股票投資 課程3-4 學習分析師的思考模式

投資企業，被「護城河」保護的經濟堡壘才是我尋找的標的。投資並不只是學習基本會計原理，或是玩玩數字分析而已，它還要觀察我們周遭的世界。這是關於認清趨勢，以及那些趨勢在金錢上所代表的意義。例如，速食餐廳為何都開在附近？對這些餐廳業者來說，餐廳設立在一起究竟有什麼好處？如果溫蒂漢堡就開在隔壁，麥當勞會發生什麼事？

一、四個基本問題

不論是餐廳或是任何事業，都可以藉由四個普通的問題來找到答案，並點出分析師的思考過程。

1.企業的目標是什麼？

2.企業是如何賺錢？

3.企業實際上經營得有多好？

4.企業相對於競爭者的市場地位有多好？

一旦你開始思考這些問題，並提升觀察技巧，那麼你就像一位分析師，能夠持續尋找好的投資機會。一旦你對企業的目標有充分的瞭解，想想它該如何賺錢。在餐廳的例子中，餐廳中食物的實際成本是多少？可否因歡愉的氣氛或提供娛樂而收取較高的費用？提供低價的大量餐點，或是提供樣式較少但利潤較高的餐點呢？

然後自問：「這家企業經營得有多好呢？」，別急著看財務報表；相反的，想一想你選擇去那裡吃飯，為什麼？餐廳已經存在很久了嗎？有很多分店嗎？位於好地段嗎？有能力留住比較好的員工嗎？…。

如果你對這家企業的表現十分瞭解，身為一個觀察者，至少還要花一些時間來思考這家企業在產業中經營得有多好。換句話說，產業內的競爭激烈嗎？以餐飲業來看，有許多條件似乎是必然的，但是另一個完全不同的產業，例如電腦業又是如何？電腦產業不像餐飲業那樣競爭激烈嗎？開發新產品比較困難嗎？產業競爭最好的方法是價格戰？思考這類問題可讓你瞭解特定企業的競爭地位，在面對可能的挑戰時，該如何應對。

如果我們回想先前提到的四個問題，只要好好觀察企業並研究它的財務報表，應該就能掌握這家企業的目標與績效。最後一個問題，就是相對於競爭者，這家公司的市場地位如何，這一點我們可能需要更進一步的資訊。

二、尋找一個架構：護城河（Moats）

「經濟護城河」（economic moat）就是讓公司持續賺取超額利潤的長期競爭優勢。雖然它不像本益比或營業利益，廣為眾人採用，但卻是進行股票分析及評價的指導原則。可分辨哪些是真正優異的公司，哪些是表現尚可的公司。能夠長期回饋投資人的公司，都有一個穩固的競爭優勢。要評估那個優勢，需要瞭解公司在產業中建立何種類型的防禦工事或競爭障礙。

基本的經濟理論告訴我們，在一個完全競爭的市場中，成功企業所賺取的任何超額利潤終將被競爭對手吃掉。換句話說，競爭將使得多數公司難以持續地產生強勁的成長與豐厚的利潤，因為任何優勢都會面臨被模仿的風險。

經濟護城河可以讓公司賺取利潤並且阻止競爭者接近，一家公司經濟護城河的強度與持續性，取決於它能否避免競爭者搶走業務或是侵蝕利潤。判斷公司是否擁有經濟護城河，要依照下列四個步驟：

⑴評估公司的歷史獲利能力

公司可以產生穩定的資產報酬及股東權益報酬嗎？這可能是辨別公司是否有經濟護城河的最重要元素。資產報酬率（ROA）與股東權益報酬率（ROE）是判斷公司是否擁有經濟護城河的良好指標。擁有經濟護城河的公司，這二個衡量指標通常會有好幾年的二位數報酬。計算公式如下：

資產報酬率（ROA）＝淨利 ÷ 總資產

股東權益報酬率（ROE）＝淨利 ÷ 股東權益

⑵假設公司有穩定的資本報酬且持續獲利，試著確認利潤的來源

利潤是來自公司獨有的優勢，或是其他公司可以輕易模仿的優勢？優勢越難被競爭對手模仿，公司越有可能在產業中建立障礙並且賺取經濟利潤。

⑶估計公司能超越競爭對手多久

競爭優勢期間越長，經濟護城河就越寬廣。

⑷思考產業的競爭結構

產業內有許多公司獲利嗎？還是處於只有少數幾家搶食最後一塊錢的極度競爭狀態呢？高度競爭的產業長期來說可能沒有多少吸引人的利潤成長空間。

三、經濟護城河的類型

⑴低成本生產者

通常具經濟規模，能以低成本提供產品或服務，進而擁有獨特的競爭優勢，原因是他們可以用較低的價格與對手競爭。

沃爾瑪（Wal-Mart）是低成本生產者最好的範例，它在全世界大約有5,000家大型商場，讓公司對供應商有極大的議價能力，因此，沃爾瑪提供的價格是競爭者難以匹敵。

