財務比率選股法則 第6章 股票評價之財務比率

一、本益比（Price/Earnings Ratio，P/E）

⑴公式

追蹤本益比＝股價 ÷ 最近四季的每股盈餘

※零成長股價評估模式

P＝E ÷ K

本益比＝P ÷ E＝1 ÷ K

其中，P＝股價、E＝每股盈餘、K＝必要報酬率

※固定成長股價評估模式

P＝E ÷（K－G）

本益比＝P ÷ E＝1 ÷（K－G）

其中，G＝盈餘成長率

⑵選股標準

＜20

⑶應用說明

◎成長股合理本益比變化圖

◎合理本益比的依據應回歸到投資報酬率衡量的起始點～市場利率水準，再視情形增減倍數。從本益比研判投資價值有三個思考方向：

1.追蹤本益比（trailing P/E）

用前四季的盈餘所計算出來的本益比，研判股價是否出現低估值得投資的起點。

2.預估本益比（forward P/E）

預 估 型 態	優　　　　　點	缺　　　　　點
以次年EPS預估	簡單明瞭，資料容易取得	延遲反映營運方向變化，若有重大變化會造成低估或高估價值
以未來四季加總	提早反映公司未來價值	對未來的價值太早在本益比上反映，造成高估或低估目前價值

用分析師預估未來四季的盈餘而計算的本益比。因為大多數公司的盈餘每年成長，因此預估本益比幾乎都會比追蹤本益比低。不幸的是，分析師對未來盈餘的預估向來都過於樂觀。由此可見，因為預估本益比低而買進股票，就意味著期望的未來盈餘可以全部實現，但這通常是不會發生的。

3.歷史本益比區間（PE Band）

通常股價會在這個本益比區間來回震盪，長期高於或低於的機會不大，除非公司或產業發生重大的變化影響整體趨勢方向。

◎本益比是衡量投資人為取得公司的盈餘而願意付出多少錢。一般來說，本益比越高，表示投資人願意付出較高的價錢從公司獲得1元的盈餘。高本益比（通常是本益比＞30）通常會有較佳的成長前景；低本益比（通常是本益比＜15）通常是未來成長展望較差。然而，本益比本身並未透露太多關於這檔股票的評價。

◎優點：①與營收相較，會計盈餘是現金流量比較理想的替代值、②有關每股盈餘未來的結果與預估值，可以輕易的從任何財務資料來源中找到。

缺點：本益比15倍是不代表有什麼意義，單獨觀察的時候，並不表示好或是不好。本益比只有在瞭解相關背景資訊時才會變得有意義。

◎本益比不適用於景氣循環股，也不適用於資產股。

◎本益比最有用的方法是：①跟同業比較、②與整個市場比較、或③跟自己不同時點的比較。每個方法都有一些價值，只是要知道它們的限制，且不應該只依賴這些方法來做最終買賣的決定。例如：公司的本益比較同業低可能是一件好事，但是即使是同業也可能會有不同的資本結構、風險程度及成長率，這些全部都會影響本益比。在其他條件都相同的情況下，成長前景較佳、風險較低、資金再投入需求較低的公司，其本益比應該會比較高。

◎本益比只用在相對比較的基礎上，這意味著你的分析可能會因選用的參考指標而遭到扭曲。本益比低於參考指標有時候並不代表便宜，因為參考指標本身可能就已經過高。例如：2000年的時候，一檔本益比75倍的網路股看起來很便宜，因為當時網路股的平均本益比為200倍。但從事後的觀點來看，不論是該股或是產業平均本益比都是不合理的。

◎觀察本益比的時候，要確定本益比的“盈餘”是合理的，並且足以代表公司持續的獲利水準。有一些事件會讓本益比失真：

1.最近曾經處分掉事業部門的公司可能人為的膨脹了“盈餘”，導致本益比降低。

2.公布的盈餘數字有時候會因一次性的利得或損失而膨脹（或減少），導致本益比偏高或偏低。

3.景氣循環股（例如：半導體業、汽車製造業）端視位於景氣循環的哪個位置。在追蹤本益比非常低的時候，因為意味著最近幾年的盈餘已經非常高，緊接而來可能就是盈餘下滑，所以不是買進的時機。同樣的，當盈餘觸底並快要再次進入成長階段的時候，景氣循環股看起來很貴，但卻是買進的好時機。

