財報分析 第40章 財務風險分析

 

 

一、財務危機風險發生的原因

⑴常見財務危機風險發生之原因

◎生產管理不善。

◎財務及行銷不力。

◎投資失當。

◎償債能力變弱，亦即流動比率及速動比率偏低。

◎產品收益率變弱。

◎存貨積壓。

◎連續幾年，資產週轉率＜1。

◎負債比率＞67%且明顯高於同業。

◎營業活動淨現金流量產生赤字。

◎借款增加，但營業收入為增加。

◎存貨除以資本的比率＞1。

◎應收款項週轉率、不動產、廠房及設備週轉率及總資產週轉率越來越低。

◎負責人有出現異常的關係人交易。

◎會計師出具無法表示意見或保留意見之簽證報告。

 

⑵產生財務危機企業之特性

1.企業管理不佳

◎經營當局不當挪用企業資金。

◎交叉持股過度。

◎和其他上市企業交叉持股。

◎關係人交易頻繁錯綜複雜。

◎轉投資非上市企業，而這些企業又再轉投資其他企業。

2.高度財務槓桿

◎董監事及大股東質押股票。

◎借殼上市並迅速擴張股本。

◎信用擴張且負債比率過高。

◎營業額快速成長，存貨及應收帳款急增且大量舉短債。

◎利息支出增加，資金成本提高。

3.經營決策不當

◎企業本業過度擴張，負債比率過高。

◎多角化經營失敗。

◎設立以子公司存在之投資公司。

◎以低價搶客戶，不惜成本，忽略企業應有之利潤。

4.連鎖效應

◎客戶倒帳影響企業週轉能力。

◎銀行信用管制或抽銀根。

◎不景氣之連鎖效應。

◎產品遭大額索賠。

◎經銷商拒絕進貨。

5.掏空企業資產

◎以控股企業型態投資多家投資公司。

◎以投資公司再投資企業或交叉買賣資產。

◎創造新的利益輸送。

◎以私人購買交叉持股企業。

◎向關係人購買高價資產。

◎向關係人高價進貨。

 

⑶其他財務報表分析中看不到的資訊

◎產業部分：例如產品無特殊，且未從事研發與創新。

◎財務部分：例如財務報表有偽造而失真，財務報表透明度低。

◎投資部分：例如盲目投資，未分析市場供需也未知前景而大膽投資。

◎經營部分：例如大量炒股，看不出經營邏輯。

◎內控部分：例如有塞貨情形，造成應收帳款回收緩慢或存貨積壓。

 

二、財務危機之預測模式（financial distress prediction model）－－破產預測

⑴為什麼要進行破產預測

◎對債權人而言，可以降低違約的風險與損失。

◎對投資人而言，可以避免買到地雷股，才有辦法藉由投資而獲利。

◎對管理當局而言，可提早對企業的財務體質進行體檢，先行改善以降低破產發生的可能性。

 

⑵評估破產預測模式的衡量指標

破產預測會發生衡量的誤差，其中①型Ⅰ誤差：預測不會發生破產卻破產。就債權人而言，可能損失本金與利息；就投資人而言，可能血本無歸，最大損失可達100%、②型Ⅱ誤差：預測發生破產卻沒有破產。就債權人而言，可能喪失賺取利息的機會；就投資人而言，可能喪失投資收益的機會，這是屬於機會成本的損失，損失約0%～10%。

 

預測結果	真實結果
	破　　產	繼續經營
破　　產	正　　確	型Ⅱ誤差
繼續經營	型Ⅰ誤差	正　　確

表　破產預測錯誤的成本

 

1.Altman’s Z-score

在所有的破產預測模式中，愛德華．阿特曼（Edward Altman）的Z-score是最著名的破產預測模式。Z-score自1968年發展至今仍然有用，這是其他模式所無法比擬的。Z-score是用以衡量一個公司的財務健康狀況，經過仔細篩選找出五個與破產預測最攸關的指標，且計算出每個指標的係數，並對公司在2年內破產的可能性進行診斷與預測。研究表明該公式的預測準確率高達72%～80%。

 

①模型公式與指標說明

 

Z＝1.2 ×（營運資金 ÷ 總資產）          ⇢Ⓐ

 ＋1.4 ×（保留盈餘 ÷ 總資產）          ⇢Ⓑ

 ＋3.3 ×（稅前及息前盈餘 ÷ 總資產）    ⇢Ⓒ

 ＋0.6 ×（股票市值 ÷ 總負債）    ⇢Ⓓ

 ＋1.0 ×（營業收入 ÷ 總資產）               ⇢Ⓔ

 

