從財報看懂經營 第4章 具備結構性獲利能力－從「損益表」判斷產業內競爭力

損益表的重要科目包括①營業收入、②營業成本、③營業毛利、④營業費用、⑤推銷費用、⑥管理費用、⑦研究發展費用、⑧營業淨利、⑨營業外收入及支出、⑩稅前淨利、⑪本期所得稅、⑫稅後淨利、⑬其他綜合損益、⑭綜合損益總額。

營業成本是指一家公司銷售存貨與提供勞務所負擔的成本，包括直接原料、直接人工、製造費用（如水電費等）。營業費用包括①推銷費用、②管理費用、③研究發展費用等三個主要科目，以及兩個小科目⑤其他費用：出現機率很小，金額也很低、⑥預期信用減損損失（可放在「營業費用」或「營業外收入及支出」項下）：企業的呆帳費用，正常情況下，金額也不高。

營業外收入及支出的主要項目包括①採權益法認列之損益、②其他收入：一般主要是所持股票、債券及銀行存款之股利及利息收入、③外幣兌換調整數、④財務成本：主要是各種借款的利息費用、⑤其他利益及損失：主要係處份不動產、廠房及設備之損益，或處份投資之損益。

從宏觀角度看損益表，一家公司的經營是否具備結構性獲利能力的分析及判斷標準如下：

標準一：營收成長性及穩定性顯示企業競爭力

◎如何判斷營收成長性的競爭力

看一家公司的營業收入時，最好連看三年，每一年都與同業來比較，從長期來看一家公司營收的變化。如果景氣好時，營收成長率比別人高；如果景氣不好時，營收成長率還是比別人高，或衰退率比別人低 ⇒ 顯示較具競爭力。

年　　度	2018	2017	2016
台積電營收（成長率）	10,315億元（6%）	9,774億元（3%）	9,479億元（12%）
同業營收（成長率）	1,513億元（1%）	1,493億元（1%）	1,479億元（2%）

表　台積電的營收與成長率皆大幅高於同業

◎如何判斷營收的穩定性

如果一家公司不管景氣好壞，營收都不會跌 ⇒ 顯示營收非常穩定。例如：2912統一超在市場已經飽和情況下，營收每年仍然繼續增加，顯示統一超具有很強的競爭力。

標準二：毛利率穩定性反映企業對價格或生產效能的掌控力

天下沒有白吃的午餐，只是有人可以吃得比較久，有人沒多久就被趕下餐桌。在掌握或維持毛利率這張餐桌上吃飯，依毛利率持久度的順序如下：

⑴具有產量、通路或專利的明顯優勢者

公司對價格具有掌握能力，就可以設定想要的毛利率，當成本上揚時，根據毛利率反推價格，調漲價格來彌補成本的上揚，從而維持住毛利率。掌控價格的方式有透過規模優勢或專利來控制價格。

例如：OPEC長久以來就是透過石油產量來控制油價；2912統一超之所以具有掌控價格的能力，將毛利率維持在34%左右，是因為明顯具有通路規模優勢（全省超過五千家門市）。

年　度	2018	2017	2016	2015	2014
2912統一超	34%	35%	34%	34%	33%
2207和泰車	8.8%	8.7%	8.6%	8.6%	7.7%
2308台達電	26.8%	27.2%	27.8%	27.2%	27%
1521大億	15%	17%	17%	17%	18%
6605帝寶	25%	26%	27%	29%	29%
2317鴻海	6.3%	6.4%	7.4%	7.2%	6.9%

表　毛利率之比較

⑵具有品牌優勢者

以品牌優勢勝出的企業必須要不斷的維護品牌價值，只要毛利率下跌，或毛利率不跌但推銷費用率大漲，就表示品牌掉漆或是新產品失利，投資人要特別小心。

例如：2207和泰車的推銷費用低的原因有①車價高 ⇒ 營收高、②和泰車是總經銷，只負責品牌形象的廣告，至於車子的展示據點及業務人員薪資等支出則是經銷商負責；2308台達電因長期致力於研發，並且極注意環保，所以享有技術和品質的雙重優勢 ⇒ 過去五年的毛利率相當高且穩定。