◎本益比注意事項

①估計未來每股盈餘－－經常性盈餘的探討

一般而言，股票的價值是反映未來的經濟情況，每股盈餘應為未來的估計值，但未來的數值很難估計，投資人往往以下列三種方式估計未來的每股盈餘：⒈以去年的每股盈餘估計未來的每股盈餘、⒉以過去的每股盈餘平均數估計未來的每股盈餘、⒊以今年公司財務預測或財務分析師的預測計算每股盈餘，並當作未來每股盈餘的估計值。

但以過去的資料或今年的財務預測資料估計未來，必須假設過去或今年預測的盈餘未來仍會再度發生。因此，應該是以經常性盈餘而非稅後淨利當作估計值。經常性盈餘包括營業利益（本業收益）及長期投資收入（例如：轉投資）；不包括處分資產收益（※除非有賣不完的土地或處分不完的轉投資產業）及操作股票收益（※操作股票收益只有在本業為證券業或金融業才能被視為經常性收入，否則必須假設為一時性收益，無法在未來經常發生）。

在以本益比評估企業價值時，只有經常性的每股盈餘可以乘以本益比，否則可能會嚴重高估該股票的價值。所以投資人在做決策時必須看年報，分析每股盈餘的品質。華倫．巴菲特（Warren Buffett）即是以勤看年報並區分經常性盈餘而聞名，Hagstrom（1994）指出，巴菲特發明的股東盈餘及營業盈餘是評估企業價值最有效的工具。

所謂股東盈餘是稅後純益加上折舊及攤提，減去資本支出及其他額外所需的營運成本，可代替現金流量作為價值評估的工具。巴菲特的股東權益報酬率＝營業盈餘 ÷ 股東權益，其中營業盈餘為稅後純益減去所有的資本利得及損失，以及排除所有增加或減少營業盈餘的不尋常項目。

②評估資產每股實價，不看「盈餘」看「增益」

每股盈餘＝（預期稅後純益－特別股股利）÷ 當期流通在外總股數。除權前的投資決策採除權前流通在外總股數；除權後的投資決策採增資後流通在外總股數。

如果是緩慢成長股、穩定成長股，可以用稅後盈餘的平均數或以迴歸的方式估計。如果是資產股則必須計算該公司所擁有的不動產市值減去土地增值稅後，再減去不動產的帳列金額，求出出售全部不動產可能的盈餘，然後除以當期流通在外總股數，計算出售不動產後所產生的每股增益，再加上每股淨值，即可得到該公司的每股實質價值。

彼得．林區（1989）說，循環股最需要把握良機，當其復甦時，股票上揚幅度高過穩定成長股；等到一過景氣高峰，循環股首當其衝下跌，在錯誤時機買進循環股，短期間內賠掉一半資金是很可能的。以去年的每股盈餘計算本益比，在復甦時本益比會高的離譜，讓您錯失買進時機；但在開始衰退時本益比會相當「合理」，讓您誤以為撿到便宜貨。

③股東權益報酬率若合理，每股盈餘稀釋無須懼

只要判斷出未來盈餘成長率及股東權益報酬率仍在合理的範圍，就不要被將來每股盈餘會因大量盈餘轉增資產生稀釋的效果，而影響您的投資決策。∵發放股票股利時，只是把股東權益內的累積盈餘轉為股本，並未改變股東權益的總額。

因此，只要未來盈餘持續成長且股東權益報酬率仍在合理的範圍內，就值得投資。所以巴菲特重視股東權益報酬率甚於每股盈餘，是有其緣故的。

二、股價淨值比（Price/Book Ratio，P/B）

⑴公式

每股股價 ÷ 每股帳面價值

＝資本市值 ÷ 股東權益總額

⑵選股標準

＜1

⑶應用說明

◎股價/帳面價值比是比較公司每股市價與最近其資產負債表的每股帳面價值。

◎保守的投資人通常偏好這個比率，因為它提供了一個比盈餘更具體的方法來衡量公司的價值。

◎留意：①資產負債表上資產的帳面價值可能未反映真實價值。例如：如果資產估價過高，未來沖銷費用可能大幅減少公司的帳面價值，並重大影響股價淨值比、②帳面價值無法一直正確的衡量公司的真實價值，尤其是擁有許多資產負債表沒有顯示的無形資產，或有些資產像是土地，取得以成本入帳，如果持有很久，土地的實際價值可能遠高於帳面價值。

