股票投資 課程8-2 掌握優秀的成長股－菲利普．費雪

菲利浦．費雪的經典著作《非常潛力股》（Common Stocks and Uncommon Profits）在1958年出版。如果買股票的時候就把事情做對了，那麼賣出的時機－幾乎是永遠不會到來。

華倫．巴菲特描述他的投資哲學有85%是葛拉漢，另外的15%則是費雪。巴菲特的合夥人，查理．孟格（Charlie Munger），在1993年波克夏海瑟威公司的股東大會說「費雪篤信集中投資10家左右的好公司，並且樂於持有少數幾檔股票。那跟我們的投資理念非常契合。他深信自己對投資的公司非常瞭解，那也是我們的操作原則。理念契合的原因在於某方面我們是學他的。」

一、費雪的投資哲學

費雪的投資哲學可以歸納成一段話：買進你十分瞭解且成長前景驚人的好公司，並且長期持有這精選的投資組合。每一個投資人必然會面對的問題是：要買哪種股票？費雪的答案是公司管理極佳的成長股，而且在《非常潛力股》中談論“經由統計而計算出的廉價股”（statistical bargains）、從會計數字看來是便宜的股票、成長型股票、或是根據理性評估企業的特質而認為成長前景極佳的股票。

費雪指出，「統計出來的廉價股」其問題在於雖然可能會找出一些真正便宜的股票，但大部分的情況是這些公司可能面臨無法經由會計數字做判斷的困境，導致現在的便宜貨在幾年之後看起來卻是非常昂貴。此外，費雪強調精挑細選的成長型股票多年以後會明顯優於「統計出來的廉價股」，造成這個差異的原因在於成長股的內在價值會逐年穩定成長，往往“每10年就會增值數倍”，但是卻很少看到統計出來的廉價股“被低估達50%”。

費雪將成長型股票的領域區分為大公司與小公司。財務健全且成長前景穩固的大型公司在1946年到1956年之間增加了5倍，雖然這樣的報酬率令人十分滿意，但真正的全壘打卻是「通常是相當年輕的小型公司…而且擁有未來可能造成轟動的產品。」這些成長型公司有時候10年內可能增加數十倍。所以費雪對於要買哪種股票的問題回答的很清楚：有時間且有意願的投資人應該集中精力，找出成長前景極佳的年輕公司。

二、費雪的15個要點－成長型股票有什麼特點？

費雪比較重視公司的品質，這代表只是翻閱公司的財務報表不可能找到答案。要運用費雪的15個要點來找出企業真相，投資人必須進行實地調查或“旁敲側擊”。你應該問一些關於管理團隊、競爭者、供應商、客戶的問題以及其他擁有相關資訊的人。如同費雪所說的「在同業中找五家公司，詳細問問每家公司一些問題，像是其他四家公司的優劣勢，如此一來，十之八九可以掌握這五家公司極為詳細且準確的情形。」

這15個要點是尋找公司管理極佳且成長潛力十足的定性化指標。根據費雪所述，一家公司必須符合這15個要點中的大部分才是值得投資的標的。

⑴這家公司的產品或服務是否有充分的市場潛力，讓營收至少在幾年內能大幅成長？

一家公司想要持續維持大幅的成長，其產品或服務必須能滿足廣泛且擴大中的市場。例如：戴爾電腦（Dell）在1990年代大幅成長，是因為個人電腦的市場正快速成長而且潛力十足。

⑵在現有具吸引力的產品線成長潛力被利用殆盡之際，管理階層是不是有決心繼續開發產品或製程，進一步提高總營收的潛力？

所有的市場最後都會步入成熟期，如果要在未來的幾十年維持平均水準以上的成長，就必須不斷地發展新產品以擴展現有的市場或進入新市場。例如：戴爾電腦因為個人電腦市場步入成熟期，把產品線擴展到電腦伺服器、消費性電子產品和印表機，而在這個領域戴爾電腦可以維持低成本製造的優勢，但如果公司觸角延伸到完全不相關的市場，其結果可能會沒啥看頭。

⑶和公司規模相比，這家公司投入研究發展的努力有多大的效果？

要發展新產品，投入研發的努力必須要有效率，同時也要有成效。投資人要找出每一塊錢研發費用效益最大化的公司。

⑷這家公司有沒有水準以上的銷售組織？

在競爭的環境中，只有極少數的產品或服務不需要專業的行銷規劃就能賣得很好。因此，投資人必須仔細評估公司的銷售團隊、廣告以及經銷通路的相對效益。

⑸這家公司的利潤率是不是值得？

假如某件事不值得去做，就算把它做好也沒什麼價值。同樣的，公司的營收可能大幅的成長，但是這個成長必須能帶來利潤回饋給股東才有價值。例如：威騰公司（Western Digital）年營收平均增加10%，但營業利益率平均卻是-1.6%，像這樣的成長是沒有價值的。

⑹這家公司做了哪些事來維持或改善利潤率？

對投資人來說，最重要的是未來的利潤率。因為通膨會增加公司的費用，而且競爭者也會壓縮獲利率，投資人應該要長期注意公司降低成本及改善獲利率的策略。

⑺這家公司是不是有很好的勞資和人事關係？

因為快樂的員工可能比較有生產力。衡量勞資關係並沒有單一的評估標準，但有幾個要點應該加以調查：①勞資關係良好的公司通常會盡其所能地快速解決員工的抱怨、②即使員工的薪資高於平均水準，但是獲利還是高人一等的公司可能有良好的勞資關係、③留意高階管理團隊對員工的態度，如果管理階層沒有一些作為讓員工有歸屬感，那麼這家公司不可能是理想的投資標的。

