒ 股價合理；PEG＞1 ⇒ 股價偏高；PEG＜1 ⇒ 股價偏低。

 

 

本益成長比	股價合理性	操　作　建　議
PEG＜0.66	股價低估	具投資價值，大膽買進長期投資
PEG＜0.75	股價偏低	逢低分批買進
PEG＝1	股價合理	觀望（空手者不買；持有者不賣）
PEG＞1.25	股價偏高	逢高分批賣出
PEG＞2	股價高估	不具投資價值，客觀理性果決賣出

表　PEG進出法則

 

十、結論

本益比一般是直接用來檢視股價有無高／低估的情況，也是檢視市場有無泡沫化的重要參考指標。投資人應養成獨立思考和判斷的能力，自行分析市場，透過謹慎分析企業的資產負債表、獲利能力、管理團隊來評估企業的價值，找尋股價低估具有投資價值的標的。

 

※股利率還原法

 

P＝每股股利 ÷ 股利殖利率

 

股利殖利率代表投資人投入每1元所能獲得的現金股利。由上式可知，每股股利（DPS）除以合適的股利殖利率即可得到合理的股價。若無法取得最適股利殖利率，可改用同業各公司的平均股利殖利率。

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

「財務報表分析：評價應用」，著者：郭敏華，出版者：元照出版有限公司，2019年9月 五版。

2020年 股價淨值比如何看？完整教學在這裡！https://www.finlab.tw/pb-data-analysis-explain/

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

https://shortcuting.com/wp-content/uploads/2021/03/本益比河流類型.jpg