股票投資 課程9-3 非傳統型權益證券

他們給你的錢幣就如同紙鈔一樣的好。如果沒有對所謂“非傳統型權益證券”（unconventional equities）的市場加以檢視，那麼我們對股票市場的討論就不夠完整。買賣這些證券就像買賣股票一樣，但是它們也有一些重大的差異，特別是關於稅負的部分。

一、不動產投資信託（REITs）

不動產投資信託是一家持有並管理收益型（income-producing）不動產的公司。REITs創始於美國國會在1960年通過的一項法案，讓大型及小型投資人能夠共同享有商業不動產的出租收益。REITs根據持有的資產類別可分為三大類：①權益型REITs（equity REITs）持有並經營管理房地產、②抵押型REITs（mortgage REITs）透過抵押擔保證券（mortgage-backed securities）直接或間接地貸放資金給不動產所有權人、③混合型REITs（hybrid REITs）直接持有房地產並將資金貸放給不動產所有權人。

REITs各有特定的房地產類別，多數投資在主要的房地產類型，且將近三分之二是投資在辦公室、公寓、購物中心以及工業廠房。其他則分散投資在旅館、自助儲存設施（self-storage facilities）、健康照護事業房地產，也有一些特殊REITs持有的房地產類型從監獄、戲院、高爾夫球場到森林。

台灣目前有01001T富邦一號、01002T國泰一號、01003T新光一號、01004T富邦二號、01007T國泰二號、01008T駿馬一號等6檔REITs。以歷史經驗來看，即使股市大幅波動，殖利率多半在2.5%～3.5%區間浮動。

基本上，要挑選好的REITs投資，除了要留意不動產管理團隊之經營能力外，該REITs的投資標的是否多元，不僅只是集中在某一種類型的不動產，而是能多樣投資於各類不動產標的以分散風險，另外，REITs的獲利能力亦相當重要，其營運現金流量(funds from operation，FFO/AFFO)是否充足、可分配之現金(funds available for distribution，FAD)、投資價值(price-to-FFO/AFFO)等，均是觀察指標。

⑴REITs的優點

①收益穩定

REITs的現金流量主要來自租金收入、管理維修費用及承租率等，收入相對穩定。

②分散投資組合風險

REITs與標準普爾500指數的相關係數很低，將REITs納入資產配置中，可達到分散風險的效果。

③流動性佳、變現性高

REITs股份可以在證券交易所直接買賣，與股票交易方式相同，一般投資人皆可參與。相反的，直接買進或出售房地產需要較高的費用，並且要花很多工夫。

④稅賦優惠

在美國，法令規定REITs必須將當年度90%的收益以股利形式分配給股東，REITs並可因此不需要支付企業所得稅；在台灣，依據不動產證券化條例，規定REITs之信託利益應每年分配，免徵證券交易稅且投資收益採取6%分離課稅，不須併入營利事業所得稅或綜合所得稅總額課稅。

⑤資本利得

REITs的價值有機會隨著時間而增加，根據歷史資料，REITs每年資本利得的年平均報酬率大約是12%。

⑵REITs的缺點

①房地產景氣

不動產市場的景氣循環多少會影響REITs資產組合的價值。房地產供需狀況、人口、與就業率均是影響因素。若當地就業率上升，意味辦公大樓、廠辦的承租率不致下降，REITs的租金收益將提升。若景氣不佳使空置率上升、租金下降，進而影響REITs每年度可分配的收益，都是REITs會面臨的風險。

②利率變動

市場利率高低會影響投資人持有REITs的意願。雖然利率走勢與REITs表現無絕對相關，REITs的高股利率往往高過消費者物價增長率，但利率上升可能會使投資人轉向更高收益的商品，因而使得股價下跌。且以Mortgage REITs而言，利率上揚會增加借款人無法償還本金與利息的信用風險，利率波動會產生借款人提前償還或再融資的風險。

③經營風險

REITs的營運是將經營權與所有權分離，投資人沒有不動產處分與經營的權利。當REITs經營管理不善時，投資人除了撤換經理人外，只能於公開市場賣出持有之受益憑證。

④房地產稅賦

REITs必須支付房地產稅賦，這些稅賦可能占總營運費用的25%。

二、業主有限合夥企業（Master Limited Partnerships，MLPs）

  

最近幾年，美國許多能源公司將成長緩慢但穩定的事業（像是石油輸送及裝卸碼頭）重組成業主有限合夥企業。股份有限公司與業主有限合夥企業兩者有一些重要的差異，就業主有限合夥企業來說，投資人買的是合夥企業的受益單位而不是股票的股份。