◎股價淨值比跟股東權益報酬率有關。在其他條件相同的情況下，股東權益報酬率較高的公司，其股價淨值比也會比較高。例如：諾基亞（Nokia）的股價淨值比過去五年（2000～2004年）平均為8.8，而競爭對手摩托羅拉為2.5。造成這個差異的最主要原因就是諾基亞在這五年的平均股東權益報酬率為26%，而摩托羅拉卻平均-3.5%。

	股價淨值比					股東權益報酬率
	2000	2001	2002	2003	2004	2000	2001	2002	2003	2004
諾 基 亞	20.0	10.8	4.9	4.3	3.8	41.8	18.7	24.7	23.7	20.7
摩托羅拉	2.4	2.5	1.8	2.6	3.2	7.5	-24.5	-20.1	7.5	11.8

◎以本益比法與股價淨值比法評價

相對本益比法就是用過去幾年的最高本益比與最低本益比的區間，以估計的每股盈餘求出可能的高點與低點。

葛拉漢的安全邊際法就是以最高本益比評價的價格，扣掉安全邊際率（通常為33.33%）後，求出相對便宜的價格。

年　度	103	102	101	100	99	98	中位數	EPS	P	margin
最高P/E	14	21	21	30	27	37	24	3.65	87.60	59.27%
最低P/E	14	11	15	19	12	18	15	3.65	54.75	-0.46%

表　1702南僑近六年最高／低本益比的中位數

以上表1702南僑為例，估計的EPS＝3.65元、當時股價55元 ⇒ 往上漲的空間有59.27%（＝（87.60－55）÷ 55），往下掉的空間有-0.46%（＝（54.75－55）÷ 55）⇒ 55元價位的投資勝率很高。再以葛拉漢的安全邊際法來看，南僑安全邊際的買點＝87.60 ×（1－33.33%）＝58.40元 ⇒ 股價55元其實不貴。

股價淨值比（PBR）如果＜1 ⇒ 以目前公司的淨資產帳面價值順利變現，所變現的價值＞市價 ⇒ 可以買進，但要考慮：

①如果公司目前沒有虧損，隨著時間經過，每股淨值會增加；如果公司目前是虧損，隨著時間經過，每股淨值會減少 ⇒ 股價淨值比可能會＞1。

②股價淨值比就是股價與淨值的關係，淨值是反映股價的基礎。如果公司有賺取超額獲利能力的無形資產或管理能力，則淨值加上這些超額獲利能力的折現值就是合理的價格 ⇒ 股價＞淨值 ⇒ 股價淨值比＞1。

③如果公司低估資產，例如有專利、不動產或轉投資帳面價值沒有反映真正的價值 ⇒ 股價淨值比＞1。

一般而言，採用價值投資法的投資人，最好尋找股價淨值比＜1的公司。相對股價淨值比是參考投資標的過去股價淨值比的高低點，再看股價目前的位置，通常以河流圖來表彰過去股價相對的位置。

◎對於景氣循環股的評價，可採①股價淨值比：股價淨值比在低點時再考慮買進、②本益比：景氣愈好 ⇒ EPS愈高 ⇒ 本益比變低 ⇒ 賣股票；景氣愈差 ⇒ EPS愈低 ⇒ 本益比變高 ⇒ 買股票、③循環調整本益比（Cyclically Adjusted PE ratio, CAPE）：以一個景氣循環的平均EPS來計算本益比。通常景氣循環股的CAPE在10倍～12倍之間，台灣的景氣循環大多不會超過8年。如果循環週期在10年內，不用調整通貨膨脹，較長週期則須調整通貨膨脹。

