財報分析 第18章 從微觀角度看懂「資產負債表」

 從宏觀角度觀察企業的財務數字，可能掌握60%的狀況，卻未能發現潛藏的40%問題。細微之處對經營者而言，往往才是「決策」的關鍵；對投資者而言，往往才能知道「魔鬼」在哪裡。經營者與投資者可以根據以下六個指標解讀各項會計科目，以衡量企業真實的經營情形。

 

衡量指標一：從「現金及約當現金」看穩健度

⑴現金的安全水位宜保持二個月以上

 

現金水位＝現金及約當現金 ÷〔（營運支出＋資本支出＋現金股利）÷ 12〕

※營運支出＝營業收入－稅後純益－折舊與攤銷費用

 

現金與約當現金包括現金、支票存款、活期存款及三個月內到期的定期存款等。錢多不一定好，但適度的現金是必要的，所謂「適度」是指一般企業在沒有任何現金流入的情況下，能夠維持營運二至三個月。

以2018年台積電為例，現金及約當現金5,778億元（佔總資產28%，同業則是837億元，佔總資產21%）、營收10,315億元、稅後純益3,512億元、不用花錢的折舊與攤銷費用約2,900億元、資本支出3,000億元、現金股利2,100億元 ⇒ 現金水位＝5,778 ÷〔（（10,315－3,512－2,900）＋3,000＋2,100）÷ 12〕＝7.7個月。

換言之，假設台積電突然發生未知的狀況，無法向客戶收到款，也無法借到錢的話，手上的現金還可以讓企業維持正常的營運、添置設備，並且順利支付股息達7.7個月之久。

從企業經營穩健的角度來衡量，國內外資本與技術密集的企業都喜歡囤積現金來合理推估，擁有愈多現金愈有利於企業渡過不景氣，甚至可以趁不景氣時逆勢加碼投資，以擺脫競爭者的追趕，這也應該是台積電囤積這麼多現金的主因 ⇒ 現金充裕，經營穩健度高，降低不景氣時所面臨的週轉衝擊。

 

⑵勿把現金全部放在借款銀行

一般來說，國際化愈深或是經營績效卓越的企業，現金水位都在二個月甚至達到半年以上。但有很多的中小企業想的卻是：「沒錢無所謂啊！因為有跟銀行簽籌資額度或透支額度，沒錢可以去銀行搬。」因而誤認為保留太多現金是一種浪費。特別是很多企業的利潤率都很低，與其保留那麼多現金，不如拿去償還銀行貸款，提高企業的利潤，∴實務上大概只保有一個月左右的現金。

然而，企業經營風險瞬息萬變，企業必須確保自己在這段困難期間能夠維持正常營運，因此持有足夠的現金是絕對必要的。此外，經營者千萬不要以為有跟銀行簽籌資額度或透支額度就可以萬無一失。因為借款時，銀行都會要求簽一張本票，且合約中一定會載明企業如果發生特定事件時，將被視為違反借款條件，銀行可以不予貸款，並要求立即償還原先借款。

所以當企業發生檢調搜索、誠信疑慮、被告違反專利的情事，銀行抽銀根只須提示本票，就可以將企業存在該銀行戶頭裡相當於借款金額的款項加以凍結。所以借款額度有多少都沒用，平時一定要保有足夠的現金，以因應臨時突發狀況，並且至少要將一半的資金放在非借款銀行，以分散風險，這才是相對安全的做法。

 

※結論～關鍵數字：2個月

◎經營者：平常宜保有至少2個月的現金水位，且不要把所有現金都放在有借款的銀行。

◎投資人：不能只看現金有多少，還必須細算現金安全水位是否夠穩健。

 

衡量指標二：從「應收款項」及「存貨」看管理力

⑴帳齡超過三個月，擔心有呆帳

 

平均收現日數＝期末應收款項 ÷ 全年營收淨額 × 365（天）  … 年報

　　　　　　＝期末應收款項 ÷ 半年營收淨額 × 180（天）  … 半年報

　　　　　　＝期末應收款項 ÷ 當季營收淨額 × 90（天）   … 季報

 

