企業評價 第15章 風險性—總風險與系統風險

 

所謂風險，一般可從①不確定程度、②敏感度等角度來定義，不確定程度愈高、或敏感性愈大者，風險愈大。

以不確定程度來說，若一家公司的純益率上下波動很劇烈，未來隨時面對很大的不確定性 ⇒ 公司存在很高的風險；若債權投資人面臨未來現金流量（利息、本息）的確定性很高 ⇒ 風險較低。

以敏感性的角度來說，若當景氣（不）好時，獲利（降低）回升程度＞營收（縮減）增加程度 ⇒ 廠商的獲利對於景氣變化很敏感，風險較大。

 

一、評價模型中的風險意涵

根據財務理論，風險性資產的價值為該投資標的的未來所有現金流量的現值總和：

 

V0＝CF1 ÷（1＋r）^1＋CF2 ÷（1＋r）^2＋…＋CFn ÷（1＋r）^n

 

其中，V0：風險性資產的現值

　　　CF：現金流量

　　　r：折現率或WACC或股東要求的報酬率

 

由於股東面臨的未來現金流量是不確定性極高的股利和資本利得，∴股東要求的報酬率＞債權人的必要報酬率 ⇒ 股票被視為風險性資產，是反映投資人獲利性和獲利持續性（成長性）的不確定程度 ⇒ 在其他條件不變下，風險愈大（小），資金成本愈高（小），公司價值愈低（高） ⇒ 欲瞭解企業的價值，必須掌握公司的風險。

風險代表著不確定的程度，問題是在評價模型裡，究竟是指什麼的不確定程度？分母的r反映的不確定乃是分子現金流量的不確定 ⇒ 未來的現金流量愈不確定，表示風險愈大，所適用的r就愈大。至於分子所取的現金流量則端視評價模型而定 ⇒ 企業資金成本的高低，主要取決於營運所創造的現金流量的風險，而現金流量又取決於獲利水準，∴獲利水準的穩定度是衡量風險很重要的一項觀察指標。

不同產業、不同公司，其獲利對於營收變化的敏感性各有不同 ⇒ 當營收增加（減少），淨利增加（減少）的程度因公司而異 ⇒ 淨利變動幅度愈大表示對營收變化愈敏感 ⇒ 槓桿程度愈大的公司，意味著獲利穩定度愈低。

為什麼有的公司槓桿程度很大，有的公司卻很低？這個問題關係到風險內涵的不同，有些風險來自營運面因素 ⇒ 營運風險；有些風險來自財務面因素 ⇒ 財務風險 ⇒ 一家企業面臨的總風險＝營運風險＋財務風險。

 

二、個別企業風險－以利潤對營收敏感度衡量企業的風險

營運風險係指在沒有舉債情況下，營運過程中受到種種不確定因素影響企業的營收與獲利之風險。例如，景氣波動、競爭者殺價競爭、原料價格上漲、人力及土地成本上漲、水電供應及人工不足、勞健保費用提高和匯率大幅波動等。其他如企業內部各種因素衝擊員工士氣、產銷策略不成功、經營團隊或高階主管頻繁異動…等。

財務風險係指因舉債發生無法準時定期付息、到期還本的風險，或因支付利息龐大，讓企業盈餘產生劇烈波動之風險。

圖　從損益表看營業與財務槓桿度

 

風險就是不確定程度。盈餘的變動主要與公司營業收入的變動有關，而此一變動程度在不同的公司間，因為成本結構及財務結構不同而有所差異。其中，固定成本較高的公司，營業槓桿度較高；舉債程度較高的公司，財務槓桿度較高。綜言之，債權人與權益投資人所面對的風險都與盈餘的變動程度有關。 

圖　從成本結構看營業與財務槓桿度

 

⑴營業槓桿度（degree of operating leverage, DOL）

1.營業槓桿的意義

營業收入變動將對營業利益變動造成影響。營業利益受到營業收入變動所造成的影響愈大 ⇒ 營業槓桿愈高。

 

2.營業槓桿度的公式

◎從損益表看營業槓桿度

DOL＝營業利益變動百分比 ÷ 營業收入變動百分比

　　＝（△營業利益 ÷ 營業利益）

　　　÷（△營業收入 ÷ 營業收入）

◎從成本結構看營業槓桿度

DOL＝（營業收入－變動成本）÷ 營業利益

　　＝MC ÷ EBIT

　　＝MC ÷（MC－FC）

　　＝（EBIT＋FC）÷ EBIT

 

