財報分析 第28章 財務結構的分析策略

 一般投資人講「跌時重質、漲時重勢」，當股票在跌時必須注意企業的本質，以避免買到地雷股。長期償債能力分析便是分析企業就長期而言會不會產生財務危機，算是授信決策與投資決策的底線。

長期償債能力分析所使用的比率不多，其中以財務結構最為重要，資金配置的妥適性只是用來輔助財務結構，並解釋為何有些公司的自有資本佔總資產＜50%，卻仍然可以屹立不搖。支應能力則是質的分析，利息保障倍數好，其財務結構及妥適性都會改善；利息保障倍數不好，就好像骨質流失一樣，會減弱公司的財務結構。

 

一、為何需要分析長期償債能力

對長期債權人而言，企業的未來盈餘是主要的償還來源，由於未來盈餘無法適當地估計，當企業遭受長期不景氣或重大危機時，股東所投入的自有資金即是償還債務的最佳保障 ⇒ 長期債權人必須分析企業的長期償債能力。

就企業經營者及投資人而言，企業的自有資金愈高 ⇒ 企業可以承受不景氣或衝擊愈大 ⇒ 財務面的風險愈小；但如果自有資金過高 ⇒ 無法產生舉債經營的好處。故如何權衡自有資金與外來資金的配置，是財務管理重要的課題之一。

就企業供應商或主要客戶而言，企業的財務結構較佳且自有資產比外來資金為高時 ⇒ 企業的財務風險較小，值得維持長期的合作關係。

 

※盈餘取代現金流量作為還本付息能力的指標！

基本上，以10年、20年來看的話，因為應收帳款早已收現，存貨也賣出去了，所以盈餘應該能取代現金淨流入或營業活動的現金流入，成為一個具代表性的指標。然而，就連要預估明年的盈餘都可能因景氣或環境的變動而困難重重，更何況想要估算10或20年的盈餘。所以我們反而更加信賴企業的財務結構作為長期償債能力的指標。

 

二、長期償債能力分析的基礎知識

⑴長期償債能力的指標：財務結構

財務因素	政治及環境因素
◎安定性：公司自有資金愈高表示公司較穩定，比較不會受到不景氣之影響。 ◎妥適性：資金來源與資金用途的配置方式。 ◎風險及財務槓桿利益的權衡：由於景氣的影響，公司營業額之波動會使公司遭受營業及財務風險。	◎控制權之保持：當公司需要大量資金時，有兩種取得資金的方式：舉債、現金增資。當原有股東沒有足夠資金或大股東為了掌握公司控制權時，就會以舉債作為資金來源。 ◎避免經營利潤之稀釋：當大量增資時，如果盈餘增加的幅度沒有比自有資金增加幅度高，則每股盈餘與股東報酬率會降低，公司為了避免此情形發生，會採用舉債的方式。 ◎環境因素（通貨膨脹、匯率變動及其他政治因素）。

表　影響財務結構的因素

 

長期償債能力由於涵蓋時間較長，而未來又有很多不可控制因素，較短期週轉能力更難衡量，因而只能用間接方式予以評估 ⇒ 財務結構。

財務結構顯示自有資金及外部資金比重，即股東權益與負債的多寡，當股東權益（自有資金）較多，表示財務結構較健全，長期償債能力較強。

因為自有資金不論景氣好壞都保留在公司內部，不會被抽銀根 ⇒ 公司在不景氣時亦能維持，對股東而言風險較小；對外部債權人則較不會受到損失的衝擊。

 

※最佳財務結構理論依據

以投資方案為例，只要ROI＞WACC（＝邊際收入＞加權平均資金成本），公司會持續投資，直到WACC≧ROI。

當公司舉債時，一開始WACC會下降，即舉債帶來稅盾利益；但如果持續舉債則會產生槓桿相關成本，即所謂的財務危機成本（破產成本）及負債代理成本。所以公司應權衡此槓桿利益與成本，制定一個使公司價值極大化的資本結構，也就是WACC的最低點。