業主有限合夥企業的所有權人分為二類：普通合夥人（general partner）和有限合夥人（limited partner）。普通合夥人管理合夥企業的日常運作，其他的投資人則都是有限合夥人，而且不參與企業的經營。有限合夥人的受益單位是在市場上公開交易；普通合夥人的受益單位通常不在市場上交易，但是也能擁有有限合夥人的受益單位以增加所有權比率。

業主有限合夥企業的受益單位價格通常沒有什麼增值潛力，但是產業的穩定度意味著①投資人的風險低於平均水準、②現金配息通常長期維持在相對穩定的水準（以略高於整體通膨的幅度成長），這讓業主有限合夥企業其受益單位的買賣跟債券很類似，當利率下跌時價格上漲，反之亦然。

⑴業主有限合夥企業的優點

①收益穩定

大多數通常落在6%～7％的範圍。

②長期穩定的現金配息

企業營運往往非常穩定，每年產生可靠的現金流量，現金配息具有高度的可預測性。

③有利的課稅規定

當股份有限公司的盈餘以股利發放時，先扣公司營利事業所得稅，再扣個人所得稅，股東面臨雙重課稅。但是業主有限合夥企業的所有權人在收到現金配息時只扣一次稅，因為業主有限合夥企業沒有公司營利事業所得稅的稅賦。

④資金成本較低

由於沒有公司營利事業所得稅，所以資金成本較一般的股份有限公司低。

⑤普通合夥人的薪酬與有限合夥人的利益緊密結合

大多數普通合夥人的薪酬是按照相對比率來支付，當有限合夥人的現金配息增加時，普通合夥人可以獲得的部分就比較大，給了普通合夥人提高有限合夥人現金配息的誘因。

⑵業主有限合夥企業的缺點

①個人所得稅

每一位受益單位持有人從合夥企業獲得的收入都必須繳交所得稅，使得投資人要申報的稅款更為複雜。

②投資人的數量有限

因為機構投資人（像是退休基金）持有業主有限合夥企業的受益單位不能享有免稅的權益，所以業主有限合夥企業的潛在投資者少於傳統股票的投資人。

三、權利金信託（Royalty Trusts）

權利金信託通常是投資在能源類的資產，收益來自開採的天然資源，像是煤、石油以及天然氣。這些產業的現金流量容易受到商品價格與開採情況變動的影響，導致每年的收益水準非常不穩定。權利金信託沒有自己的經營實體，也沒有管理團隊或員工。權利金信託之所以被列為投資標的，原因是有些權利金信託提供超過10%的收益率。

⑴權利金信託的優點

①高收益率

權利金信託本質上必須將全部的現金流量，以現金配息的方式支付給投資人。

②具課稅優勢的收益率

由於折舊與折耗的關係，配息通常是作為持股成本的減項，然後以較低的資本利得稅率課稅，並且延後至持有人出售時才繳納稅款。

③沒有公司稅

信託只是“移轉”（pass-through）性質的投資工具。股利雙重課稅的相關問題不會出現在信託的配息上。

④獨特的扣抵稅額

扣抵額通常不大，但仍然是一個不錯的潛在補貼。

⑤“純粹”只賭商品價格

想要賭天然氣未來的價格上漲，但是又不想參與期貨市場交易嗎？買進一個持有天然氣的權利金信託會是一個極佳的方法。請記住這是一把雙面刃，如果商品價格不升反降，信託的收益（以及因此可能導致的信託股價）可能最後會下跌。

