企業評價 第3章 財務報表與企業評價

 

實際進行企業評價時，其最終結果必須要有數字的呈現，在整個評價過程中，企業策略分析與產業分析扮演了絕對重要的角色。2014/02/20臉書（Facebook）以190億美元收購WhatsApp（成立不到五年，每月活躍用戶達4.5億，排名第一，只有幾十人的公司）。在評價的領域中，則是要問「190億美元」的交易價格（40億元現金、120億股票與30億的限制型股票）是如何計算出來的？

資產負債表、損益表、現金流量表和股東權益變動表等四大財務報表包含了企業三大活動的所有相關流量與存量資訊，並且提供基本面分析的素材來評估公司價值。身為一位分析師必須清楚地知道如何從報表中尋找與解讀所需的資訊。對於報表所要傳達的訊息有哪些？以及必須了解報表無法提供有關評價相關資訊的限制是甚麼？

評價的工作是強調財務預測，同時也特別重視不可有太多的臆測，一切以歷史的財務資訊作為基礎，讓預測工作有所依據 ⇒ 以過去（企業的歷史）和現在（經營概況）的財務報表為基礎，再配合企業目前在產業上或經營上的調整情況，作為未來財務預測的最基本資訊來源。

 

一、資產負債表的討論

資產＝負債＋股東權益

就資產面而論，有三個問題需要討論：①資產錯置、②隱藏資產的存在、③資產依據流動性大小排列與價值的關連性。

針對「資產錯置」的問題，如果應該歸類為費用，而有意或錯置為資產，則會影響企業的損益。兩者間的關係對損益影響如上圖。這種問題一般外界無法得知，其目的是為了窗飾報表所作的權宜處理。進行評價工作時，面對這種問題將無法調整，除非是內部的會計或財務人員才得以進行調整處理，所以報表的「可信度」是相當重要，換言之，管理者的誠信是企業永續經營的重要特質之一。

針對「隱藏資產」的問題，由於資產必須經由購入（acquire）而取得，如果不是則不會列為資產。例如，公司自創的品牌、商標或商譽等都應該屬於公司的資產，但∵非經購買程序而來，就不會列入資產；或者員工在經營理念應視為公司的資產，但在會計觀念下，視為營運過程中為了賺取收入所必須支付的費用。資產在會計觀念上，只包含買進、賣出、評價等三種交易類型。所以即便所有資產都能以「公平市價」來表示，也無法呈現公司真正的價值，因為隱藏資產無法列示在報表上 ⇒ 以股價淨值比（PB比）來說，一般高科技產業＞傳統產業，主要原因是因為高科技擁有較多的隱藏資產。

針對資產依據流動性大小（流動資產→長期投資→固定資產→其他資產）排列，∵例如金融投資所列示的金融資產，觀念上與公司價值的創造無關，反而可能犧牲資金的機會成本，換言之，資產依據流動性大小排列很難了解資產投資與營運活動的關連性。亦即，到底有多少資產與創造營收或獲利有關？依據現有的資產分類方式來進行未來的財務預測，應該是窒礙難行的。

針對負債而言，報表也是依據流動性大小排列，然而有些是需要付息的，屬於籌資活動；有些是不需要付息的，是一種自發性負債（spontaneous liability），也是一種經由營運活動所產生的。企業經營的目的是創造股東財富極大化，應該透過營運與投資活動來創造公司價值，∴籌資活動與創造公司價值無關 ⇒ 在評價的觀點上，公司價值的創造來自於營運活動與投資活動，所以應該釐清兩種不同性質的負債，以利後續的評價工作。

 

二、損益表的討論

在會計上，損益表上的所有科目都屬於暫時性科目（temporary accounts），∵在期末結帳時都必須結清到股東權益的「保留盈餘」帳戶 ⇒ 淨利增加，股東權益增加；淨利減少，股東權益減少 ⇒ 淨利解釋股東權益變化的原因，且是評估企業整體獲利的表現與未來獲利能力的預估 ⇒ 分析損益表是了解企業獲利的首要工作。

損益表的基本結構包含①銷貨毛利、②營業利益、③稅前純益、④稅後純益。其中營業利益屬於「本業獲利」的觀念，稅前純益與營業利益的差異稱為「營業外收入及支出」，而這個部分是許多管理者的行政裁量權，以致在評價工作上最難以預測 ⇒ 營業外收入及支出占比愈高則評價難度就愈高。