⑶具有技術優勢者

例如：2330台積電透過奈米製程的不斷提升來維持整體毛利率，其奈米製程領先全球，且良率也為業界表率 ⇒ 毛利率大幅高於同業，顯示競爭力極佳。

⑷行業特性或對價格有所堅持的傳產業者

公司透過自律的方式，只承接一定毛利率以上的訂單。例如：汽車零組件供應商分為專做原廠生意（OEM）和專做維修生意（AM），但兩者的毛利率都很穩定。通常而言，OEM供應商（例如：1521大億）的毛利率較低，推銷費用率也較低，AM供應商（例如：6605帝寶）的毛利率和推銷費用率則都較高。

⑸致力提升生產效能者

台灣大部分電子業者的毛利率往往起伏較大，主要原因在於沒有價格掌控力。例如：蘋果供應體系每年都要被蘋果砍價，沒有市場話語權，只能含淚配合，∴只能藉由不斷提升良率、效率、規模或是壓低原料成本去維持毛利率，即便2317鴻海也是這樣。

致力提升生產效能的業者毛利率若有重大變化，原因可能有①被砍價，又一時找不到因應方案、②產品良率下滑、③訂單不足造成產能閒置、④關鍵性零組件價格上漲。

以生產效能來維持毛利率是非常困難的，強大如全球排名第24大企業的鴻海也很難堅持住，鴻海從2017年起7%的毛利率就正式失守，不要小看鴻海1%毛利率的差距，它代表的是超過500億元的稅前淨利差異。因此，當毛利率出現顯著的變動時，應了解變動的是短期、中期或長期現象，因為對於損益以及股價的影響當然不同。

標準三：推銷費用的合理性反映產品市場力

推銷費用是指一家公司為了推銷商品或勞務的過程所花費的各項費用。B2C產業的推銷費用佔營收比重會比較高，但行業不同，比重也會不同。B2B產業則通常比較低，不需要太多廣告、人事與店租，相對數量較少的業務人員薪資、交際費以及貨物運輸費用是主要的推銷成本。

推銷費用是否合理？需要跟同業比較，如果比相同規模同業還低，通常暗示其產品賣項比較好，或產品品質穩定。推銷費用最忌諱的就是「推銷費用的增長率」＞「營業收入的增長率」。因為這暗示著①產品賣不動，市場接受度有問題，必須花很多錢去強力促銷、或②產品有瑕疵，必須花大錢去收拾善後。

通常奢侈品廠商不需投入太多的研發費用，但推銷費用很大，∵大量廣告去做產品形象、租最豪華地段、金碧輝煌的裝潢…等，讓你覺得很高級、買了會很有面子。分析這類企業時，這種行業的廣告支出就如同製造業的研發支出一樣，省不得。若這類型公司的業績不好，推銷費用又大幅減少，表示為了保持獲利，而大幅刪減推銷費用，這無疑是殺雞取卵的行為（※製造業的研發費用亦同）。

標準四：管理費用的合理性反映企業管理力

管理費用是指企業的行政管理部門為管理和組織經營所發生的各項費用。管理費用的特質有①很多的支出是公司單方面可以決定，例如：電腦系統要導入SAP、Oracle還是鼎新系統？②公司管的好不好會讓費用差很多，例如：選用好的電腦系統不只可以降低管理費用，甚至還能降低生產成本並促進業績成長。

管理費用講求「合理性」而不是「最低」，但不表示不追求降低管理費用。評估管理費用的合理性是和規模相當的同業相比較，或和企業過去年度比較，以確定管理費用沒有不合理的大幅增加。

大部分台商的管理費用偏高的原因有①設廠因素：將工廠設在優惠補助最高的地方，但卻散布在太多地方，以致管理成本過高、②制度因素：工廠散布太廣，各項大宗採購或人事可能有浮濫情形。在授權的同時，若沒有好的內控機制，意味著成本比別人貴了、③本土優勢因素：兩岸文化的差異，不是會講普通話就叫做能溝通，只有當地人才最了解當地法令、更清楚優惠、與當地官員溝通的「眉角」，也更了解環保、五險一金的底線在哪裡。這就相當於二、三十年前，台灣本土電子業打敗在台的美商與日商一樣。