   

圖　最佳財務結構圖

 

⑵財務結構的鳥瞰圖

圖　資產負債表與資金來源及用途的關係

 

⑶簡化資產負債表

要了解企業的財務結構，簡化資產負債表是一種很好的工具，如下表範例。

 

項目／年	第一年	第二年	第三年
流動資產 非流動資產 　　資金用途合計 流動負債 非流動負債 股東權益總額 　　資金來源合計	90.55%   9.45% 100.00% 64.90% 9.45%  25.65% 100.00%	92.61%   7.39% 100.00% 70.71% 5.77%  23.51% 100.00%	91.04%   8.96% 100.00% 68.67% 5.51%  25.82% 100.00%

表　簡化資產負債表

 

⑷安定性分析

以安定性而言，財務結構為企業長期償債能力或長期安定性的指標，如果僅以此角度來看，則企業自有資金愈多愈好、負債愈少愈好。因為就股東而言，自有資金可用於購買營業上所需的各項長期性資產，在景氣低迷時，亦不怕銀行雨天收傘；就債權人而言，自有資金的比例愈大，表示債權的保障程度愈高。主要分析工具有①股東權益佔資產比率、②負債佔資產比率、③負債佔股東權益比率。

 

⑸妥適性分析

如果僅以企業的安定性來作為判斷財務結構的考慮因素，自有資金當然是愈多愈好，但企業策劃資本結構還要考慮資金運用的妥適性。所謂妥適性是指同時考慮財務結構圖的左邊及右邊，即資金用途與資金來源相互配合的程度。

就財務調度而言，投資於流動資產的各項目以短期資金來支應較好（以短支短）。短期資金來源有①外部供應商賒欠、②向金融機構辦理短期借款，例如：短期擔保、無擔保放款、票貼、購料貸款、押匯、透支等。同理，投資不動產、廠房及設備與長期投資，以長期資金來支應為佳（以長支長）。長期資金來源有①向金融機構辦理中長期融資或發行公司債、②股東投資或累積盈餘。

 

1.財務結構圖

 

◎保守型的財務結構

這種財務結構發生資金週轉不靈的機會很少，但以長期資金支應短期季節性用途，因長期資金成本一般都比短期資金高，所以除了資金積壓過多之外，成本負擔亦不划算。這種資金配置除了成熟期及衰退期的產業為了考慮生存的安定性外，並不是良好的型態。

◎中庸型的財務結構

這是一種最適當的財務調度方式，短期資金來源用於短期用途，長期資金來源用於長期用途。

◎積極型的財務結構

當景氣不佳、或營業額驟降、或銀行抽銀根時，公司週轉不靈的機會較大。然而，如果是利潤豐厚的賣方市場、或成長相當穩定的企業（亦即，營業風險較小的企業），不妨大膽提高財務風險，使用外來的短期資金來作長期用途，以提高股東權益的報酬率。

 

2.長期資金佔不動產、廠房及設備比率

該比率說明請詳見「第33章　從財務結構破解公司的破產危機」。

 

⑹支應能力分析

支應能力是指企業可以還本付息的能力，主要分析工具是利息保障倍數（該比率說明請詳見「第33章　從財務結構破解公司的破產危機」）。

 

※分析小常識

◎銀行借款合約常用的財務比率（銀行借款的5P原則）

①People（經營者）：經營者有無不良習慣，有無經常傳出負面新聞。

②Purpose（借款目的）：借款目的是否合理，例如是週轉金需求或資本支出的長期借款。

③Payment（還本付息能力）：如果是週轉金，只要短期的現金流入＞借款本金及利息即可；如果是長期資本支出借款，就必須看長期的現金流入是否足以支應每期的還本付息金額。

④Protection（財務體質及擔保品）：通常看財務結構，如果有擔保品更好。

⑤Perspective（企業及這筆借款的前景）：看這個產業未來的前景以及這筆借款未來還款的前景。

 