會計學的公式，其分子＝（期末應收＋期初應收）÷ 2，但期初應收款項的數字對我們計算應收款項的收款天數是沒有意義的，甚至會扭曲相關數字。例如假設期初數字是1元，期末數字是100億元，將兩者相加除以2，就極可能會有扭曲相關數字之嫌。

評估應收款項（＝應收帳款＋應收票據）的目的在於了解貨款是否積壓太多，積壓太多表示貨款可能收不回來，有呆帳的風險。一般來說，只要不是極端企業或特殊行業，應收款項合理的天數大約在兩個月左右，絕對不宜超過三個月。如果超過三個月以上，通常暗指這家公司經營階層的經營力度偏弱，有些則讓人懷疑有作假帳的嫌疑。

常常有企業主提問，賣貨給新電子五哥等大企業，這些公司的帳款都超過三個月，甚至長達半年才能收回，不可能符合不宜超過三個月的標準，該怎麼辦？

通常一個企業面對不同客戶會給予不同的授信期間，如果賣給新電子五哥的占比不大，應收帳款帳齡應該不會被拖太長，而是一般客戶的授信期太長或大量貨款被拖欠了，此時應該考慮是否繼續和這種客戶做生意。

如果真的是因為大量銷貨給新電子五哥所致，建議把新電子五哥的帳款賣給銀行吧！因為銀行和有經驗投資者若看到一家公司應收款項的帳齡超過三個月，會擔心公司收不到錢或作假帳。

銀行對於應收帳款的融通業務分為①賣斷業務：除非貨品有瑕疵，否則即使對方倒了，銀行也不能要求退錢，此種方法依會計準則可以把應收帳款除列，改善帳齡及公司財務結構、②除了貨品有瑕疵必須退錢外，對方萬一倒了也必須退錢，此種方法不可以把應收帳款除列，也就無法改善帳齡。

 

※結論～關鍵數字：3個月

◎經營者：平均收現日數維持在2個月以內較佳，不宜超過3個月。

◎投資人：平均收現日數超過3個月以上，且媒體上不斷有公司的利多消息，很可能是在作假帳，應謹慎評估。

 

⑵平均銷貨日數過低或過高，皆表示異常

 

平均銷貨日數＝期末存貨金額 ÷ 全年營業成本 × 365（天）  … 年報

　　　　　　＝期末存貨金額 ÷ 半年營業成本 × 180（天）  … 半年報

　　　　　　＝期末存貨金額 ÷ 當季營業成本 × 90（天）   … 季報

 

一般來說，只要不是特殊行業，平均銷貨日數不宜超過二個月。若超過二個月可能表示一些原本有用的原材料現在用不著或不能用，一些特定料號的製成品因為生產過多或因為被取消訂單只好擺在倉庫裡。有些公司甚至有生產到一半的在製品因故未完成而擺在現場或倉庫裡等待處理。

如果一個稍具規模的企業，不是因為行業特性或讓大家信服的理由（例如：台灣引興成功導入精實生產），將平均銷貨日數壓低30天以下，甚至低至10多天，會讓人懷疑這家公司在虛增營業收入及成本、作假帳。記著，即便是2912統一超，2018年的平均銷貨日數都有24天，所以平均銷貨日數過低也是經營異常的徵兆之一。

 

※結論～關鍵數字：2個月

◎經營者：平均銷貨日數維持在1至2個月間較佳，以不超過2個月為宜。

◎投資人：1至2個月是合理的天數。平均銷貨日數高於2個月顯示經營力度有問題；低於1個月除非是特殊行業或有令人信服的理由，否則就有作假帳之嫌。

 

⑶平均收現日數、平均銷貨日數，反映管理能力

十幾年前曾輔導一家生產記憶體廠商準備上市，從財報發現平均收現日數超過120天，董事長回答：「對啊，我要求會計部趕快把錢收回來，但財務部門總是執行不力？」（※但實際上應收帳款應由業務人員去收款）經詢問財務部後，原來業務人員除底薪外，獎金是以營收的特定百分比＋利潤的特定百分比，完全沒有計入收款機制。為此，公司打掉六千多萬呆帳，修改獎金制度。

