財報分析 第44章 實體通路業財報解析

 

  

實體通路業是毛利率及獲利率最穩定的產業，

也是最不受景氣影響的產業，因此成了股價最牛皮的產業，

∴一個具經濟規模的通路商，即使負債比率極高或流動比率偏低，

投資人也可以安心長抱。

 

連鎖實體通路業近20年來的變化主要來自①連鎖通路業運用其經濟規模及管理優勢，取代大部分的傳統實體通路業者。例如：2912統一超及5903全家取代傳統雜貨店；6281全國電取代傳統家庭式電器行；全聯取代家庭式超市與部分傳統市場的業務、②不同型態的通路商互相競爭。例如：全聯的擴張，侵蝕了便利商店的部分業務；便利商店的面積愈來愈大，商品跨足生鮮，侵蝕了超市的部分業務；量販店愈開愈多，侵蝕了超市的部分業務、③網路商店的興起，侵蝕了部分實體通路業者的業務。不過隨著實體通路業也加入網路行銷後，強調虛實整合的大型實體通路商反而愈加茁壯。

 

一、實體通路的經營模式

大型實體通路商可分為①便利商店（例如：2912統一超、5903全家）、②超市（例如：全聯、美聯社）、③量販店（例如：家樂福、大潤發）、④百貨公司（例如：2903遠百、新光三越）、⑤特定商品連鎖店（例如：6281全國電、8443阿瘦、屈臣氏）。

 

⑴加盟模式1

由連鎖業者設立店面，再委託加盟者在店內服務客戶（例如：2912統一超、5903全家）。在這種經營模式下，整個店面收入及商品成本都算是連鎖事業的，至於加盟者的利潤及店面的各項營業費用則透過複雜的利潤分配公式加以分配，並最終成為連鎖業者的推銷費用。

 

⑵加盟模式2

由加盟者設立店面並且經營，每家店其實是獨立的經營個體，與連鎖業者的聯繫是懸掛連鎖業者的招牌、接受其作業規則，並且向連鎖業者進貨。連鎖店面的營業收入及各項開支都與連鎖業者無關，連鎖業者的主要收入是銷售商品給加盟者的銷貨收入。

 

⑶直營店模式

由連鎖業者直接設立店面，並派遣員工在店裡服務客戶，例如：2430燦坤、6281全國電、全聯。在這種經營模式下，整個店面的收入、店租、人事成本及其他費用都屬於連鎖業者。

 

⑷專櫃模式

由大型連鎖業者設立店面，再將店內大部分空間出租給不同廠商設專櫃，以從事各種商品販售或餐飲服務，例如：2903遠百、新光三越。專櫃業者是獨立的經營個體，與連鎖業者的關係是接受連鎖業者的作業規則，並且依固定租金再加營業額的百分比支付租金（又稱專櫃抽成）給連鎖業者。連鎖事業的收入只有專櫃抽成收入。

 

不同經營模式表現出不同財報特性。直營店模式和加盟模式1是經營零售業（B to C），其毛利率及推銷費用較高；加盟模式2則類似經營批發業（B to B），其毛利率及推銷費用較低；專櫃模式∵收入來自專櫃抽成，∴認列的收入遠低於營業額，例如2903遠百2019年的營業額1,104億元，但財報認列的營收只有379億元。

 

二、便利商店業

供應商對於便利商店有愛有恨，愛的是連鎖業者規模都很大，產品只要能在店內上架，銷售業績就有保障；恨的是①便利商店業者憑藉著其經濟規模形成買方優勢，產品採購價格太低，認為便利商店業者因此可以賺很多錢，實在「太貪婪」、②即使經過一番犧牲後，忍痛上架了，一旦產品賣不好就很快被下架，實在「太無情」 ⇒ 便利商店有沒有賺很多？從商業模式來說，結論：「沒有」和「有」兩者同時並存。

 

⑴商業模式

連鎖便利商店業者只能滿足①購買時間、②購買距離、③產品種類、④空間舒適性、⑤店員服務、⑥結帳速度等條件，讓消費者以便宜的價格買到想買的商品就可以確保營收了。

然而，∵採加盟模式1必須承擔昂貴的店租、加盟者的利潤分配及其他營業費用，而且為了維持連鎖體系的順利運作，每家連鎖業者必須花費巨資在電腦銷售系統（POS）、管理、採購、展店以及後勤運送等成本。∴商業模式的重點主要在於經濟規模，唯有連鎖家數夠多，才能降低採購及運送成本，以賺取足夠的利潤去支應店面開銷及總公司的管理費用。