所以大部分借款合約包含下列財務比率：①流動比率通常要求100%～200%，若能＞150%更好、②負債佔股東權益比率通常要求100%，但在舉債條款中往往降至200%、③利息保障倍數＞3（※葛拉漢）、④有形淨值（＝淨值－無形資產）÷ 資本額＞50%，∵無形資產無法有效評價，而且經常減損。

 

◎計息負債與不計息負債

一般而言，我們都認為負債比重過高的公司在利息上升的經營環境下，由於利息費用的提高會使得獲利降低，但這不是絕對的。因為負債可分為計息負債與不計息負債兩大類，計息負債通常是短期借款、應付商業本票、長期負債等，而應付帳款、應付費用等負債則不用支付利息。所以在升息的環境下，並不一定會使利息費用上升而降低獲利金額。

 

※一般計算計息負債時，長期負債包括可轉換公司債都歸類在計息負債的項目下。∵可轉換公司債如果提早贖回，可能必須溢價收回、或如果轉換時，可能會稀釋獲利。

  

期　　　　別	2012	2011	2010	2009	2008
短期借款	3,038	2,760	1,461	2,958	1,984
應付商業本票	390	240	396	313	340
一年到期長期負債	187	162	162	266	411
長期負債	2,264	3,959	5,527	7,662	10,079
計息負債總額	5,879	7,121	7,546	11,199	12,814
負債總額	54,578	50,150	45,691	44,410	44,942
股東權益總額	26,634	24,224	23,397	21,794	18,785
負債佔股東權益比率	204.9%	207.0%	195.3%	203.8%	239.2%
計息負債佔股東權益比率	22.1%	29.4%	32.3%	51.4%	68.2%

表　2912統一超的財務結構主要項目

  

例如：2912統一超的負債佔股東權益比率最近5年都達到200%左右，然而以2012年計息負債僅佔股東權益22.1%來看，在升息的環境中，並不會因為利息的上升而大幅影響獲利。

 

三、長期償債能力分析步驟

⑴確定短期償債能力

短期償債能力是一切分析的基礎，因為如果公司可以維持存在，才有分析長期償債能力的必要。

 

⑵分析財務結構（安定性）

財務結構是長期償債能力的指標，如果財務結構很強 ⇒ 企業有足夠的資產清償負債；如果財務結構僅是佳或稍差 ⇒ 就必須要分析利息支應能力。

 

⑶分析妥適性

財務調度原則：以短支短、以長支長。

 

⑷分析支應能力

如果利息保障倍數很差，會使財務結構稍佳的企業變成稍差；財務結構很差的企業則會有立刻倒閉的危機。反之，如果利息保障倍數很好，那麼在資金寬鬆的環境下，不至於發生財務危機。

 

⑸綜合判斷，作成結論

圖　長期償債能力分析步驟

 

【課後習題】

1.為什麼分析長期負債能力時，財務結構比盈餘更重要？

 

2.為什麼自有資金可以承受資產縮水的損失？

 

3.決定自有資金與外來資金的比重（財務結構）時，要考慮哪些因素？

 

4.為什麼有些公司自有資金不高，但是由於長期負債很多，所以我們認為其資金的配置很穩健？

 

5.為什麼利息保障倍數是評估支應能力的指標？

 

6.某家公司的利息保障倍數為10倍，是否仍有被銀行抽銀根而週轉不靈的可能？利息保障倍數與財務結構的關係為何？

 

7.某家公司的自有資金比率為40%，長期資金佔不動產、廠房及設備比率為120%，利息保障倍數為12倍，請問該公司的長期償債能力評等為何？請說明原因。

 

8.該公司的稅前及息前純益率為6%（＝EBIT ÷ 營業收入），借款利率為5%，在什麼情況下，該公司會產生財務負槓桿（舉債經營不利）的情形？

 

9.計息負債佔股東權益比率的用途為何？

 

※參考資料：

「財務報表分析：實務的運用」，著者：薛兆亨，出版者：雙葉書廊有限公司，2015年6月二版1刷。