營業槓桿度用來衡量企業固定成本使用之狀況。其中，營業收入－變動成本＝邊際貢獻（marginal cost, MC）、邊際貢獻（MC）－固定成本（FC）＝營業利益（EBIT）。當固定成本（FC）相對於邊際貢獻（MC）的比重愈高時，營業槓桿度愈大，營業風險也增加 ⇒ 成本結構是影響企業營運風險最主要因素。

對於資本密集產業（例如，半導體、面板、鋼鐵、水泥、塑膠…等）而言，營收和獲利容易受到景氣波動影響。當景氣不佳產能閒置時，仍需大幅提列折舊費用且可能有存貨跌價損失，在固定成本居高不下的情況下，自然對獲利變動影響程度大。

 

3.營業槓桿的重要性

營業利益為公司稅後純益的主要來源，而稅後純益則是計算每股盈餘及發放現金股利的基礎，因此營業利益波動的程度愈大，每股盈餘及現金股利的起伏也愈明顯。亦即，投資人所能獲得的報酬愈不確定。因此，營業槓桿愈大，投資人風險愈高。

判斷企業營運風險的八大指標有①產品需求變動性：產品需求愈穩定，營運風險愈小、②產品價格變動性：價格波動性愈高，營運風險愈大、③生產要素（原料、人工）變動性：原物料價格波動愈具不確定性，營運風險愈大、④反應成本的轉嫁能力：成本上漲轉嫁給顧客能力愈薄弱，營運風險愈大、⑤開發新產品的能力、⑥國外投資的風險：若投資於政治不穩定或匯率波動大的國家則營運風險大，反之利用海外投資達到分散風險或開拓市場的目的，可讓企業成長動能更為強勁、⑦固定資產淨額佔總資產比率：比重愈高，營運風險愈大、⑧最近有無大幅舉債造成負債比率大幅提高。

 

⑵財務槓桿度（degree of financial leverage, DFL）

1.財務槓桿的意義

財務槓桿作用是指企業利用舉債資金而支付固定利息，以增加普通股股東權益，當稅前及息前之淨利（earing before tax and interest，EBIT）變動，而引起每股盈餘變化之百分比，稱為財務槓桿度。

營業利益變動將對每股盈餘變動造成影響，每股盈餘受到營業利益變動所造成的影響愈大 ⇒ 財務槓桿愈高。

 

2.財務槓桿度的公式

◎從損益表看財務槓桿度

DFL＝每股盈餘變動百分比 ÷ 營業利益變動百分比

　　＝（△每股盈餘 ÷ 每股盈餘）

　　　÷（△營業利益 ÷ 營業利益）

◎從成本結構看財務槓桿度

DFL＝營業利益 ÷（營業利益－利息費用）

　　＝EBIT ÷（EBIT－I）

 

財務槓桿度用來衡量財務風險。在一定的融資政策下，利息費用（I）是固定支出，不因營收的不同而不同，∴利息費用愈高，會使稅前純益對於營業利益的變化愈趨敏感，財務槓桿度愈高 ⇒ 利息費用是影響企業財務風險最主要因素。

財務槓桿度愈高表示財務彈性愈大，財務風險也愈大。∴若負債比率過高或舉債額度過大，企業面臨的財務風險愈大。由於資本密集產業容易受到景氣影響，營運風險較大，管理當局應對財務風險特別留意，以免屆時債務到期產生資金調度壓力。

 

3.財務槓桿的重要性

企業舉債經營所產生的利息費用，也會對利潤產生槓桿作用 ⇒ 當負債比率愈高，表示財務槓桿愈高，營業利益愈容易產生較大的波動 ⇒ 營業利益變動造成每股盈餘變動程度愈大，投資人風險愈高。

※注意：除非公司營業利益有良好的表現，才能夠透過財務槓桿來增加每股盈餘，否則可能會遭致反效果。

 

⑶總槓桿度（degree of total leverage, DTL）

1.總槓桿的意義

將營業槓桿與財務槓桿合併，即為總槓桿度。總槓桿度是指企業在既定的資本結構下，因營業收入變動而影響每股盈餘變化之百分比 ⇒ 總槓桿度可反映營業收入變動對每股盈餘的影響，可以顯示出投資人因為營業收入變動所面臨的風險。