從損益表的內容來看，營業利益主要決定於營收、營業成本和營業費用的情況，如何提高營收並控制成本是營業獲利的來源。營業毛利是反映企業競爭優勢的第一個項目，從營業毛利的變化趨勢可以解釋企業的成本優勢，如果營業毛利一直維持高於同業平均水準，表示公司價值可以繼續維持或提升而不會折損。

 

三、現金流量表的討論

 

現金增減變化（△Cash）＝營業活動而來的淨現金流量（OCF）

　　　　　　　　　　　－投資活動而來的淨現金流出（I）

　　　　　　　　　　　＋籌資活動而來的淨現金流入（F）

 

基本上，企業經營應該專注在本業的經營 ⇒ 企業創造現金流量的主要來源應是營業活動的現金流量 ⇒ 評價工作對於本業是評估公司價值最主要的決定因素。但從企業的成長週期來看，一般都會遇到瓶頸，所以企業在必要的時候，必須為「轉型」作準備 ⇒ 「業內」或「業外」的區分，在實質意義上應該是檢討能否「專注經營」 ⇒ 企業如果專注經營，不論本業或業外，理論上不會影響公司價值。

營業活動而來的淨現金流量（Operating cash flow, OCF），其另一個觀念是指現金獲利（cash profit），相對於損益表的獲利則為紙上獲利（paper profit）。

 

　　　稅後純益（來自於損益表）

　＋　折舊與攤銷（非現金科目）

－／＋營業外的已實現或未實現的損益

＋／－非現金的流動資產或流動負債的增加或減少

　＝　營業活動而來的淨現金流量

 

投資活動現金流量可分為①資本支出：為了創造營業活動上的營收所作的投資，可能是擴充廠房及設備或進行併購活動，在評價上側重資本支出，其包含了內部成長的投資與外部成長的併購、②非資本支出：屬於金融投資，一種理財的投資，其與價值創造並沒有很大的關連性，同時也很難預測。

籌資活動現金流量不外乎是與債權人及股東的權益有關。就債權人而言，包含了償還負債和舉借新債，支付的利息則視為營運活動；至於股東部分，則分為支付現金股利、買回庫藏股與現金增資。

理論上，現金流量表應該是可以利用資產負債表與損益表來編製，然而有許多補充資料只有公司的會計部門知道如何調整 ⇒ 一般外部的報表使用者很難針對其現金流量進行預測，∴在評價過程中，如果能從資產負債表與損益表的資訊來預測，將可提升評價工作的效率性。

 

四、股東權益變動表的討論

股東權益可分為①股東投資：主要了解股本的增減，其方式有現金增資、員工認股權的執行、可轉換證券執行轉換和以減資為目的的買回庫藏股、②保留盈餘：其增減主要來自於當年度的損益與股利支付（現金股利和股票股利），股票股利在會計上是一種盈餘轉增資，不影響股東權益的帳面價值，∴在價值評估的觀念下，股票股利將被排除、③其他綜合收益：主要包含累積換算數（foreign exchange translation）、備供出售金融資產的未實現損益和衍生性金融商品的未實現損益。在評價觀念上，其他綜合收益的預測相對有困難度，但一般由於占總綜合收益的比率不高，∴對最後評價結果的影響應該很小。

在財務四大報表之中，最核心的部分是股東權益變動表，其說明了企業經營最終須表現在股東權益的大小。其中除了可以從損益表的表現了解其貢獻在股東權益的大小外，也能從現金流量表中知道股東權益還會受到支付股利、買回庫藏股與現金增資的影響。

圖　四大報表的關連性

 

在四大報表中，一般投資人最容易看得懂的是「損益表」，這使得企業會傾向於利用美化損益表（假出貨來增加營收）來達到窗飾的目的。但任何一項交易事項一定會同時影響資產負債表、損益表和現金流量表 ⇒ 美化營收換來的可能是資產負債表的應收帳款和存貨的醜化，最後在現金流量表的營業活動現金流量也將出現惡化（收不到現金）。

 

五、結論

蒐集過去的財務報表是評價工作的起點，因此對於每一張財務報表的深入了解，是學習評價與提升評價品質的首要工作。財務報表會呈現四大屬性，分別為管理風格、產業特性、規模大小與國家別。所以在評價之前，應該先認識財務報表和財報分析來了解該企業的財務特性，這將有助未來的財務預測。

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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