後來又發現平均銷貨日數也很高，董事長回答：「對啊，我就要業務員改快去賣掉，奇怪業務員就是不努力去賣，我也很頭痛。」經詢問業務經理後，因為從獎金公式來看，營業額佔一半，毛利佔一半。所以存貨跌價愈嚴重（※因為記憶體的跌價速度非常快），業務人員獎金愈低，以致沒人會認真去賣過時的存貨。為此，又打掉六千多萬的存貨跌價損失。因此，平均收現日數與平均銷貨日數可以看出公司的經營管理能力。

 

衡量指標三：從「投資」看聚焦力

自2018年起，短期性投資科目有：①透過損益按公允價值衡量之金融資產、②透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產、③按攤銷後成本衡量之金融資產、④其他金融資產；長期性投資科目有：①短期性投資科目的前三種「金融資產」、②採用權益法之投資。

※流動資產中①備供出售金融資產、②持有至到期日金融資產，和非流動資產中①持有至到期日金融資產、②以成本衡量之金融資產，自2018年起，因重新分類的緣故，不會再出現。

 

⑴理財性投資宜趨吉避凶、穩健保本

一個追求從本業獲利的企業，如果要運用閒置資金來獲利，通常會以「趨吉避凶」（不投機）的理財原則來賺取報酬，也就是最好是購買債券或是非常穩健的股票，因為非本業的獲利多半不可靠、不長久。

對於企業的理財性投資必須要查閱諸項金融資產的附註甚至附表，才能知道投資些什麼，才能判斷企業的理財性投資是否遵守不暴露在重大風險下的原則 ⇒ 理財性投資以穩健保本為原則，忌諱過度追求資本利得。

 

⑵策略性投資宜聚焦在與本業相關企業上

企業若持有或投資股票，除非有反證，否則依會計原則規定：①若不超過20%，應帳列「透過損益按公允價值衡量之金融資產」或「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」、②若超過20%，已具一定影響力，應帳列「採用權益法之投資」、③若超過50%，已具有主導力，個體報表應帳列「採用權益法之投資」，亦應編入合併報表。

一個穩健經營且充分聚焦的公司，其投資超過被投資公司20%以上股權的標的，大多會與本業有關。例如台積電投資超過50%而編入合併報表的公司，大多是在技術、生產、研發及售後服務等功能的外圍事業；投資超過20%，但不超過50%的公司，大多是上游廠商（例如3443創意），以確保上游的原料或機器設備來源、平行廠商（例如5347世界先進）進行策略聯盟，強化產業競爭力、或是下游廠商（例如3374精材）保障下游封測的品質 ⇒ 策略性投資宜聚焦在本業或核心競爭力所在之產業。

 

⑶策略不明的投資愈少愈好

策略不明的投資指的是既不是理財性投資，也不是專注本業的策略性投資，這些投資來源可能是①前人留下：例如閒置資產、出租資產、投資性不動產及策略不明的投資等、②投資失敗：基於多角化經營或追求突破創新而試圖跨業經營，因失敗而成為待處分的投資、③共襄盛舉：因人情世故而做一些與本業無關的投資、④不當投資：運用閒置資金想獲取資本利得，從事風險性投資、⑤轉型失焦：經營者從事多角化經營或投資自己喜歡的產業，例如美國奇異（GE.US）和2371大同，因不能專注本業或轉型失焦而沉淪、⑥其他原因：例如台積電因為張汝京離開5347世界先進後，在大陸成立0981.HK中芯半導體，接著挖角台積電大量人才，因此台積電狀告中芯，在勝訴後擁有一批中芯股票。

多角化經營在四十年前曾經蔚為風潮，認為可以讓企業經營更穩健。但隨著產業競爭愈激烈，企業大多僅從事單一事業並致力於提高核心競爭力、追求以核心競爭力為主的擴張。例如2308台達電的核心競爭力是節能，2912統一超是通路資源，2330台積電是晶圓代工技術。