當營業收入可合理預測時，由於營業槓桿及財務槓桿效果均已在預料中，所以不會產生風險的問題；當營業收入無法合理預測時，則會產生風險的問題。

 

2.總槓桿度的公式

◎從損益表看總槓桿度

DTL＝每股盈餘變動百分比 ÷ 營業收入變動百分比

　　＝（每股盈餘變動百分比 ÷ 營業利益變動百分比）

　　　×（營業利益變動百分比÷營業收入變動百分比）

　　＝DFL × DOL

◎從成本結構看總槓桿度

DTL＝（營業收入－變動成本）÷（營業利益－利息費用）

　　＝MC ÷（EBIT－I）

　　＝（MC ÷ EBIT）×〔EBIT ÷（EBIT－I）〕

　　＝DOL × DFL

 

總槓桿度用來衡量企業整體之風險。想要控制企業整體風險，必須要有健全之財務管理能力，若要維持企業整體之風險不要太高，財務槓桿度和營業槓桿度必須妥善運用。例如，當財務槓桿太高，營業槓桿必須降低，才能維持一定之平衡。

一家企業的營業槓桿度、財務槓桿度和總槓桿度，並不是固定不變的。∵隨著營收的變化，就會有不同水準的邊際貢獻（MC）、營業利益（EBIT）和稅前純益（EBIT－I）⇒ 槓桿程度通常隨著規模擴大而下降。但若營業收入大幅滑落，導致營業利益出現虧損時，此時財務槓桿與營業槓桿不再具有參考意義了。

 

三、個別企業風險－以獲利波動性衡量企業的風險

企業獲利不確定的程度，可用標準差衡量 ⇒ 標準差愈大表示獲利變化愈大，不確定程度愈高，∴風險愈大。儘管未來不等於過去的延伸，但畢竟在短時間企業所處的產業環境、營運模式和經營策略不易改變，∴預測未來時歷史的軌跡仍可提供很好的參考基礎。

 

風險	財務比率
營運風險	◎營業毛利 ÷ 營收淨額（＝毛利率） ◎營業利益 ÷ 營收淨額（＝營業利益率） ◎營業利益 ÷ 總資產
總風險	◎稅後純益 ÷ 營收淨額（＝純益率） ◎稅後純益 ÷ 總資產（≒ROA） ◎稅後純益 ÷ 股東權益總額（＝ROE）

表　衡量營運風險和總風險之財務比率

 

很多公司並未在「公開資訊觀測站」的公開說明書、財務報告書或年報上提供DOL和DFL數據，∴投資人除了①觀察影響營運風險八大指標和②利用負債比率高低、金融負債多寡判斷財務風險外，亦可③根據企業過去幾年的營業利益和稅後純益有關的財務比率（如上表），自行計算標準差，即可判定其營運風險和總風險（＝營運風險＋財務風險）。

衡量企業風險時最常以營業利益率標準差衡量營運風險，以股東權益報酬率標準差衡量總風險。若不會計算標準差，只要將這些財務比率畫成折線圖即可判讀。若上述五項比率呈上升趨勢，雖然計算標準差會比較大，但這是好現象，不宜誤判，以為標準差大就一定不好。但若這五項財務比率呈現下降趨勢、波動劇烈或負值惡化，便是營運風險或總風險大的企業，在評價上要特別留意，應遠離這些企業。

 

四、系統風險與非系統風險

圖　系統風險與非系統風險

 

現代投資組合理論的分析架構把股票投資風險分為①系統性風險（systematic risk）：指整個股票市場都會遭逢的風險，例如，1997年亞洲金融風暴、2000年網路泡沫、2008年金融海嘯…等，所有公司營收獲利都會大幅衰退，這是無法透過分散投資來降低的市場風險，這個風險影響到所有股票的價值、②非系統性風險（unsystematic risk）：個別公司因景氣循環變動、競爭者推出具競爭力新產品、工人罷工、財務危機、發生火災、經營階層大幅變動、客戶大量流失…等而造成企業與獲利大幅衰退，這是個別公司或特有的風險，可透過分散投資來降低風險 ⇒ 股票投資可運用投資組合，當持有的個股數量越多，承擔的非系統風險就越低，但無法消除總體經濟因素影響的系統性風險 ⇒ ∵非系統風險可「輕易」藉由增加不同的投資標的來分散，∴投資人就無法要求風險溢酬的補償。

 

