財務比率選股法則 第3章 獲利能力之財務比率

一、總資產報酬率（ROＡ）

⑴公式

〔稅後純益＋利息費用 ×（1－稅率）〕÷ 平均總資產

※杜邦分析的總資產報酬率

＝稅後純益 ÷ 總資產

＝（稅後純益 ÷ 銷貨淨額）×（銷貨淨額 ÷ 總資產）

＝稅後純益率 × 總資產週轉率

⑵選股標準

＞市場利率

⑶應用說明

◎基本上，資產可分為負債與股東權益，其中股東權益的報酬為稅後純益，而負債的報酬即為損益表上的利息費用 ⇒ 公式中的分子反映了公司真正的經營狀況，也就是真正的盈餘；而分母則反映了全公司的總資產。

◎總資產報酬率的公式說明：由於稅後純益與稅前利息支出不能相加，∴分子報酬的衡量應為稅後純益＋稅後利息支出。然而分子是流量，分母總資產是存量，∴分母必須用平均數與分子配合。而這就是財務比率的配合原則，也就是稅前與稅後之間的考量，以及流量與存量之間的考量。

◎總資產報酬率最能顯示企業的經營績效。

◎純益率意指每一塊錢的銷貨所賺得的百分比利潤；總資產週轉率意指每投資一塊錢的資產所能創造的銷貨。

◎薄利多銷的企業，其稅後純益率當較同業為低。但稅後純益率較低亦可能由於⒈生產技術拙劣、⒉產品品質低落、⒊設備及人員過多導致固定費用過高等因素。

◎總資產週轉率若較同業為低，多半則是因為設備未充分利用。

◎杜邦分析的總資產報酬率顯示總資產報酬率是由⒈營業獲利率（＝稅後純益率）、⒉資產利用率（＝總資產週轉率）等兩個變數配合產生。亦即，杜邦分析將總資產報酬率分為⒈經營結果分析（又稱損益表分析）：獲利能力（⇒ 稅後純益率）、⒉經營績效分析（又稱週轉力分析）：經營效能（⇒ 總資產週轉率）。有利於指出問題所在，協助利潤中心作決策。

◎由杜邦分析的總資產報酬率可知：想提高總資產報酬率可從⒈純益率↑＋總資產週轉率↑（＝最完美組合）、⒉純益率↓＋總資產週轉率↑（＝薄利多銷）、⒊純益率↑＋總資產週轉率↓（＝提高附加價值）。

◎提高純益率的策略：

純益率＝淨利 ÷ 銷貨額

　　　＝〔銷貨額－（成本＋費用）〕÷ 銷貨額

⒈增加銷貨額

公司如果能設法使銷售額增加的比例＞成本及費用增加的比例，即可提高純益率。方式有ⓐ增加銷貨量：但除非產品特優或在促銷上有重大突破，否則要增加銷貨量而不降價是很困難的、ⓑ增加銷貨價格：例如增加產品功能來提高產品的附加價值、或品牌行銷、ⓒ變更產品組合：提升高附加價值產品的銷售比重。

⒉降低成本及費用

降低成本及費用是企業內部較可控制的方法。降低成本必須要有一套成本資訊系統（＝成本會計），由成本會計提供各種成本資料，借助ABC分析的方法，先集中對最重要的成本大幅降低及控制，是最有效的方法；降低費用則以預算控制較為有效。

◎提高總資產週轉率的方法：

⒈增加銷貨額

只要銷售額增加的比例＞資產增加的比例，自然可以提高總資產週轉率。例如：採用較寬的信用政策，雖然銷貨額增加也會導致應收款項及存貨等資產的增加，但在不動產、廠房及設備的有效利用下，可提高總資產週轉率。

⒉降低資產（減量經營）

處分過多的存貨或無效率的固定資產。但在生產管理或採購制度較不健全的企業，可能會無法及時供應客戶產品，以致影響未來的銷售額及競爭力。著名的重整成功案例均是擅長利用減量經營而成功。

◎當總資產週轉率很好時，由於單位固定成本降低 ⇒ 獲利能力也會有不錯的表現。亦即，銷貨增加 ⇒ 總資產週轉率↑；但在其他條件不變下，銷貨增加也會使營業費用率↓ ⇒ 稅後純益率↑。∴稅後純益率和總資產週轉率是相輔相成，而非獨立運作。