 

企業體	主　　要　　產　　品
大同	發電機、電表、配電器、變壓器、馬達、電線電纜、3C家電、智能電子
華映	中小尺寸面板
福華	背光模組、LED照明
大世科	電腦軟硬體系統整合
尚志	二極體矽晶圓、藍寶石晶棒
尚化	電裝塗料、電池正極材料
綠能	太陽能矽晶圓
※大同以有限資源從事的業務，包括電機、家電、面板、半導體、太陽能及系統整合等六大產業。資源不但分得很厲害，更讓人看不出核心競爭力。

表　2371大同2018年合併報表之上市櫃公司及其主要產品

 

多角化經營最好由大股東成立個別公司，讓每一家公司都能專注本業（例如：1402遠東新），其次是將企業轉型為單純的控股公司，並且讓旗下子公司都只專注一項事業（例如：金控本身僅從事集團內部協調工作，旗下各子公司專注從事證券、銀行、保險等專業）。

從財報上來看，策略不明的投資可能出現在①透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產、②透過損益按公允價值衡量之金融資產、和③採用權益法之投資。在公司治理上，策略不明的投資是最要不得的投資，追求聚焦及卓越的公司，會盡早處理掉這種與本業無關的投資。

 

※結論～評估「投資項目」的關鍵點

◎經營者：理財性投資以穩健保本為原則，策略性投資以本業或與本業相關為原則。

◎投資人：如果公司在炒作股票或非本業投資過高，應留意其經營風險將大幅提高。當公司投資特定非本業的事業或欲多角化經營時，可能代表本業前景不佳，基於跨業難度高，此時投資宜謹慎。當企業以小吃大時，不是大利多就是大利空。

 

衡量指標四：從「不動產、廠房及設備」看競爭力

在資產負債表中的「不動產、廠房及設備」是一個「原始成本」減「累計折舊」所合成的金額。若要知道原始成本和累計折舊各是多少，可查閱「不動產、廠房及設備」這個科目的「附註」。

如果一項設備已經報廢，依會計原則必須從上述科目中剔除；如果長期沒有使用必須轉列「閒置資產」科目；如果出租給他人使用則改放到「投資性不動產」科目。因此會出現在「不動產、廠房及設備」這個科目及其附註中的，就表示這些都是公司正在使用的土地、廠房及設備。我們可以從以下三個標準來評估一家公司的競爭力：

 

標準一：設備是否夠新

理論上，設備愈新，企業愈具競爭力。例如2018年台積電財報顯示2018年及2017年合計增加6200多億元的廠房及設備，這個增添金額是同業同期的十多倍。

 

標準二：錢是否花在刀口上

一個愈把錢花到刀口（例如生產設備）上的公司，競爭力愈強。例如台積電2018年財報第56頁「十七、不動產、廠房及設備」的附註說明，機器設備2兆7千億元、建築物（大部分是晶圓廠房）4千多億元，再加上其他未完工程，三者合計超過98%，顯示確實將錢放在設備（刀口）上。

 

表　從不動產、廠房及設備看台積電之競爭力

 

標準三：折舊政策

折舊政策是指廠房及設備如何攤提折舊？用幾年攤？折舊年限較短的企業透過先苦後甘的方法，忍受過前幾年的高成本後，在幾年後會較同業更具成本優勢 ⇒ 折舊年限較短的企業具有較高的競爭力。

據悉台積電的折舊年限比同業要少一年，少一年對台積電來講，一年的折舊費用就相差約400億元。因為台積電每一個奈米製程都比同業早，折舊年限又比同業短，當相同奈米設備的折舊提列完畢時，同業可能才提列到一半而已，這又會造成台積電同奈米產品的成本優勢，台積電的折舊政策搭配領先的奈米製程讓他更具競爭力。

 

