,財報分析 第42章 電子組裝業財報解析

 

  

電子股是台股的亮點和最大支柱，

以新電子五哥為首的電子組裝業，常被視為微利產業的代表。

電子組裝業毛利率極低的原因，

其實大部分可歸因於產業特性，∴營收數字是獲利的關鍵。

 

台灣電子業中，IC設計產業的毛利率相當高，以2454聯發科為例，其2019年的毛利率約在42%。另一方面，電子業最下游的電子組裝業，其毛利率以新電子五哥的2317鴻海為例，，其2019年的毛利率只有5.9%。但別看它毛利率這麼低，股東權益報酬率（ROE）有9.4%，不遜於其他行業 ⇒ 不同產業的「結構性獲利模式」是不一樣的。

所謂「結構性獲利模式」是指一個產業或一家公司的商業模式，可以讓其穩定且持續的獲得合理利潤。亦即一家公司的常態性收入，扣除成本、費用及所得稅後，如果可以持續獲得適當的ROE，那這個事業就具有「結構性獲利模式」 ⇒ 每一種產業∵賴以生存的商業模式不同，其毛利率及營業利益率自然不同，∴同產業間不同公司才適合用毛利率及營業利益率來判斷其經營優劣。

 

一、新電子五哥的商業模式

電子組裝業是指透過置入各種原件及機構件，將其組裝成最終電子產品（例如：手機、筆電、伺服器）的電子公司。台灣最有名的電子組裝廠，依營業額大小分別是鴻海、和碩、廣達、仁寶及緯創，又稱新電子五哥。

  

	2317鴻海	4938和碩	2382廣達	2324仁寶	3231緯創
營收	53,428億元	13,662億元	10,296億元	9,804億元	8,783億元
EPS	8.32元	7.40元	4.14元	1.60元	2.40元
ROE	9.4%	12.5%	11.8%	6.6%	9.5%

表　新電子五哥2019年之營收、EPS與ROE

  

⑴OEM與ODM兩大代工模式

所謂OEM（Original Equipment Manufacturing）是指製造商接受品牌公司（例如：Apple）委託，進行產品的開發與製造，然後將成品交予品牌公司的生產方式。例如全世界很多知名醫材公司像Omron、Abbot的血壓計、血糖機等，都是委託台灣或大陸廠商製造的。

所謂ODM（Original Design Manufacturing）是指製造商接受品牌公司的邀請或要求，參與產品的改良甚至新產品的設計工作，以及其後的生產，然後將成品交予品牌公司的生產方式。例如Apple每一代iPhone的開發都會邀請2317鴻海參與。

能夠由OEM廠升級成ODM廠，代表公司的研發及技術能力強，使得品牌廠對其頗為依賴，以後被品牌廠換掉的機率也會比較小。

 

⑵躋身國際組裝大廠的5大能力

1.關鍵零件的提供或建議能力

電子業的國際品牌大廠都設有研發中心，從事產品甚至關鍵零件的研發工作。例如AAPL.US蘋果的研發費用約占其營收的5%，但是一支蘋果手機的關鍵零件很多，這些關鍵零件的選擇很重要，一個能夠生產關鍵零件的代工廠，可以維護品質並且讓生產順暢，是合格代工廠的必要條件之一。

 

2.全球組裝能力

一個產品在哪裡組裝，必須要考慮不同國家的組裝成本、原材料及成品的進出口關稅及限制、所得稅及營業稅高低、移轉訂價政策。國際品牌大廠基於成本及業務考量，希望組裝廠必須有能力克服這些困難，到其指定的國家組裝產品，這就是五哥們工廠遍布全球的原因。

 

3.全球交貨能力

國際品牌大廠做的是全球業務，組裝廠必須①要有能力將產品即時地送達品牌廠在全球各個國家主要營業處所的能力、②與品牌廠世界各地的倉庫密切聯繫與合作，甚至必須在當地建立發貨倉。這就是五哥在很多國家設立銷售公司，並與各地獨立的發貨倉公司密切配合的原因。

 

4.全球維修能力

產品保固或維修是品牌公司維護其品牌形象相當重要的工作之一，尊貴的品牌廠往往對於高強度維修這種工作，缺乏興趣或力有未逮。當品牌廠提出這些需求時，組裝廠必須能夠回應。

 

5.全球客戶服務能力

要緊緊抓住品牌廠的代工合約，新電子五哥必須把自己定位為古代貴族身邊的大總管，要隨時了解並解決任何需要，這些需要包括但不限於：產品規劃建議、共同研發、產品保證及彈性、關鍵零組件的建議及管理、倉儲協調、售後維修等。

為了要滿足客戶上述的各種需求，並符合全球各地政府的法令規範，需要在許多國家及地區設立研發中心、組裝公司、倉儲及維修公司、銷售或採購服務公司、以及控制上述公司的眾多控股公司。

 

圖　電子組裝廠的競爭利基：賺管理及技術財

 

二、新電子五哥的財務報表

 表　電子組裝廠的資產負債表－以2317鴻海為例

 