⑵高轉換成本（High Switching Costs）

轉換成本是顧客為了從一項產品轉換到另一項產品，而必須承受的一次性障礙或費用。公司創造高轉換成本之目的是為了「鎖住」客戶。被鎖住的客戶越多，公司就越不需要冒著顧客流失到競爭者的風險，因而可以將成本轉嫁給客戶。

⑶網絡效應

當某項優勢或服務因更多人使用，進而提高它對新舊使用者的價值，這就產生網絡效應。例如有上百萬人使用eBay，對任何想透過網路拍賣銷售商品的人來說，eBay提供最多的潛在買家；同時對買家來說，eBay也有最多的選擇。這個優勢會自我反饋，因此eBay的優勢會隨著使用者增加而更形提高。

⑷無形資產

在某些情況下，整個產業會因無形資產而生巨大的利益。消費性產品製造業就是一例，他們運用品牌的力量來區隔產品並創造利潤。例如：百事公司（Pepsi Co.）是鹹味點心及運動飲料的領導廠商，在廣告及行銷的投資，使其產品在商店的貨架上更顯目，並且讓公司享有強勢的價格。消費者買一包富利多樂（Frito-Lay）洋芋片比其它的洋芋片付出更高的價格。當品牌的價值提高，製造商通常能對下游通路要求更多。

關於經濟護城河的最後一個要點：某些公司可能有一種以上的經濟護城河。一般來說，公司擁有越多類型的經濟護城河─以及這些護城河越寬─對公司越有利。

四、結語

成功的長期投資不只是尋找穩定的公司、發現快速成長的企業，或買進便宜的股票。我們相信，成功的投資也要評估企業能否禁得起時間的考驗。要辨別經濟護城河會比查詢數字投入更多的心力，我們認為，瞭解公司的競爭地位是判斷長期獲利能力的重要過程。如同前面課程所強調，公司股票的表現與公司長期可賺取的利潤有直接關係。

【投資人檢查表】

◎投資是質量並重的考驗。要當一個偉大的投資人，需要觀察及思考我們周遭的世界。

◎學習分析師的思考模式，對於你列入考慮的公司，試問自己下列的問題：⑴企業的目標是什麼？⑵企業是如何賺錢？⑶企業實際上經營得有多好？⑷企業相對於競爭者的市場地位有多好？

◎當競爭者快速地找到相似的機會時，最會賺錢的公司往往會減低獲利。卓越的公司能維持長期強勁的獲利能力。

◎經濟護城河就是讓公司持續賺取超額利潤的長期競爭優勢。

◎可以讓公司創造出經濟護城河的四種方法：⑴成為低成本生產者、⑵受惠於高轉換成本、⑶發揮網絡效應、⑷擁有無形資產。

【自我測驗】

1.為什麼一家餐廳可能只有狹窄的經濟護城河？

①因為消費者的轉換成本很低。

②因為人工成本很高，餐廳可能從來沒獲利過。

③因為餐廳需要砸錢打知名度。

Ans：①。許多餐廳十分賺錢，但不是所有的餐廳都砸錢打知名度。然而，產業內競爭激烈，而且顧客可以很容易走到對街的餐廳，因此轉換成本非常低。

2.下列哪一項不是經濟護城河的類型？

①低成本生產者、②科技的專業技術、③網絡效應。

Ans：②。科技的專業技術並不屬於經濟護城河的種類。因為專業技術鮮少可以變成穩定、長期的競爭優勢，而且科技的進步通常很容易被模仿。

3.經濟護城河的評定條件如何幫助投資人？

Ans：測定經濟護城河協定投資人區別哪些是偉大的公司，哪些只是好公司而已。它也幫忙確認公司想要創造長期高於平均水準的利潤，所需具備的穩固長期競爭優勢。

※資料來源：

「選擇適合你的股票投資」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 1：旗開得勝），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2006年5月初版。

※圖片來源：https://www.kgifund.com.tw/fund28/img/1_deep-4.png