※結論～評估「不動產、廠房及設備」的關鍵點

◎經營者：企業的資本支出應花在刀口上，折舊政策宜短不宜長。

◎投資人：公司的「不動產、廠房及設備」是否用在刀口上，還是花在很難生財的辦公大樓、出租資產或投資性不動產上面。投資人甚至可以到現場實地觀察。

 

衡量指標五：從「其他及閒置資產」看企業文化

存出保證金、待出售非流動資產、商譽、閒置資產、投資性不動產、遞延所得稅資產、其他應收款、預付款項、預付租金等等統稱為「其他及閒置資產」。

一家追求卓越的企業，資產要儘量是為了營運獲利之用。凡是不能達到這個目的的資產，應該愈早變現或與負債相抵愈好。因此，「其他及閒置資產」愈少，總資產愈少，企業的營運效能（營收 ÷ 總資產）就愈高；總資產愈少，跟銀行借的錢就愈少，或是股東權益可以降低，股東關注的EPS以及評估經營者能力的ROE就愈高。「其他及閒置資產」可以分成以下三類：

 

第一類：無形資產中的商譽及客戶關係

所謂客戶關係、商譽就是企業在併購其他公司時，所花的錢多過被併購公司可以找到的淨資產價值。例如4414如興花100多億元併購港商玖地控股，找遍玖地所有財產市價減去負債只值20億元，經一番評估後認為玖地客戶群價值約22億元，剩下約60億元找不到去處就是商譽了。

在會計上客戶關係及商譽都是「比較虛」的資產，唯一能證明商譽及客戶關係存在的只能是併購企業藉由購買這些資產可以比沒有這項資產的同業會賺錢。反之，如果不能比沒有這項資產的同業會賺錢，客戶關係和商譽就不存在，必須認列減損損失。

客戶關係與商譽主要的不同處在於，客戶關係價值必須在假設存在的年限內攤銷；商譽是只要企業因併購，預計能產生的利益能夠一直產生，就可以原封不動地放在報表上「萬古長青」。可是一但併購利益不再存在，客戶關係和商譽價值常常會被一撸到底。

為何說是一撸到底？因為當公司獲利不佳，只要原有大股東或CEO還在位，為避免股價崩盤，就會為商譽不需要提列或少提列減損而和會計師「奮戰不懈」。反之，當公司被併購，大股東換人或新CEO上任，客戶關係和商譽就會列在嚴打之列。

對銀行和債權人來說，客戶關係和商譽的價值很難衡量。一個商譽很高的公司，代表該公司喜歡運用併購來擴張事業，但如果併購無法協助企業獲利，商譽就有立刻被打掉的問題產生。

對投資人來說，如果一家公司有金額很大的客戶關係和商譽時，就必須留意它有沒有賺到符合預估值的獲利。如果這家企業連續二、三年沒有賺到應有的錢或甚至虧損，就要小心因為提列客戶關係和商譽減損的損失，造成股價重傷。

 

第二類：投資性不動產及閒置資產

通常一家公司經營得愈久，愈會產生一些拉里拉雜的資產出來。例如2371大同由於歷史悠久，其投資性不動產在2018年底達273億元之多，但每年由投資性不動產所產生的租金或其他收益相當有限。

 

第三類：上述以外的其他資產

如果財報上有些科目是同業沒有，但你關注的企業有，或大家都有，但你所關注的企業其金額比別人大很多時，經營者及投資人都必須特別警惕。例如4414如興2018年財報上的「其他應收款」10.9億元、「預付款項」14.7億元、「待出售非流動資產」15.6億元，金額都明顯比同業高很多。

 

※結論～評估「其他及閒置資產」的關鍵點

◎經營者：符合「其他及閒置資產」定義的資產不宜高於5%（商譽除外）。

◎投資人：注意符合「其他及閒置資產」定義的資產比率（商譽除外）。商譽金額很高的公司勇於透過併購來追求成長，代表大好大壞，通常禁不起二至三年的獲利大降或不賺錢。

 

衡量指標六：從「短期負債」科目看還款壓力

如果一家公司財務結構不健全（負債比率偏高、流動比率偏低），就必須留意負債科目及金額 ⇒ 一家企業負債比率低、流動比率高時，投資者對於負債科目及金額就不需要太在意，甚至可以不用看。