Ⓐ與短期償債能力有關，營運資金除以總資產可讓不同規模的公司互相比較（⇒短期償債能力分析）。

Ⓑ累計的資產報酬率概念，∵保留盈餘是歷年來累計在公司內部的報酬（⇒獲利能力分析）。

Ⓒ這是稅前總資產報酬率的計算公式，屬於獲利能力的指標（⇒獲利能力分析）。

Ⓓ這是以市值計算的財務結構比率，∵公司的所有有形與無形的資產及未來的賺錢能力，會反映在市價之中，∴這個比率比較能夠衡量公司真正的財務結構（⇒長期償債能力分析）。

Ⓔ這是總資產週轉力的指標，也就是公司運用資產來創造收益的能力（⇒經營能力分析）。

 

②Z-score對管理當局的意義

管理當局可藉由Ⓐ提高營運資金（＝流動資產－流動負債）來改善第一個指標、Ⓑ降低股息支出來改善第二個指標、Ⓒ提高獲利能力及適當地為總資產瘦身來改善第三個指標、Ⓓ採取庫藏股政策或降低負債來改善第四個指標、Ⓔ提高資產效能或適當地為總資產瘦身來改善第五個指標。進而提高公司整體的財務體質。

 

③Z-score的適用行業

上市櫃公司（製造業）。

※若將第Ⓓ指標的分子由「股票市值」改為「權益帳面價值」，且重新計算各項指標係數而成為Z’-score，則非上市櫃公司也可以使用。

 

④Z-score的使用方法

◎Z＜1.81 ⇒ 破產。

◎Z＞2.99 ⇒ 繼續經營。

◎1.81＜Z＜2.99 ⇒ 無法判斷。

 

⑤Z-score的限制與缺點

◎僅考慮2個極端情況（違約與沒有違約），對於債務重整、或是雖然發生違約但是回收率很高的情況就沒有做另外較詳細的分類。

◎指標係數未必一直是固定的，必須經常調整。

◎未考慮景氣循環的影響。

◎公司違約與否與風險特性的關係，實際上可能是非線性的。

◎缺乏經濟的理論基礎，也就是為什麼就這幾個財務變數值得考慮，難道其它因素（例如：公司治理）就沒有預測能力嗎？

◎對市場的變化不夠靈敏（∵運用的財務資料更新太慢）。

◎無法計算投資組合的信用風險，因為Z-score模型主要是針對個別資產的信用風險進行評估，對整個投資組合的信用風險無法衡量。

 

2.Z’-score

①模型公式

 

Z’＝0.717 ×（營運資金 ÷ 總資產）

  ＋0.847 ×（保留盈餘 ÷ 總資產）

  ＋3.107 ×（稅前及息前盈餘 ÷ 總資產）

  ＋0.420 ×（權益帳面價值 ÷ 總負債）

  ＋0.998 ×（營業收入 ÷ 總資產）

 

②Z’-score的適用行業

非上市櫃公司（製造業）。

 

③Z’-score的使用方法

◎Z’＜1.23 ⇒ 破產。

◎Z’＞2.9 ⇒ 繼續經營。

◎1.23＜Z’＜2.9 ⇒ 無法判斷。

 

3.Z”-score

①模型公式

 

Z”＝6.56 ×（營運資金 ÷ 總資產）

  ＋3.26 ×（保留盈餘 ÷ 總資產）

  ＋6.72 ×（稅前及息前盈餘 ÷ 總資產）

  ＋1.05 ×（股票市值 ÷ 總負債）

 

②Z”-score的適用行業

服務業或所有行業。由於服務業的總資產週轉率與製造業有很大的差異，Altman為了要創造一個所有產業都可適用的模式，故拿掉第五個指標，並重新計算係數。

 

③Z”-score的使用方法

◎Z”＜1.1 ⇒ 破產。

◎Z”＞2.6 ⇒ 繼續經營。

◎1.1＜Z”＜2.6 ⇒ 無法判斷。

 

※參考資料：

「財務報表分析：實務的運用」，著者：薛兆亨，出版者：雙葉書廊有限公司，2015年6月二版1刷。

※圖片來源：

https://www.invest360.net/wp-content/uploads/2019/01/14416796321639.jpg