⑴資產負債表的5大特色

1.應收帳款及存貨金額驚人

∵為處於產業鏈最下游，所購買的原材料非常多，組裝後的產品價值都很高，∴「應收帳款」及「存貨」金額都很高。很多不明究理的投資人擔心新電子五哥的應收帳款及存貨金額，事實上，國際品牌大廠的應收帳款會產生巨額呆帳的可能性並不高。至於平均銷貨日數會這麼低，主要是國際品牌大廠將準備庫存的壓力丟回給組裝廠，而五哥們將其原材料庫存壓力再丟給原材料供應商，∴能有效壓低平均銷貨日數及可能的存貨呆滯損失。

 

2.現金金額龐大

電子組裝業的成本及費用驚人，以2317鴻海2019年手上現金高達8,579億元，其實只夠鴻海2個月（＝8,579億 ÷（51,436億 ÷ 12個月））的營運開銷而已（※其中，全年營業活動開支51,436億＝營收53,428.11億－稅後純益1,321.85億－折舊651.44億－攤銷18.65億）

 

3.流動資產遠大於非流動資產

由於現金、應收帳款及存貨的金額實在太大，加上電子組裝業都是向上游購入元件及模組件，再將其組裝為成品，這種生產方式「相對」不需太多生產設備（雖然絕對金額還是很高），就會形成流動資產遠大於非流動資產的現象。

 

4.採權益法之投資金額大

為了掌握技術或投資利益，新電子五哥有的會投資上游的零組件公司，以進一步強化中心衛星工廠體系。

 

5.負債比率偏高

流動比率正常的原因在於，電子組裝業的營運資金大多投資在現金、應收帳款及存貨，由於大部分的資產都是這些流動資產，∴很容易維持流動比率＞120%的正常水準。

負債比率偏高的原因，主要是電子組裝業位於產業最下游，無論是原材料的價格還是最終成品的售價都很高，這讓其流動資產（主要來自應收帳款及存貨）及流動負債（主要來自應付帳款及其他應付款）占總資產比率均比其他產業高。龐大的流動負債讓負債比率欲小不易，而龐大的流動資產，特別是品質良好的應收帳款以及穩定的業績，讓部分電子組裝業有能力且願意去向銀行借錢，並承受高負債比所帶來的風險。

 

※投資人Notes

◎應收帳款及存貨因為行業特性，金額非常巨大，但通常都是健康的。

◎投資人首先要重視的是流動比率是否＞120%？負債比率不宜超過80%。

 

⑵損益表的5大特色

表　電子組裝廠的合併損益表－以2317鴻海為例

 

1.營收驚人且不能掉

2019年新電子五哥中有3家公司的營收破兆，高營收的原因除了公司規模大以外，主因是處於電子產業的最下游所致～產品單價高。另外，產能都很大，導致固定成本偏高，為了避免利潤大幅下降甚至虧損，保持營收的穩定或增長很重要 ⇒ 維持產能利用率因此成為五哥的弱點，且被品牌廠屢次用來降低代工價格。

 

2.毛利率偏低

國際品牌大廠賺取最大利潤的方法，除了抬高售價外，在成本方面主要做兩件事：①直接指定關鍵零組件的供應廠商，甚至連採購價格都談妥，讓最終代工廠賺很少甚至賺不到主要零組件的價差、②為代工廠找競爭者，例如：蘋果手機的組裝主要是2317鴻海及4938和碩，讓這兩家公司相互制約 ⇒ ∵這兩個手段，新電子五哥主要只能賺到「管理零組件、組裝產品及全球服務」這三項工作的錢，以致毛利率變得很低。

 

3.營業費用率極低

電子組裝業屬於B2B行業，加上產品價格高，∴營業費用率極低（∵分母營收很高），不過投入在以製程及良率為主的研發費用都極驚人。

 

4.投資及理財收益多

∵處於產業最下游，對於中、上游公司的技術及產品了解很深，∴會去投資有潛力的中上游公司，並將其產品推薦給品牌廠採用，除了強化中心衛星工廠體系外，更獲得投資收益。以2317鴻海為例，2019年採權益法投資之事業共賺得196億元。

部分善於理財的五哥會運用其「大廠」的地位，向銀行借入低利資金，並將之投資在報酬率較高的海外理財商品或外匯存款上，藉以賺取利差，導致部分五哥的負債比率虛增，以及出現利息收入＞利息費用的現象。

 

5.營利表現尚可

雖然毛利率極低，但EPS及ROE均尚可 ⇒ ∴不能單從產業毛利率偏低就認為這個產業不好。

 

※投資人Notes

◎營收是電子組裝業的關鍵數字。營收如果大幅下降，那麼包含毛利率以下的數據一定不好。

◎研究ROE時宜考慮負債比率。負債比率低的公司在EPS的增長上，會更有潛力。

 

※參考資料：

「大會計師教你從財報數字看懂產業本質」，作者：張明輝，出版者：城邦文化事業股份有限公司-商業周刊，2020年8月初版9刷。

※圖片來源：

https://www.researchmfg.com/wp-content/uploads/Production_line.png