◎構成總資產的要素有現金、存貨、應收帳款及不動產、廠房及設備…等，∴如果現金週轉率、應收款項週轉率或…等出了問題，連帶也會影響總資產報酬率。

◎稅後純益率雖可反映一家公司的獲利能力及盈餘品質，但仍不及投資報酬率，因其是指將本求利，並非做一塊錢生意能賺得多少錢的關係，而是反映進行投資能獲取多少的報酬。

◎總資產報酬率表示企業全部資產獲取收益的水平，全面反映了企業的獲利能力和投入產出狀況。該指標越高，表明企業投入產出的水平越好，企業的資產運營越有效。

◎一般情況下，企業可將此指標與市場利率進行比較，如果該指標＞市場利率，則表明企業可以充分利用財務槓桿，進行負債經營，獲取儘可能多的收益。

◎評價總資產報酬率時，需要與前期的比率、與同行業其他企業進行比較評價，也可以對總資產報酬率進行因素分析。

◎當兩家公司的總資產報酬率差不多的時候，要以經營能力（總資產週轉率）為主。因為高毛利容易有競爭者出現，這就是所謂的「蛋塔效應」。但經營能力屬於公司內部的一種能力，強調的是這家公司如何有效運用應收帳款、存貨、固定資產與總資產進行最有效的配置，這些經營能力背後所代表的運用邏輯（Know How），一般競爭者是不得其門而入、也偷不走的。所以當經營能力與獲利能力不可兼得的時候，要選經營能力。

◎不同的組合，相同的總資產報酬率

	A公司	B公司	C公司
銷貨淨額 稅後純益 資產總額 稅後純益率 總資產週轉率 總資產報酬率	$500,000 $50,000 $500,000 10% 1次 10%	$1,000,000 $50,000 $500,000 5% 2次 10%	$1,000,000 $10,000 $100,000 1% 10次 10%
經營策略	以價制量		薄利多銷
獲利管理之方向	提升總資產週轉率	可兩者同時加以改善	提升稅後純益率

二、股東權益報酬率（ROE）～投資獲得多少回報

⑴公式

稅後淨利 ÷ 平均股東權益

＝股東可以分到的利益 ÷ 股東出的錢

＝益 ÷ 本

※杜邦分析的股東權益報酬率

＝稅後純益 ÷ 股東權益

＝（稅後純益 ÷ 銷貨淨額）×（銷貨淨額 ÷ 總資產）×（總資產 ÷ 股東權益）

＝（稅後純益率 × 總資產週轉率）× 權益乘數

＝總資產報酬率 × 權益乘數

⑵選股標準

＞15%（至少＞7%）

⑶應用說明

◎以投資人的角度來看，最關心的是股東權益報酬率，而非稅後純益率、或總資產報酬率。

◎股東權益報酬率是衡量公司股東的投資報酬率。股東權益報酬率通常越高越好。

◎股東權益報酬率適用於長期投資的選股衡量。當股東權益報酬率出現長期往上的趨勢時，基本上就是值得注意的標的。

◎由杜邦分析的股東權益報酬率可知：要極大化股東權益報酬率可透過①稅後純益率、②總資產週轉率、③權益乘數等來達成。但唯有稅後純益率是正數時，才有辦法⒈利用提高總資產週轉率來提昇總資產報酬率、⒉利用舉債提高權益乘數以提高股東權益報酬率。若稅後純益率為負數時，透過總資產週轉率的結果，做愈多會賠愈多；再透過權益乘數的效果，借愈多亦賠愈多。

◎當總資產週轉率↑ ⇒ 單位固定成本↓ ⇒ 營業費用率↓ ⇒ 稅後純益率↑；

當權益乘數↑ ⇒ 負債↑ ⇒ 利息↑ ⇒ 稅後純益率↓。

∴稅後純益率、總資產週轉率和權益乘數是互為因果，而非獨立運作。

◎股東權益報酬率之所以與總資產報酬率有差異，在於公司舉債經營的程度。當公司無舉債經營時，股東權益報酬率＝總資產報酬率。

◎衡量股東權益報酬率與總資產報酬率之差異，即為舉債經營之得失。舉債經營的關鍵在於總資產報酬率是否高於負債利率。∵總資產報酬率＞負債利率的部分是歸於股東 ⇒ 股東權益報酬率↑。