五、個別企業風險－從統計學角度來衡量

個別企業的風險衡量可利用該項資產的報酬率和總體市場報酬率之間的共變數佔市場體系本身波動程度（報酬率變異數）的比重，加以衡量，此一比率稱之為貝他係數（β），用以代表個別資產的系統風險程度：

 

βi＝Cov(Ri, Rm) ÷ Var(Rm)

 

其中，βi：第i種資產的貝他係數。

　　　Cov(Ri, Rm)：第i種資產報酬率與市場報酬率的共變數。若資產i的股票報酬率與市場報酬率關聯愈強 ⇒ 該股的系統風險愈高。

　　　Var(Rm)：市場報酬率的變異數。

 

利用共變數除以市場變異數的方法來估計個別資產的系統風險，其實就是線性迴歸模型對係數的定義 ⇒ 個股報酬率與市場平均報酬率呈線性關係，β值愈大，個股對市場（大盤）的變化愈敏感，波動幅度愈大。

 

Ri＝α＋βi × Rm＋εi

 

其中，Ri：資產i的股票報酬率。

　　　Rm：市場報酬率。

　　　εi：資產i的隨機誤差項。

 

實務上，評估個別資產的系統性風險，最好由實質面掌握其風險 ⇒ 從公司的基本面去深入瞭解其營運風險和財務風險。∵單從股價的觀察無法具體瞭解公司營運面的實際狀況，∴僅從股票市場面進行估計該公司之β係數並不是最好的方法。再者，實證上並無充分證據證明股票市場是效率市場，∴深入瞭解公司的風險來源，才能在大環境面臨巨大變動時，立即掌握公司可能的風險變化及影響營收和獲利的主要關鍵因素，迅速評估公司合理價值並與目前股價進行比較，進而採取最合適的投資決策。

 

六、利用投資組合消除非系統風險

⑴投資組合的意義

凡是由一種以上的證券所構成的集合均可稱為投資組合。因此，若投資組合有n種股票，其一般式為：

 

投資組合＝w1x1＋w2x2＋w3x3＋…＋wnxn

 

其中，w：股票權重，其和為1

 

⑵投資組合報酬之計算

將投資組合中個別股票的預期報酬率加權平均即是投資組合的預期報酬，其公式如下：

 

投資組合報酬率＝w1r1＋w2r2＋w3r3＋…＋wnrn

 

其中，r：預期報酬率

 

⑶投資組合之風險

投資組合的標準差是投資組合風險的衡量指標，標準差愈大，風險愈高。為簡化說明，僅以兩檔股票組成的投資組合為例，其公式如下：

 

投資組合標準差σp＝〔w1^2×σ1^2＋w2^2×σ2^2＋2w1w2ρ12σ1σ2〕^½

 

其中，σ：變異數

　　　ρ：相關係數

 

⑷利用投資組合進行風險分散

投資組合的風險分散效果需視股票間的相關係數而定，相關係數愈大則分散效果愈差。反之，相關係數愈小或甚至為負，則分散效果愈顯著。以兩檔股票組成的投資組合為例：

◎兩檔股票相關係數＝1

δp＝〔w1^2×σ1^2＋w2^2×σ2^2＋2w1w2ρ12σ1σ2〕^½

　＝〔w1^2×σ1^2＋w2^2×σ2^2＋2w1w2σ1σ2〕^½

　＝w1σ1＋w2σ2

◎兩檔股票相關係數＝-1

δp＝〔w1^2×σ1^2＋w2^2×σ2^2＋2w1w2ρ12σ1σ2〕^½

　＝〔w1^2×σ1^2＋w2^2×σ2^2－2w1w2σ1σ2〕^½

　＝∣w1σ1－w2σ2∣

 

實務上，投資組合中個股的投資比重，應該跟你對這檔股票有多少信心成正比。明智地權衡每一檔個股在投資組合中的比重，不要害怕加重某些股票的投資部位，但是要確定投資比重最高的股票就是你最有信心的股票。當然，對單一個股的比重也不能高得離譜，例如是50%。

一個人對自己的限制越多，就越能讓自己獲得解放。對限制條件的專斷只是讓自己的行事更為精確。投資組合的建構沒有一個標準答案。它的藝術成分遠高於科學成分，這或許是為何許多人相信投資大師與平庸基金經理人的差別可能就在投資組合管理。

如果你認為自己會做得比基金經理人好，那麼你應該持有一個相當集中的投資組合，因為這樣讓你有最高的機會勝過大盤。所謂的「相當集中」（fairly concentrated）是指持有12～20檔股票。