建議台商應該要提高研發支出以增強技術障礙，多聘僱當地人以強化溝通，另外應該適度整合現有工廠以降低管理與生產成本。

標準五：研發費用金額反映投資未來力度

張忠謀曾說，研發費用是挹注未來獲利，也是未來能夠持續領先對手的必要投資。研發費用過低會影響未來成長與利潤；研發費用過高則會讓企業現階段獲利較差，對不起現在股東。因此長期性來講，研發費用與營收要有適度的配比，並且穩穩按這個配比來行事，才是一個最好的方式。例如：Alphabet（Google母公司）的研發費用佔營收比率長期以來一直在15%～16%，Amazon為15%～16%，台積電近年則是8%左右。

分析一家企業的研發費用是否適當，可按兩個指標來分析：①研發金額是否不低於規模相當之同業、②研發支出是否持續增加或未減少。持續不斷投入研發費用對資本密集及技術密集的產業很重要，例如：DRAM大廠5347茂德在業務不好時，大砍研發費用，以致高階產品無法順利產出，在惡性循環下，最終宣告倒閉。

但並非每個產業都需要投入高額的研發費用，例如零售、通路、服飾、鞋襪等產業就不需要。推銷費用中的產品廣告支出、社會形象支出及通路據點的擴張費用，相當於這些產業的研發支出。

標準六：獲利來源表現本業是否具競爭力

了解一家企業「稅前淨利」是否主要來自「營業利益」，可以判斷該公司本業是否具競爭力或公司經營是否專注本業。由於業外收支有不穩定或不可重複性的特質，所以公司若有一時性重大業外收入時不用高興，有重大業外支出時應該檢討並思考避免再發生。例如：2454聯發科2017年因營收衰退導致獲利不佳，賣股票來改善獲利，營業外收入及費用174.18億元（佔營收7.31%），營業利益98.19億元（佔營收4.12%） ⇒ 營業利益佔稅前淨利的比率，可以判斷該公司本業是否具競爭力或是否專注本業。

標準七：稅後淨利或EPS是影響股價主因之一

表　從華映合併損益表看淨損來源

EPS之所以很重要是因為很多公司特別是電子業的合理股價，往往根據行業的PE Ratio（Price／Earnings）來推算。通常不同產業有不同的PE倍數，同產業內國際規模的大廠和小廠PE倍數不同，有穩定且豐厚股息的公司與股利不穩定的公司，也有不同的PE倍數。

提醒：科目代碼8200「稅後淨利」不必然全是公司的獲利數。例如：2475華映2016年的合併損益表中有一家僅佔25%的大陸華映公司，8200「本期淨損」8.95億元，但8610「母公司業主」淨損卻是17.76億元，幾乎是8200「本期淨損」的兩倍。所以當8200「本期淨利／損」與8610「母公司業主」淨利／損有很大差異時，一定要再看個體報表，了解差異的原因。

標準八：股東權益報酬率（ROE）比EPS更能反映經營力

對投資人而言，EPS很重要，因為EPS和股價關係最密切。但是就大股東、董事會及精明的投資人而言，ROE比EPS更能看出經營團隊是否稱職。

年度	2019	2018	2017	2016	2015	2014
EPS	13.32元	13.54元	13.23元	12.89元	11.82元	10.18元
ROE	20.94%	21.95%	23.57%	25.60%	27.04%	27.88%

表　從台積電ROE看團隊經營能力

從上表可以看出，台積電EPS在2019年沒有再創新高，但ROE已連續5年顯著下降，顯示經營團隊的經營能力正在鈍化中（※張忠謀2018/6/5主持最後一場台積電股東會，正式交棒退休）。

※不必理會其他綜合損益及綜合損益總額

「其他綜合損益」就是有些事件會影響到企業資產負債表的資產價值或負債金額，進而影響到股東權益。制定會計原則的大爺們將這些影響數列入「其他綜合損益」科目，讓報表閱讀者自行判斷。問題是，您會判斷嗎？

總結是2018年以後的報表，除了金融業以及投資部位很高的特定公司外，一般公司的「其他綜合損益」科目金額都不大，可以略而不看。即便有金額大的科目，往往是「國外營運機構財務報表之兌換差額」，這種因為匯率變動造成的一時性影響數，過一陣子又會回復，所以不管是正還是負，還是不重要 ⇒ 「其他綜合損益」既然可以不用看，「綜合損益總額」當然也可以不予理會。

※參考資料：

「大會計師教你從財報數字看懂經營本質」，作者：張明輝，出版者：城邦文化事業股份有限公司-商業周刊，2019年8月初版8.5刷。