三、市值營收比（Price/Sales Ratio，P/S）

⑴公式

每股股價 ÷ 每股營收

＝（每股股價 × 總股數）÷（每股營收 × 總股數）

＝總市值 ÷ 總營收

⑵選股標準

＜3

⑶應用說明

◎市值營收比（P/S）太高代表該檔股票過熱。費雪建議避開P/S＞1.5的股票，若P/S＞3絕對不要碰。最好積極尋找P/S≦0.75的股票，且長期持有才能賺錢。

◎市值營收比的好處在於：

①營收是現成的數字，不像盈餘一樣受到許多會計假設或人為操作的限制。雖然公司會用會計技倆拉高營收，不過這個難度較高且很容易被識破。

②一般來說，銷售額（營業收入）的變動比盈餘和緩，因為一次性費用或利得可能會暫時讓盈餘減少或增加。而且，景氣循環類股的盈餘可能每年變化很大，但是營收則是較為穩定的指標。因此，市值營收比特別適合評估盈餘高度變動的景氣循環類股

③市值營收比可用來衡量虧損的公司。

④起伏相對和緩的營收使得市值營收比藉由今昔水準的比較，可以用來快速評價盈餘高度變化的公司。例如：摩托羅拉（Motorola）過去數年因為大額的一次性費用使得盈餘非常不穩定，像這樣不穩定的盈餘，本益比可能沒有多大的幫助。然而，營收的變動不是那麼大，所以市值營收比就可以派得上用場。

	2000	2001	2002	2003	2004
本益比	34.9	NA	NA	37.0	19.1
市值營收比	1.2	1.1	0.7	1.2	1.4

摩托羅拉公司的本益比及股價/營收比（2000～2004年）

※NA＝盈餘為負數，因為本益比無法計算。

※摩托羅拉的市值營收比相對穩定，而其他的比率則出現大幅度的波動。

◎一般來說，只有在做同業比較，或是比較獲利能力相近的產業，或是做單一公司的跨期比較時，市值營收比才能派上用場。

股票市場跨類股的市值營收比

就上表的市值營收比來看，沃爾瑪是最便宜的股票，而電子海灣則是最昂貴的股票？答案是否定的。沃爾瑪一元營收只賺幾分錢，因此創造盈餘需要大量的營收。另一方面，微軟及電子海灣都是高利潤行業，兩家公司的每一元營收，大部分都變成淨利。所以投資人對微軟公司營收的評價比沃爾瑪高也是非常合理。

◎市值營收比有一個主要的缺點：營收數字的運用價值高低，端視公司獲利能力而定。如果一家公司營收數十億元，但是每筆交易都虧錢，我們將很難找到一個合適的市值營收比來推算股價，因為我們不知道公司能產生多少利潤。

◎運用市值營收比的時候，切記一個重點：不管用多少營收才創造出這一元盈餘，一元盈餘就是這個價值。因此高利潤公司的一元營收，會比邊際利潤率較低的公司有價值。

四、現金殖利率（Dividend Yield；簡稱殖利率，又稱股利收益率）

⑴公式

現金股利 ÷ 每股股價

⑵選股標準

≧10年期公債殖利率 × 2

⑶應用說明

◎現金殖利率等於公司每股年度股利（指現金股利）除以每股股價。高現金殖利率的股票通常是一些成長機會不多的成熟型公司，它隱含的經濟因素是：這些公司找不到有前景的投資來推動未來的成長，因此把大部分的利潤分配給股東。傳統上，支付高現金股利的股票大多是公用事業。

◎如果想從股票投資中尋找股利收入，切記高股利的股票會有強大的現金流量、健康的資產負債表以及相對穩定的事業。

◎許多投資人或許會被股票的高股利率所吸引，但是有一個重點要記住：股利的穩定性與公司的穩健體質有關。雖然股利不一定每年都有，不過體質健全的公司不會輕易縮減股利，通常縮減股利是衰退公司常用的手法。

◎現金殖利率非常高的股票看起來也許很划算，但是這些公司往往正面臨財務問題以致股價劇跌。對於這種深陷財務困境的公司，日後削減股利以撙節現金流出是常見的事，因此實際的現金殖利率在未來將會低於現在的水準。