⑵權利金信託的缺點

①折耗、折耗、折耗

權利金信託擁有的是蘊藏量有限的天然資源開採權，一旦開採殆盡就沒有價值，隨著天然資源的耗用，權利金以及配息將會下降並且到最後將歸於零。

②不穩定的配息

信託通常每季或每月支付配息。如果那一期的權利金因為標的商品的價格變差而減少，配息也會減少。

③複雜的稅款申報

權利金信託的持有人必須在納稅申報單上，載明按比例計算的信託總收益與費用。

④州政府所得稅

不同的州有不同的課稅基準，而且隨著持有部位規模的增加，在各個州可能要繳納的所得稅將會增加。

四、結語

投資REITs、業主有限合夥企業和權利金信託，能讓投資組合的收益能力大幅提高。

【投資人檢查表】

◎REITs、業主有限合夥企業和權利金信託的收益率通常高於傳統的權益證券。

◎相較於直接投資不動產，REITs提供投資人以高度流動性的方式投資不動產。

◎業主有限合夥企業持有成長緩慢的能源資產，像是石油輸送以及裝卸碼頭。

◎權利金信託投資生產天然資源的事業，像是天然氣業、煤礦業以及石油業，並從這些投資中獲取現金的收益。

◎業主有限合夥企業和REITs的現金配息往往比權利金信託的現金配息穩定，因為他們的現金流量比較穩定。

◎投資業主有限合夥企業或權利金信託，可能會增加報稅的複雜度。

【自我測驗】

1.哪一類的證券參與商品市場的程度最大？

①權利金信託、②REITs、③業主有限合夥企業。

Ans：①。權利金信託的收入來自天然資源的生產，像是天然氣、石油以及煤礦。因此，當商品價格波動時，信託的收入也會變動。

2.業主有限合夥企業受益單位的價格變動，通常與那一項連動？

①油價、②租金、③利率。

Ans：③。由於業主有限合夥企業的現金配息如此穩定，許多投資人把它們當成是債券。因此，當利率上升時，債券及業主有限合夥企業的價格會下跌。這個關係並不精確，但通常會維持很長的時間。

3.一家虛擬的業主有限合夥企業，柯札德石油輸送合夥企業，去年分配每個受益單位$1.25美元的現金配息給受益單位持有人，其公布的淨利是每個受益單位$0.35美元。假設平均的一般所得稅率是25%，那麼持有1,000單位的投資人，去年應該要繳多少所得稅？投資人收到多少配息？

Ans：業主有限合夥企業受益單位的持有人只需要按照他那個部分的淨利繳交一般所得稅。

所得稅＝$0.35 × 25% × 1,000＝$87.50

總配息＝1,000 × $1.25＝$1250

4.麥克正考慮賣掉他的哈斯汀信託（虛擬的權利金信託）的持份。他在2年前以每單位$35美元的價位買進600單位。在當時，市價上漲到$40美元且信託認列了每單位$2.3美元的淨利，並支付每單位$9.3美元的配息。如果麥克決定出售持份，他的資本利得稅會是多少？在此假設資本利得稅的稅率是15%。

Ans：麥克會有二種資本利得：市場價格上漲以及透過現金配息的資本退回。資本退回＝配息（$9.3美元）－淨利（$2.3美元）＝$7美元。

每股成本＝$35－$7＝$28

每股資本利得＝$40－$28＝$12

資本利得稅＝$12 × 15% × 600單位＝$1,080

5.亞瑟想要決定該如何用$10,000美元投資以賺取最大的稅後收益。他計畫在一年內出售投資，那麼他應該選擇下列哪種投資？假設他的邊際所得稅稅率是30%，資本利得稅稅率為15%，而且他預期能以買進相同的價位賣出投資。淨利、股利及配息數據均以每股/每單位表示。

□REITs：以$80美元買進125股。預期股利每股$6.40美元（其中有$4美元被認定是一般所得，$2.4美元為資本退回），淨利為$2美元。

□業主有限合夥企業：以$50美元買進200單位。預期現金配息每單位$3.50美元，淨利為$1.50美元。

□權利金信託：以$40美元買進250單位。預期現金配息每股$3.60美元，均屬資本退回。

Ans：亞瑟應該選擇權利金信託，它會帶來$765美元的淨現金流量。請注意：如果我們預期投資的價格在這一年的期間會有變動（這在真實的世界中很可能會發生），我們將要考慮額外的利得/損失以及課稅效果。

REITs			業主有限合夥企業			權利金信託
股利＝	$6.40		現金配息＝	$3.50		現金配息＝	$3.60
減：所得稅＝$4.0×30%＝	-$1.20		減：所得稅＝$1.5×30%＝	-$0.45		減：資本利得稅＝$3.6×15%＝	-$0.54
減：資本利得稅＝$2.4×15%＝	-$0.36		減：資本利得稅＝($3.5－$1.5)×15%＝	-$0.30		每單位稅後現金流量＝	$3.06
每股稅後現金流量＝	$4.84		每單位稅後現金流量＝	$2.75		乘以：持有單位數	250.00
乘以：持有單位數	125.00		乘以：持有單位數	200.00		稅後所得＝	$765.00
稅後所得＝	$605.00		稅後所得＝	$550.00

※資料來源：

「精確調整股票投資策略」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 3：百戰百勝），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：http://d.share.photo.xuite.net/cpn234/1d67d92/9611303/420677739_m.jpg

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