了解負債的目的，主要看是否有可能出現負債到期無法償還，導致公司陷入財務危機，通常可從兩個角度來看：①還款壓力：原則上，非流動負債不是一年內必須償還，不是立即的壓力，真正立即的壓力在「流動負債」，對企業營運來說，還款壓力強度依序為：公司債→應付票據→銀行借款→應付員工酬勞→應付帳款／費用→其他、②利息支付：但近年來利息不高，是否支付利息較不重要。

 

⑴短期借款、一年內到期長期借款及應付票券（統稱銀行借款）

一家公司最大的單一負債來源往往是銀行，當公司一時無法償還銀行借款時，銀行會想辦法協助讓企業得以繼續經營，例如延貸、借新還舊、重啟聯貸等，因為①分行經理基於雙方情誼和個人績效、②若企業聲請重整，銀行的債權通常都是降息、債務打折、延期償還一起來，∴銀行通常不希望公司重整。

把「銀行借款」設為中間點，就是取企業經營有問題時，銀行會設法保護你，例外是當公司或其負責人出現誠信危機或已經爆發財務危機（重整）。例如2475華映2018年聲請重整，2809京城銀以此違反借款合約，所有借款立刻到期為由，出售借款擔保品－－大同股票，台銀也以違反借款合約為由，提示借款所簽發的本票，讓華映直接跳票。

 

⑵應付票據

應付票據是公司為了日常經營所需而開出的票據，當公司有財務危機的時候，通常做法是向收到票據的公司要求換票，透過換票延後一至三個月付款。但如果財務危機持續下去，每換一次票，會愈來愈多公司不願意收你的票，或是要求縮短票期。

 

⑶應付公司債

台灣企業所發行的公司債還款期限通常為3到5年不等。不同於應付票據還有機會換票，公司債沒有換票的可能，一旦公司債的還款期限在一年之內，會列在「一年內到期之長期借款」或「一年內到期之應付公司債」。因此，負債比率偏高、流動比率偏低又有公司債即將到期的公司，是最危險的！

 

⑷應付員工酬勞

一般來說，台灣員工都很「善良」，除非長達三、四個月沒有正常發薪，才會群起抗議，如果更久沒發薪可能就會訴諸媒體，所以排在第四位。然而一旦被外界知道公司長期欠薪，那麼公司的經營危機就會大幅提高。

 

⑸應付帳款／其他應付款

一家想賴帳的公司只要沒有開出支票，隨便找個理由就可以讓法院及債權人忙個二、三年，∴應付帳款的還款壓力遠低於應付票據。例如有一家做連接線的廠商，客戶說該公司提供的連接線裡的銅材料可能含有磷，導致客戶的音響會自燃，若他們查到真含有磷就要採法律行動索賠十億元，在查驗期間不會給付貨款，但連接線必須按時交貨。最後證明根本子虛烏有，最後這家公司順利把付錢時間往後壓，可憐的當然就是被誣陷的廠商了。

 

⑹其他

其他包含應付工程款、合約負債（2017年前稱為預收貨款或預收工程款）、應付稅捐、遞延所得稅負債等帳面估計項目，這些不是沒有開立支票，就是金額不大 ⇒ 風險不大。

 

※結論～投資人的關鍵判斷

根據經驗，除了東隆五金等極少數個案，透過重整而起死回生的企業很少很少，絕大部分重整的公司都是失敗甚至不知所蹤，∴當一家公司聲請重整時，投資人一定要立刻停損出場。

若一家公司負債比率超過70%、流動比率低於100%時，除非是特殊產業（例如電力、港埠等），否則投資人應該「速速遠離」，若流動負債內還有「應付公司債」（＝一年內到期之公司債 & 一年內到期之長期借款）時，應即「立即閃離」。

 

※參考資料：

「大會計師教你從財報數字看懂經營本質」，作者：張明輝，出版者：城邦文化事業股份有限公司-商業周刊，2019年8月初版8.5刷。