 

競爭優勢1：通路規模

通常連鎖店數愈多，營收就愈大，如下表所示。

  

	統一超	全家	萊爾富	OK
店數	5,581	3,520	1,357	835
營收(個體報表)(億元)	1,580	740	約220	約110
營收/店數(萬元/店)	2,831	2,102	1,621	1,317

表　台灣四大便利商店規模及營收比較（統計到2019/12/31）

 

競爭優勢2：服務密度

連鎖店數愈多愈好，∴服務密度可以看出其競爭力，甚至未來繼續成長的機會。

 

競爭優勢3：管理力度

為了確保服務品質，店內舒適度、服務品質要維持一定水準。此外，店面面積可容納商品約1,000多個品項，為了創造坪效，商品若沒有好的銷售力就會被下架，這就是供應商大罵連鎖業者太無情的原因 ⇒ 觀察店面的舒適度和服務品質可以看出是否具備競爭力。

 

競爭優勢4：不斷創新

早期的創新主要在引進新商品，例如：關東煮、烤地瓜→店面的布局與擴大，例如引入餐桌椅讓顧客在店內用餐→代辦各種業務，例如：電影票、高鐵票。由於引進大量服務業務，除了賺取巨額的手續費外，還可取得免息的巨額代收款 ⇒ 觀察新商品或創新的速度，以及「服務項目」是投資人觀察的重點。

 

競爭優勢5：完整體系

隨著連鎖門市的持續展店，業者還會進入上下游產業，例如：一般物流、冷凍物流、書報雜誌物流、包裹運送等，甚至發展自有品牌商品，例如：便當、面紙等 ⇒ 愈能夠整合上游業務的業者，通常愈賺錢。

 

⑵資產負債表的特色

 表　便利商店業的資產負債表－以5903全家為例

 

1.幾乎沒有應收票據及帳款

∵到便利商店買東西是不能賒帳的。

 

2.平均銷貨日數大多維持在30天左右

雖然便利商店面積小，人流量高，但∵全台各處發貨倉要提供數百、甚至數千家店面的商品，∴平均銷貨日數約30多天之久。

 

3.使用權資產及租賃負債的金額驚人

所有連鎖便利商店2019年的財報中，突然出現了「使用權資產」及「租賃負債」這兩個科目，這是因為2019年開始適用新的會計原則所致。在過去，如果租一間店面，∵店面不會列為資產，租金也不會列為負債，以致承租者會比購買者有較高的總資產報酬率（ROA），且負債比率也會比較低。

為了讓兩者可以互相比較，新的會計原則規定不管租賃期間多長，承租方必須把租金列為「使用權資產」及「租賃負債」，放進資產負債表中 ⇒ 可以從「使用權資產」金額推算出這個連鎖事業（量販店除外）的規模，金額愈高，表示連鎖店數愈多。

 

4.其他應付款偏高

「其他應付款」是門市代收的各種款項，包括消費者買個遊戲卡、高鐵票、電影票、各種繳交的帳單與費用等 ⇒ 從事代辦業務的好處：①收取手續費，算是營收的一種、②短期間內可以拿來運用，還不用付息給委託業務的業者。

 

5.流動比率偏低

2019年2912統一超和5903全家個體報表的流動比率各為48%和59%，連鎖便利商店業者可以承受很低流動比率而不會倒的原因：①達到經濟規模後，其經營會非常穩定、且②「先收後付」（通常是貨到後月結，1～2個月後付款）的商業模式。

 

6.負債比率高

2019年2912統一超和5903全家個體報表的負債比率各為73%和89%，連鎖便利商店業者會有較高的負債比率而不會倒的原因：①這是一個達到規模經濟後就可以穩定賺錢的事業、②受到新會計原則規定，認列「使用權資產」及「租賃負債」所致，從財務的角度來看，「租賃負債」是一種虛增的負債，如果拿掉的話，負債比率分別為59%及81%。雖然5903全家的負債比率高達81%，但其實在負債總額474億元裡，只有7億元是向銀行借的。

 

※投資人Notes

◎從「使用權資產」科目的金額，可以分析連鎖便利商店業者的規模及競爭力。

◎便利商店業者的商業模式是先收後付，且業務穩定 ⇒ 現金週轉期間＜0＋獲利穩定 ⇒ 可以容忍比一般產業低很多的流動比率和很高的負債比率。

 

⑶損益表的特色

 表　便利商店業的損益表－以5903全家為例

 