⑻這家公司高階主管之間的關係是否良好？

如同良好員工關係的重要性，公司也必須在高階主管之間培養適當的氛圍。費雪指出：在出資家族握有控制權的公司中，家族成員不應該接任比有才幹的高階主管更高的職位。此外，高階主管的薪水至少要跟同業一樣。

⑼公司是否栽培管理階層？

費雪警告投資人要避開高階主管不願將重要權力下放給低階經理人的公司，如果內部培養的經理人不夠，這家公司終將面對困難，而這些問題是無法在財務報表上看到的。

⑽這家公司的成本分析及會計控制做得有多好？

一家公司如果不能仔細追蹤每個營運步驟的成本，公司將無法合理地訂定產品價格或集中銷售火力進攻特定市場。

⑾公司的其他經營層面，尤其是本業較為獨特的地方，是不是有重要的線索讓投資人知道，這家公司相對於競爭者來說是不是很傑出？

瞭解哪一項產業因素決定企業的成功，以及公司要如何勝過競爭對手，這些對投資人來說非常重要。

⑿這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望？

為了短期利潤而壓榨供應商或顧客的公司，是無法建立商譽以產生更大的長期整體利潤。此外，努力配合華爾街每季盈餘預估的公司可能會放棄有利的長期行動。更糟的是，管理團隊可能會被引誘採用積極性的會計假設，進而對外報導一個可被接受的季盈餘數字。

⒀在可預見的將來，這家公司是否因為成長而需要足夠的權益資金來融通，使得流通在外的股數大量增加，因而大幅抵銷現有股東在預期成長中的獲益？

持股比率代表對企業的部分所有權。身為投資人。你應該尋找的公司是現金充足或借款能力足以融通成長的需求，而不是稀釋現有股東的利益。

⒁管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順利時侃侃而談，遇到問題或令人失望時三緘其口？

投資人應該要找出不管公司各方面業務的狀況好壞，都向股東誠實報告的管理團隊。如果高階主管拒絕談論面臨的難題，這顯示他們可能沒有解決方案，或是已經變得驚慌失措。

⒂這家公司管理階層的誠信是否無庸置疑？

費雪警告：不管一家公司在其他的14個要點獲得多高的評價，如果嚴重懷疑管理階層對於股東的託付缺乏強烈的使命感，投資人絕對不該認真考慮去投資這樣的公司。

三、投資人的重要禁忌

⑴不要過度強調分散投資

費雪的投資生涯在任何時刻最多僅持有30種股票。費雪指出：一旦你開始把雞蛋放在各種不同的籃子裡，所有的蛋不一定都會有好結果，而且要追蹤所有的蛋也會變得更困難。花時間徹底地研究並瞭解一家公司，如果這家公司符合費雪的15個要點，你應該要好好地投資它。

⑵不要跟隨群眾起舞

跟隨群眾追逐投資風潮，像是1990年代後期的科技股，可能都會危及你的財務。相反的，搜尋被大眾遺忘的領域可能會有極大的獲利空間。

⑶不要錙銖必較

經過密集的研究之後，你找到了一家公司，認為數十年後將大放異彩，而且這家公司目前的股價很合理。為了等待比現在股價便宜個幾分錢，你要延後買進或是放棄嗎？

巴菲特在多年前買進沃爾瑪（Wal-Mart），但是當股價稍微上漲時就停止買進。巴菲特承認這個錯誤讓波克夏海瑟威公司的股東少賺了大約$100億美元。

四、結語

費雪堅信投資人真正傑出的獲利機會在於找到年輕、管理良好而且成長潛力十足的公司。

【投資人檢查表】

◎費雪的投資生涯橫跨了74個年頭。在接受訓練成為分析師之後，1931年他在舊金山開始經營自己的投資顧問公司。

◎費雪說：「如果買股票的時候就把事情做對了，那麼賣出的時機－幾乎是永遠不會到來。」

◎費雪透過15個步驟來評估所有的潛在投資標的，藉以瞭解公司的品質。

◎根據費雪所述，要賣掉股票只有三個理由：①如果你在評估公司的時候犯了嚴重的錯誤、②如果公司不再像以前明確地符合這15個要點、③如果你可以把資金投入到另一家更具吸引力的公司。

【自我測驗】

1.下列哪一項最能形容費雪持有精選股的時間長度？

①極為長期、②短期、③3～5年。

Ans：①。根據費雪的說法，精選股的持有時間幾乎是永遠。

2.費雪最認同下列哪一項敘述？

①「我不想要太多的好（good）投資；我要的是少數幾項傑出的（outstanding）投資」。

②「持有一組由50檔以上股票組成的完全分散投資組合，以降低投資風險」。

③「處在產業成熟期且穩定的大型股是最佳的投資標的」。

Ans：①。費雪相信持有一個由出色的股票所組成的集中型投資組合。

3.請你將費雪的投資哲學歸納成一段話？

Ans：買進並長期持有一個集中的投資組合，投資組合內的公司都是你相當瞭解且成長前景驚人的傑出公司。

4.假設某些公司有下列幾項特質，請判斷費雪可能會選擇“進一步研究”或是“避開”？

①公司有一項新產品，五年內營收的潛力可達到$5億美元。

②公司投入研發的努力一直無法開發出具有可觀營收與獲利潛力的產品。

③公司的銷售部門被認為是產業裡最好的。

④公司的管理團隊一直追求可符合華爾街的每季盈餘預測。

⑤公司過去3年成長一倍的資金是發行50%的新股來融通。

⑥公司的管理團隊不論成功或失敗都一樣坦誠面對股東。

Ans：

①進一步研究

②避開

③進一步研究

④避開

⑤避開

⑥進一步研究

※資料來源：

「精確調整股票投資策略」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 3：百戰百勝），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：http://journal.eyeprophet.com/wp-content/uploads/2014/06/5-1024x584.jpg