◎現金殖利率有一個主要的缺點：無法評估不發放現金股利的公司。

五、Z-score破產預測模式

⑴公式

Z＝1.2 ×（營運資金 ÷ 總資產）          ⇢Ⓐ

 ＋1.4 ×（保留盈餘 ÷ 總資產）          ⇢Ⓑ

 ＋3.3 ×（稅前及息前盈餘 ÷ 總資產）    ⇢Ⓒ

 ＋0.6 ×（權益市價 ÷ 負債帳面價值）    ⇢Ⓓ

 ＋1.0 ×（銷貨 ÷總資產）               ⇢Ⓔ

Ⓐ與短期償債能力有關，營運資金除以總資產可讓不同規模的公司互相比較（⇒短期償債能力分析）。

Ⓑ累計的資產報酬率概念，∵保留盈餘是歷年來累計在公司內部的報酬（⇒獲利能力分析）。

Ⓒ這是稅前總資產報酬率的計算公式，屬於獲利能力的指標（⇒獲利能力分析）。

Ⓓ這是以市值計算的財務結構比率，∵公司的所有有形與無形的資產及未來的賺錢能力，會反映在市價之中，∴這個比率比較能夠衡量公司真正的財務結構（⇒長期償債能力分析）。

Ⓔ這是總資產週轉力的指標，也就是公司運用資產來創造收益的能力（⇒經營能力分析）。

⑵選股標準

＞1.81

⑶應用說明

◎Z-score對管理當局的意義

管理當局可藉由Ⓐ提高營運資金（＝流動資產－流動負債）來改善第一個指標、Ⓑ降低股息支出來改善第二個指標、Ⓒ提高獲利能力及適當地為總資產瘦身來改善第三個指標、Ⓓ採取庫藏股政策或降低負債來改善第四個指標、Ⓔ提高資產效能或適當地為總資產瘦身來改善第五個指標。進而提高公司整體的財務體質。

◎Z-score的適用行業：上市櫃公司（製造業）。

◎Z-score的使用方法

Z＜1.81 ⇒ 破產。

Z＞2.99 ⇒ 繼續經營。

1.81＜Z＜2.99 ⇒ 無法判斷。

◎Z-score的限制與缺點

①僅考慮2個極端情況（違約與沒有違約），對於債務重整、或是雖然發生違約但是回收率很高的情況就沒有做另外較詳細的分類。

②指標係數未必一直是固定的，必須經常調整。

③未考慮景氣循環的影響。

④公司違約與否與風險特性的關係，實際上可能是非線性的。

⑤缺乏經濟的理論基礎，也就是為什麼就這幾個財務變數值得考慮，難道其它因素（例如：公司治理）就沒有預測能力嗎？

⑥對市場的變化不夠靈敏（∵運用的財務資料更新太慢）。

⑦無法計算投資組合的信用風險，因為Z-score模型主要是針對個別資產的信用風險進行評估，對整個投資組合的信用風險無法衡量。

六、Z”-score破產預測模式

⑴公式

Z”＝6.56 ×（營運資金 ÷ 總資產）

  ＋3.26 ×（保留盈餘 ÷ 總資產）

  ＋6.72 ×（稅前及息前盈餘 ÷ 總資產）

  ＋1.05 ×（權益市價÷ 負債帳面價值）

⑵選股標準

＞1.1

⑶應用說明

◎Z”-score的適用行業：服務業或所有行業。

◎Z”-score的使用方法

Z”＜1.1 ⇒ 破產。

Z”＞2.6 ⇒ 繼續經營。

1.1＜Z”＜2.6 ⇒ 無法判斷。

※參考資料：

「財務報表分析：實務的運用」，著者：薛兆亨，出版者：雙葉書廊有限公司，2015年6月 二版1刷。

「不懂財報，也能輕鬆選出賺錢績優股：五大關鍵數字力」，著者：林明樟（MJ老師），出版者：商周出版，2016年12月27日初版1刷。

「用生活常識就能看懂財務報表」，著者：林明樟（MJ老師），出版者：商周出版，2016年4月8日初版6刷。

※圖片來源：

https://ism.bwnet.com.tw/image/pool/sm/2015/12/d07e6c12eb5048f74cf7fafeeea4f300.jpg