1.毛利率超級穩定

一個產業或公司要維持穩定毛利率的方式：①對售價有掌控力，當成本上揚時，可以調漲價格從而維持毛利率、②藉由不斷提升良率、效率或是壓低原料成本，從而維持、甚至提高毛利率。連鎖便利商店是靠掌控售價來維持超穩定的毛利率。

 

2.極高的推銷費用比率

很多供應商看到連鎖便利商店的高毛利會說：「看吧！這些業者就是貪心！」可是卻不知道連鎖便利商店的推銷費用比率是很高的。推銷費用比率高的原因：①店租很高。∵店面在人潮所在之處、②利潤分配，獲利分給加盟主（其實主要是店員成本）、③商品運送成本及水電費等。

 

3.很低的營業利益率

以2912統一超及5903全家2019年為例，營業利益率分別只有4.5%及2.5%。這說明連鎖便利商店業者並非貪婪，沒有靠壓低商品採購價格來賺取暴利。統一超的營業利益率高於全家，顯示規模的重要性。

 

4.投資利益大

2912統一超很會複製連鎖店的商業模式，著名的轉投資事業包括星巴克、康是美、家樂福，和菲律賓及江蘇的7-Eleven，每年為其獲利30～40億元。5903全家在這一方面則較少著墨。

 

5.稅後純益率不高但獲利驚人

雖然稅後純益率並不出色，但是營業額龐大啊！2912統一超及5903全家2019年EPS分別高達為10.14元及8.2元，ROE更高達29.3%及31.9%。

 

※投資人Notes

◎連鎖便利商店毛利率雖高，但推銷費用比率（包含店租及運送成本等）也很驚人，∴營業利益率並不高。儘管如此，其勝在毛利率超級穩定。

◎獲利關鍵在於營業額大小。營業額愈大，獲利總金額就愈高。

 

三、特定商品連鎖業

產品銷售無不講求品牌、品質、體驗及售後服務，愈來愈多品牌採用連鎖專賣店模式來銷售其自有產品。例如：LVMH只賣自己品牌的皮包；8443阿瘦只賣自己品牌的鞋子。沒有辦法以專賣店來銷售自家產品的廠商，則會交由特定類別連鎖店來銷售其產品，例如：2430燦坤和6281全國電專門銷售家電及電子產品；屈臣氏則銷售成藥、化妝品等。這些專門銷售特定品牌商品或特定類別商品的連鎖商店稱為特定商品連鎖店。

 

⑴商業模式

特定商品連鎖業的商業模式，相同處是強調店面家數，∵店數夠多才能形成經濟規模；相異處則在於店面是透過①直營，例如：2430燦坤、6281全國電、康是美和屈臣氏、或②加盟，大多採加盟模式2，例如：Montblanc（萬寶龍）等一些歐美知名品牌業者。

不同的商業模式在資產負債表及損益表會有截然不同的表現，例如：①直營模式屬於經營零售業（B to C），毛利率及推銷費用比率會較高；加盟模式則是經營「準」批發業（B to B），毛利率及推銷費用比率會較低、②店面選址及裝潢的定位，售價或產品定位愈高就愈講究店面的選址及裝潢，意味著高毛利及高行銷費用。以LVMH 2019年財報為例，毛利率及行銷費用比率分別高達63%及38%。

 

⑵資產負債表的特色

 表　特定商品連鎖店的資產負債表－以6281全國電為例

 

1.應收票據及帳款金額很小

到6281全國電買冰箱或去2430燦坤買電腦當然不能賒帳，之所以會有應收帳款及票據，主要是顧客用信用卡付款所致。

 

2.存貨金額及比重很高

∵大多數特定商品連鎖店賣的都是耐用品，加上單價高，∴大部分特定商品連鎖店的存貨金額及比重都很高 ⇒ 存貨管理是特定商品連鎖店的決勝關鍵之一。

不同產業的連鎖專賣店，其平均銷貨日數自然不同。例如：2019年賣奢侈品的LVMH是276天；賣球鞋的Nike則是95天。但可以透過比較在相同產業、相同商業模式下，不同連鎖企業的平均銷貨日數，可以看出其管理力度，甚至是否存在品牌或經營危機。

 

3.使用權資產及租賃負債的金額驚人

如同連鎖便利商店業者一樣，這是新會計原則要求所造成的。但如果是採用加盟模式2就不會有巨額「使用權資產」及「租賃負債」。

 