◎巴菲特認為股東權益報酬率要＞15%、張忠謀則是＞20%。

◎會計上的股東權益報酬率（ROE）

＝稅後純益 ÷ 股東權益

＝ （稅後純益÷營業收入）⇒ 銷售邊際利潤 ⇒ 獲利能力

×（營業收入÷資產總額）⇒ 總資產週轉率 ⇒ 經營效率

×（資產總額÷股東權益）⇒ 權益乘數     ⇒ 財務結構

◎投資人的實質股東權益報酬率＝會計上的股東權益報酬率 ÷ 股價淨值比。

◎如果公司的資產報酬率＞10%且股東權益報酬率持續一段期間＞15%，那麼這家公司可能真的擁有護城河。

◎股東權益報酬率指的是相對於股東出的錢，可以獲得多少的報酬率，越高越好。

◎巴菲特非常重視三個指標為①長期穩定的獲利能力：「護城河」、「推斷特定公司的競爭優勢」的觀念、②自由現金流量：衡量一家公司的氣長不長，以及該公司是否能每年為公司帶來正的現金流量、③權益報酬率。

◎ROE＞20%，算是非常好的公司。巴菲特說：「假如您持有一家優秀企業，時間就是好朋友；但如果您持有的是表現平庸的公司，那麼時間就變成敵人。」如果每年平均報酬率都維持20%，就能創造世界第八大奇蹟：時間的複利效果。

◎ROE＜7%，可能就不值得投資。

⒜一般投資者的資金成本介於2%～7%，∴ROE至少要足以填補相關成本。

⒝機會成本問題。如果把錢投入一家ROE偏低的公司，您可能會因此錯失其他更好的投資機會。

◎當兩家公司每股盈餘（EPS）差不多，規模經濟在各自領域也名列前茅的時候，此時權益報酬率的高低便是一個關鍵參考指標。

三、稅前純益佔實收資本比率

⑴公式

稅前利益 ÷ 實收資本額

⑵選股標準

越大越好

⑶應用說明

◎若稅前純益佔實收資本比率愈大 ⇒ 稅前純益愈大 ⇒ 本期純益愈大 ⇒ 獲利能力愈好，∴稅前純益佔實收資本比率與EPS呈正向變動。

四、毛利率～一門生意的好壞

⑴公式

（銷貨毛利÷銷貨淨額）× 100% ⇒ 這是不是一門好生意？

⑵選股標準

經營品牌的公司＞30%。

⑶應用說明

◎公司主要業務有沒有搞頭？生意好不好賺？就看這個數據了。毛利率越高代表是一門好生意；毛利率越低代表是一門艱困的生意；如果毛利率是負的，那代表這真是一門爛生意。

◎毛利率隨行業而不同。例如：貨品週轉甚高的超級市場，其毛利率通常甚低，汽車製造業則較高。

◎同一行業的毛利率應該差異不大。若毛利率較同業平均數為低，可能是因為貨品售價、品質不良、成本過高、或推銷方法拙劣而偏低。

◎不同產業類型的營收意義和毛利率

產業位置	毛利率	營收週轉率
上游原料	20％以上	1～2倍
中游零組件	10～20％	2～5倍
下游系統	5～10％	5～10倍

◎一般純粹經營品牌的公司，毛利率通常要＞30%才算表現優良。因為這種公司需要一定的毛利率，才有足夠利潤空間進行品牌推廣時所需的相關費用。

◎一家公司的毛利率越高，可能代表該公司進入一個藍海市場（競爭者較少）、或擁有特殊的一技之長（例如：2330台積電、3008大立光）、或該行業進入障礙非常高（例如：特許經營的電信業）…等因素。但也必須思考：這家公司守得住高毛利嗎？會不會僅是曇花一現？

