財報分析 第52章 何謂「結構性獲利能力」？

一個能夠長期穩定獲利的公司，大多擁有短期不易被超越的優勢所在 ⇒ 結構性獲利能力是指一家公司的「收入－成本相關費用及稅捐」後，能為其投入的資源，賺得「令人滿意的長期利潤率」。例如：2330台積電的晶圓代工製程短期內無人能及；全聯可以用超過1,000家的規模經濟壓低採購價格，以及僅賺取2%的營業利益率，讓其他業者很難進入。

以台灣兩家聞名全球企業來說，一家是名列全球前10大IC設計公司的2454聯發科，2019年的毛利率41.85%、ROE 7.88%、稅後純益232.04億元；另一家是從事電子產品組裝的2317鴻海，2019年的毛利率5.91%、ROE 9.67%、稅後純益1321.85億元。從這兩家公司可知，迷信毛利率高的公司或產業，其實犯了下列迷思：

◎毛利率高不代表一定會賺更多的錢，∵沒有營收的高毛利率是沒有意義的。

◎毛利率高的產業，營業費用率通常也比較高。以便利商店、超市和量販店為例，毛利率和營業費用率都相差10%左右，但最後的營業利益率大抵都在2%～3%之間。∴看一家公司的結構性獲利能力，一定也要仔細研究營業費用率。

 

	5903全家	2945三商家購	COST.US好市多
毛利率	34%	24%	13%
營業費用率	31%	22%	10%
營業利益率	3%	2%	3%

表　全家、三商家購（美廉社）、好市多2019年的毛利率和營業費用率比較

 

◎賺錢與否還必須考量所投入的資金，才能算出到底賺不賺錢。以百貨龍頭2903遠百為例，2019年營業額379億元、毛利率52%、營業利益率12%、稅後純益率高達6%（YoY+30%），可是EPS居然只有1.26元，ROE更只有5.6%，遠低於2317鴻海的9.67% ⇒ 百貨業間的競爭比電子組裝業還可怕！

◎賺到的ROE還要再考慮值不值得。例如：受景氣影響大的產業（例如：奢侈品業、海空運輸業）比受景氣影響較小的產業（例如：便利商店業、平價餐飲業），承受較高的風險，理論上要有較高的ROE，否則這項投資就划不來。

 

總而言之，能夠為所投入的資源賺到合理報酬的事業，就是好事業，不同產業有不同的成本與費用模式，不要太迷信所謂的毛利率。不過，毛利率在比較相同產業公司的獲利能力時很重要，∵同產業的公司間，彼此的成本及費用結構差異不大，∴通常誰的毛利率高，誰就更會賺錢，結構性獲利能力就愈好。

 

	2317鴻海	4938和碩	2382廣達	2324仁寶	3231緯創
營業收入	53,428	13,662	10,296	9,804	8,783
營業成本	50,269	13,212	9,804	9,465	8,361
毛利	3,159 (5.9%)	451 (3.3%)	492 (4.8)	339 (3.5%)	422 (4.8%)
營業費用	2,010 (3.8%)	282 (2.1%)	302 (2.9%)	233 (2.4%)	289 (3.3%)
營業利益	1,149 (2.1%)	169 (1.2%)	190 (1.9%)	106 (1.1%)	133 (1.5%)
稅後純益	1,322 (2.5%)	183 (1.3%)	163 (1.6%)	79 (0.8%)	97 (1.1%)
EPS	8.32元	7.40元	4.14元	1.60元	2.40元
ROE	9.4%	12.5%	11.8%	6.6%	9.5%
負債比率	58%	66%	77%	70%	76%

表　電子五哥2019年度經營數據比較（單位：億元）

 

從上表可以發現，鴻海的毛利率、稅後純益率、營收、稅後淨利和EPS都是最高的，可是ROE卻是倒數第二，並不算出眾。其原因是∵負債比率是五哥中最低的。如果鴻海透過分發一次性巨額股利、減資或買回庫藏股方式，降低股東權益、提高負債比率至70%的話，則ROE會在13%以上。但這裡會引發一個問題：到底是鴻海的負債比率偏低？還是其他四哥的負債比率偏高呢？

總之，我們必須評估營收、毛利率、營業費用率、負債比率及ROE後，才能斷定一家公司是否具有「結構性獲利能力」。

 

※投資人Notes

◎結構性獲利能力是指公司的「收入－成本－相關費用及稅捐」後，能為其投入的資源，賺得「令人滿意的長期利潤率」。

◎一家公司是否具有「結構性獲利能力」，須綜觀其①營收、②毛利率、③營業費用率、④負債比率及⑤ROE表現，才能評斷。

◎不同產業有不同的成本與費用模式，不宜直接比較其毛利率；但在相同產業中，毛利率則是重要的比較指標。

 

※有關「結構性獲利能力」的文章，建議再參考：第14章　從「損益表」判斷產業內競爭力。

 

※參考資料：

「大會計師教你從財報數字看懂產業本質」，作者：張明輝，出版者：城邦文化事業股份有限公司-商業周刊，2020年8月初版9刷。

※圖片來源：

https://ibw.bwnet.com.tw/ct_audio/2020/08/05ae55de-9d11-defc-d4e2-b24d3074fa46_250.jpg