4.流動比率高低，依產業而定

連鎖便利商店業者可以容許很低的流動比率，但在特定商品連鎖業則是看情況。例如：①若產品是自產自銷就不會有先收後付優勢 ⇒ 不容許低的流動比率、②平均銷貨日數很高的業者（例如：LVMH 276天），不管是自行生產或買入後3個月付款，都意味著沒有先收後付的好處 ⇒ 流動比率要回到一般產業來看、③存貨去化更慢的香水、皮件及非運動鞋類連鎖業者，∵當平均銷貨日數太高時，一定含有很多賣得很慢甚至賣不掉的存貨 ⇒ 流動比率甚至必須要比一般產業的標準更高才行。

 

5.負債比率依商業模式而定

新會計原則要求將商店租賃期間的租金「資本化」 ⇒ 採直營模式業者的負債比率升高；採加盟模式2業者則不會有影響 ⇒ 建議可扣除「使用權資產」和「租賃負債」金額後，再重新計算並評估負債比率的合理性。以2019年6281全國電的負債比率為例，從68%降到53%。

 

※投資人Notes

◎存貨管理是特定商品連鎖店成敗的關鍵。

◎從平均銷貨日數的合理性，可以看出其經營力度甚至商品的市場力度。

◎對於存貨金額超過產業標準者，其流動比率一定要比一般產業標準高，甚至其負債比率也要重新衡量才行。

◎對於帳上有巨額「使用權資產」和「租賃負債」的特定商品連鎖店，可以容許較高的負債比率。

 

⑶損益表的特色

表　特定商品連鎖店的損益表－以6281全國電為例

 

特定商品連鎖店的毛利率及營業利益率會因產品或品牌而有很大的不同。例如：賣奢侈品的LVMH常年在65%及20%以上；賣球鞋的Adidas分別在50%及10%以上；賣3C的6281全國電則分別在19%及3%左右。不管賣哪一種產品，營收及穩定的營業利益率都是觀察的重點。

 

1.穩定的毛利率

連鎖通路業通常會在考量同業的訂價和自身的定位後，制定出自己的毛利率，這個毛利率一旦訂定後大多相當穩定（※其實2430燦坤和6281全國電的毛利率從2006年～2019年以來，呈下滑趨勢）。

另一方面，不同產品及商業模式會有不同的毛利率，通常奢侈品及高端品牌商品會有較高的毛利率，例如：LVMH及Nike分別為65%及45%。如果商業模式採加盟模式2，∵少掉店面營收及相關費用，毛利率會比較低，麗如一些歐美品牌廠賣給加盟店的價格，是其直營店售價的60%。

 

2.穩定的推銷費用比率

奢侈品及高端品牌商品仰賴不斷的廣告、昂貴的賣場裝潢及高素質的銷售人員，推銷費用比率較高；採用加盟模式2由於店面相關費用是由加盟者負擔，推銷費用比率相對比直營店模式低很多。

但不管是哪一種商業模式，其推銷費用比率通常都會很穩定。∵推銷費用比率反映的是產品的銷售力度或賣場的吸客能力，∴如果推銷費用比率大增則可能表示品牌度下降，正在大打廣告；如果營收甚至毛利率下降，又伴隨著推銷費用率下降，那可能表示品牌掉漆，意味著更大的災難。

 

3.很低的營業利益率

台灣本土品牌的特定商品連鎖店，∵彼此間競爭激烈，營業利益率通常不高。例如：6281全國電、2430燦坤和2450神腦在2019年分別只有3%、1%、1%；國際品牌業者就高很多，例如：LVMH及Nike在2019年分別高達21%及12%。

差異的主要原因在於台灣特定商品連鎖業，主要的獲利模式是賺「管理財」，歐美品牌業者則擅長賺取「品牌財」。賺「管理財」是透過展店及賣場位址及大小的選擇以吸引人潮、透過壓低進價及售價來競爭、透過賣場擺設及店員訓練以增加購買意願、以及透過精準掌控存貨管理以及店面開銷，去賺取微薄的營業利益率。∴其獲利的關鍵往往在於聚焦的組織文化以及一貫的管理力度，而不是產品本身。

 

※投資人Notes

◎對於台灣本地賺管理財的特定商品連鎖店，投資人要注意的是營收的成長性，以及營業利益率的穩定性。營業利益率最好要關注到小數點以下的變化。

 

※參考資料：

「大會計師教你從財報數字看懂產業本質」，作者：張明輝，出版者：城邦文化事業股份有限公司-商業周刊，2020年8月初版9刷。

※圖片來源：

https://mms.digitimes.com/NewsImg/2015/1123/451389-2-0V8WJ.jpg