◎一家公司的毛利率偏低，代表市場競爭激烈，為了生存不得不削價競爭。透過規模經濟、或專業分工、或流程效率化等作法，仍有機會維持競爭力與基本的獲利能力。但整體來說，這種行業前景不被看好。所以如果有更好的投資機會，應該跳過毛利率過低的公司。

◎若所銷售貨品不只一種，由於產品組合不同，將使毛利率發生差異，此時可與過去相比較以顯示進步或退步情形。

◎倘若毛利率降低而毛利卻大幅增加，則未必會對公司不好，∴毛利率無法作為決策之唯一依據。

◎負毛利率公司的唯一活路：轉行。巴菲特曾說：「除了少數例外，當擁有才華過人聲譽的管理者，去經營一家經濟基本面爛得出名的企業時，最後名聲不變的必是那家企業。」所以不論是想盡辦法增加營收、或全面控管成本、或刪減相關費用支出，最終仍難逃破產一途。

換句話說，如果一家公司連續三年毛利率都是負值，絕對不要投資，除非這家公司仍有大筆現金，才有機會東山再起。

五、營業利益率～一家公司賺錢的真本事

⑴公式

（營業利益÷銷貨淨額）× 100% ⇒ 有沒有賺錢的真本事？

⑵選股標準

依行業而定，與同業比較。

⑶應用說明

◎一家公司的銷貨收入減去成本與費用之後，這個「營業利益」金額的高低，代表一家公司賺錢真本事的高低。

◎影響營業純益率的因素除了毛利之外，還有推銷費用、管理費用與研究發展費用等三項。

◎推銷費用與管理費用多屬固定性質，不隨營業收入增減，如果與過去比較，其增加幅度接近或大於營業收入之增加幅度，則有浪費之虞。

◎營業費用的增減會影響企業的獲利能力。例如：廣告費或研究發展費用的大幅刪減，在未來可能會減低自有品牌、產品創新等無形資產的競爭能力。∴除了觀察營業費用的變動之外，亦要了解細部科目的變動情況，方能有較正確的判斷。

◎不同行業、不同規模的公司，在營業利益率方面會有明顯差異，大原則是要跟同業比較。

◎營業費用率＝（營業費用 ÷ 銷貨收入）× 100%＝毛利率－營業利益率。

◎經濟規模越大，營收（分母）越大⇒營業費用率越低。

◎營業費用率＜7%：通常代表這家公司不但已經具有很大的規模經濟，而且在經營的費用上也相當節省（例如：1301台塑、2317鴻海）。

◎營業費用率＜10%：通常代表這家公司在自己的領域已經具有相當的規模經濟（例如：2330台積電、3008大立光）、或是在該行業市占率前三名的公司。

◎營業費用率＞20%，可能出現在下列幾種行業中：

⒜自有品牌公司。∵產品推廣的行銷費用相當昂貴，例如：8443阿瘦。

⒝尚未具有規模經濟的公司。∵分母（銷貨收入）過小，例如：生技醫療等行業。

⒞該市場蓬勃發展，但仍需持續教育市場的行業。例如：GOOG.US谷歌、AMZN.US亞馬遜、Uber優步（未上市）。

⒟需要不斷促銷（例如：買一送一、第二件七折），客戶才會回流的流通業。例如：2912統一超、5903全家、屈臣氏、全聯社。

⒠餐飲業。行話：「開餐廳，房租、水電、人事等費用至少佔了1/3。」代表這類行業的營業費用率至少33%，所以餐飲業的毛利率通常在50%左右才能有足夠利潤支付高額的營業費用。

六、經營安全邊際率～對抗景氣的能力

⑴公式

（營業利益 ÷ 銷貨毛利）× 100%

＝（營業利益率 ÷ 毛利率）× 100%

＝一家公司賺錢的真本事 ÷ 公司所能創造的毛利 ⇒ 越大越好

⑵選股標準

≧60%

⑶應用說明

◎經營安全邊際率可以藉此看出一家公司的長期穩定獲利能力，判斷它在對抗景氣波動時的空間大不大。

◎經營安全邊際率越高，代表公司獲利的寬裕度越高，抵抗景氣波動的能力越大，也代表面對殺價競爭時可以撐得比較久。

◎經驗法則：經營安全邊際率＞60%，代表這家公司有較寬裕的獲利空間，在面臨景氣波動或競爭者不理性殺價時，將比其他競爭對手具有較高的抵抗能力。

◎假設經營安全邊際率＝60%，代表公司毛利率若不要下降超過60%，公司仍能小賺或控制在損益兩平。一旦毛利率下殺超過60%，這個產業就不再是一門好生意，這家公司會開始虧損。