如上「圖　系統風險與非系統風險」所示，一旦你持有足夠的個股數量到達點A，你已經分散所有的非系統性風險。在《投資分析與組合管理》這本書指出：「由12至18檔股票組成的投資組合，其風險分散效果大約是分散投資最大效益的90%。」另外，如果你持有超過18檔以上的個股，其投資組合幾乎已達到完全分散的程度，但你卻是必須追蹤更多的股票，而且得不到額外的利益。

投資報酬率的範圍大概有多少？在《你可以是個股市天才》這本書中說明，股市的平均報酬大約是10%，而且從統計上來看，一年期報酬率的範圍大約有三分之二的時間是在-8%～28%之間。如果投資組合限制只能持有5檔個股，其預期報酬率仍然是10%，則一年期報酬率的範圍大約有三分之二的時間是在-11%～31%之間；如果是持有8檔個股，範圍則是-10%～30%之間。換句話說，分散投資組合風險所需的個股數量，比我們直覺想像的還要少。

 

個股數量	已消除的非系統風險	個股數量	已消除的非系統風險
1	0%	16	93%
2	48%	32	96%
4	72%	5,00	99%
8	81%	9,000	100%

※資料來源：喬爾．格林布雷，《你可以是個股市天才》（Joel Greenbaltt, You Can Be a Stock Market Genius）

表　非系統性風險與投資組合的個股數量

 

七、利用投資組合分散風險之實務應用

⑴巴菲特選股原則（基本面是最後贏家）

1.企業原則

◎企業必須簡單且易於瞭解。

◎企業過去的經營狀況必須穩定。

◎企業長期前景必須看好。

2.經營原則

◎經營者必須理性。

◎經營者對股東誠實坦白。

◎經營者應當有勇氣抵抗法人機構的盲從。

3.財務原則（ROE、FCF、MVA並重）

◎重視股東權益報酬率（ROE），而非每股盈餘（EPS）。

◎計算「股東盈餘」，亦即重視自由現金流量（FCF）和追求毛利率高的企業 ⇒ 表示營運模式具有獨特性。

◎重視企業市場附加價值（market value added, MVA），MVA能逐年增加，股東才能受益。

4.市場原則

◎計算企業真實價值，採FCF折現法。

◎以顯著的價格折扣買進該股票。利用投資人非理性恐慌賣出所創造的低點，勇於買進。

◎長期持有並管理手中股票，耐心等待公司成長，除非基本面出現顯著改變，否則不輕易賣出持股。

 

⑵巴菲特核心投資法則

◎以巴菲特的投資選股原則評估公司，選擇10～15家未來獲利成長能延續過去高獲利的績優股。

◎分配投資資金時，要將大部分資金集中投資於未來獲利高度成長的公司。

◎只要市場不持續惡化（系統風險發生），保持投資組合不變至少5年。同時不管股價如何波動都要保持冷靜。

 

投資前針對投資標的基本面進行深入研究後，除非股價遠大於價值或基本面已經產生結構性惡化，否則不輕易將股票賣出。選股原則和核心投資法則是巴菲特長期平均報酬率遠大於S&P 500報酬率最主要的關鍵因素。

 

⑶實務應用

公司價值的關鍵因素為①未來成長性快、②獲利性高、③風險性低。若企業符合這三個要件，表現出來必然每年ROE≧20%，且每年ROE波動不會異常劇烈。若產業前景佳又具有獨特營運模式，必定是一家深具競爭力的好公司。只要善用企業評價求得合理價值，並於投資人恐慌時創造的低點勇於買進，就能讓投資標的有很大的安全邊際空間。

投資組合建構的流程：①針對個別企業進行基本面研究，挑選30～50檔產業前景佳、具有獨特營運模式和策略性競爭力的好公司（未來成長性快、獲利性高、風險性低、ROE≧20%）→②進行企業評價，估算合理價值→③精選5～15檔買進組成投資組合，並對股價被低估程度給予不同資金比率配置→④隨著營收、季報、年報或相關新聞進行定期評估動態調整。

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

「精確調整股票投資策略」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 3：百戰百勝），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

「財務報表分析：評價應用」，著者：郭敏華，出版者：元照出版有限公司，2019年9月 五版。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

https://images.stockfeel.com.tw/stockfeelimage/2016/01/《漫步華爾街》閱讀心得（六）學習新投資技術-9承擔風險以提高報酬-01.jpg