※選股建議：尋找「經營安全邊際率」高＋「現金佔總資產比率」高的公司。這些公司具有抵抗景氣波動的能力，當其他競爭對手都陣亡之後，這些公司就會順理成章地接收陣亡公司原有的市佔。

七、純益率（淨利率）～一家公司稅後是否賺錢

⑴公式

稅後淨利 ÷ 銷貨淨額 ⇒ 越大越好

⑵選股標準

至少＞2%

⑶應用說明

◎稅後純益與稅前純益的差別在已扣除營利事業所得稅。

◎一般來說，投資人對公司最基本的要求是純益率＞資金成本 ⇒ 報酬＞成本。∴一家公司的純益率至少要＞在銀行體系取得的資金成本（※目前通常都＞2%），才算是真正擁有基本的賺錢能力，也才值得投資。

◎關於遞延所得稅資產與遞延所得稅負債我國採兩稅合一，使得稅前純益與稅後純益有較大的變動。

◎提高純益率的策略：

純益率＝稅後淨利 ÷ 銷貨淨額

　　　＝〔銷貨淨額－（成本＋費用）〕÷ 銷貨淨額

1.增加銷貨額

公司如果能設法使銷售額增加的比例＞成本及費用增加的比例，即可提高純益率。方式有ⓐ增加銷貨量：但除非產品特優或在促銷上有重大突破，否則要增加銷貨量而不降價是很困難的、ⓑ增加銷貨價格：例如增加產品功能來提高產品的附加價值、或品牌行銷、ⓒ變更產品組合：提升高附加價值產品的銷售比重。

2.降低成本及費用

降低成本及費用是企業內部較可控制的方法。降低成本必須要有一套成本資訊系統（＝成本會計），由成本會計提供各種成本資料，借助ABC分析的方法，先集中對最重要的成本大幅降低及控制，是最有效的方法；降低費用則以預算控制較為有效。

◎稅後純益率雖可反映一家公司的獲利能力及盈餘品質，但仍不及投資報酬率，因其是指將本求利，並非做一塊錢生意能賺得多少錢的關係，而是反映進行投資能獲取多少的報酬

八、每股盈餘（EPS）～股東可以賺多少

⑴公式

（稅後純益－特別股股利）÷ 普通股加權平均流通在外股數

⑵選股標準

越高越好

⑶應用說明

◎EPS主要是讓投資人了解，一家公司努力經營所賺得的稅後淨利，如果換成股份，每一股能幫股東賺多少錢？

◎每股盈餘是評估股票市價是否合理的評估工具，∵EPS × 合理本益比＝合理股價。

◎必須注意每年EPS的變化，來判斷這家公司是否穩定獲利或已經呈現下滑的跡象。最簡單的方式是觀察發生重大事件的那幾年（例如：2003年SARS疫情、2008年美國次貸危機），該公司能否保持穩定的EPS。

◎每股盈餘不僅能看出盈餘的方向，也可以檢驗出資金的使用效率。如果一家公司的每股盈餘可以呈現「逐季」成長的趨勢，必然是一個可以支持股價長期成長的公司。如果每股盈餘不僅逐季成長，且成長幅度還加快，那更會一支飆股。

◎由於公司可藉由股利政策影響EPS，所以在分析獲利能力時，要同時參考股東權益報酬率與EPS的資料，以避免因公司的股利政策而影響自己的投資決策。

※參考資料：

「財務報表分析：實務的運用」，著者：薛兆亨，出版者：雙葉書廊有限公司，2015年6月 二版1刷。

「不懂財報，也能輕鬆選出賺錢績優股：五大關鍵數字力」，著者：林明樟（MJ老師），出版者：商周出版，2016年12月27日初版1刷。

「用生活常識就能看懂財務報表」，著者：林明樟（MJ老師），出版者：商周出版，2016年4月8日初版6刷。

※圖片來源：

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