股票投資 課程7-3 論股利

證券評價的始祖（約翰．布爾．威廉斯）把股票的價值定義為未來股利的現值。養母牛是為了牛奶，養母雞是為了蛋；而投資一檔股票，說穿了，是為了股利。種果樹是為了果實，養蜜蜂是為了蜂蜜；而買股票，目的無他，就是要它們的股利。

假設我們是企業的所有權人，也是企業的管理者，在年底結帳的時候有1,000萬美元的獲利，要怎麼處理這筆現金呢？假設不是單純地存在公司的支票帳戶，我們會有四種選擇：

①再投入企業營運。

②收購另一家公司。

③償還負債。

④現金退還給股東（亦即，分配現金股利）。

前三個選項雖然可以使現金的運用具有生產力，但是第④個選項卻是投資過程的關鍵部分。畢竟，如果投資從來沒有獲得回報，那你為什麼想要買股票呢？即使大多數投資人認為資本利得很重要，但是股票未來賣出的價格是否高於買進的價格，最後還是要看股票回饋現金給股東的能力來決定，而不論那個時候的股東是哪一位。

一、股利：新趨勢？

投資的總報酬有二個：①股利、②資本利得。1980年代初期，股市隨著新的多頭行情誕生，投資人越來越不重視股利。股票的成長性（而不是穩定性與收益）可獲得高度的評價，因此公司管理者會被鼓勵經由再投資來增加盈餘，或至少實施庫藏股來提高每股盈餘。

然而，為了尋求成長，許多企業並未適當地配置資金。許多公司有能力投資現有的護城河，培養他們的核心能力。不過護城河包圍的範圍（企業的規模）每年成長率有一定的限度，通常只要適度地投入每年盈餘就能支持這個成長。

只有少數的管理者可以證明自己擅長處理手上多餘的現金，執行長認為：「如果我們一年投資一億元的是這樣地聰明，想想看，如果是投資十億元，我們看起來會有多英明呢？」執行長們請注意：你們沒有那麼高竿！多餘的現金交給股東處理可能會好一點，股東可以將資金分配到各種不同的事業，而不是公司認為值得投資的事業。在2000年股市泡沫破滅之後，投資人的注意力才重新回到資金分配及股利的重要性。

二、股利與總報酬

在多頭行情的時候，對企業快速增值的追求模糊了股東權益報酬率的真正本質。但對於成功的投資來說，增值並不代表全部，它只是成功投資的一部分。總報酬不只包含股價上漲（資本利得），也包含了收入（股利）。按照理論嚴格來說，導致股價上漲的原因只有一個：預期收到的股利。盈餘只是股利支付能力的代表性指標。

只注意營收或盈餘成長（或甚至只注意股價的上漲）的投資人很可能會錯失大局，事實上，沒有穩定支付股利的公司可能正讓它的股東走向不幸的命運。在傑瑞米．西格爾（Jeremy J. Siegel）的著作《投資者的未來》（The Future for Investors），分析1957年～2003年底的S&P 500指數公司的報酬率，哪一檔是績效最好的股票？電信類股（AT&T）？開創性的醫藥類股（先達/羅氏，Syntex/Roche）？電腦類股（IBM）？

答案是以上皆非。最好的股票並非來自最熱門、快速成長的產業，而是無論何時都能完全掌握客戶的行業：香菸製造商菲利浦．莫理斯公司（Philip Morris），現在稱為高特利集團（Altria Group）。在這46年期間，其每年總報酬率竟然高達19.75%。其中的奧秘應該歸功於持續發放高股利以及競爭優勢帶來的獲利成長（雖然它的核心市場在整段期間內正在萎縮）。菲利浦．莫理斯公司在這段期間進行一些大致算是成功的併購活動，但是絕大多數的自由現金流量都用來發放股利或是買回股份。隨著萬寶路香菸（Marlboro）市占率的提高以及價格的上漲，公司的核心事業以適當的（如果沒那麼引人注目）速度逐年成長茁壯。

這個啟示告訴我們，沒有一家企業能夠永遠無限制的比總體經濟的成長還要快，但是缺少了資本增值並不會限制投資者的報酬率。令人驚訝的是，藉由股利極大化和買回股份的老掉牙方式，低成長的企業變成在任何時候都是總報酬最高的投資。「成長不等於報酬」，只有獲利性的成長－－被經濟護城河保護的事業－－才有辦法做到。

三、股利分析守則

除了將總報酬分成二部分來分析：①當期股利收益率、②預期股利成長，也應該要把股利成長潛力分成二類：①公司核心事業的成長、②以任何保留下來的自由現金流量為資金所帶動的成長。我們稱這三個面向的分析過程為股利分析守則。

⑴考慮當期的股利

股利收益率（Dividend Yield）＝每股年股利 ÷ 股價

股利發放率＝每股股利 ÷ 每股盈餘

如果我們可以證實某一檔股票的當期股利具有持期持續性，我們就可以採用它的當期收益率（current yield）。但是沒有任何事情可以持續到永遠，什麼因素會造就穩定的股利呢？①妥善管理負債、②合理的股利發放率（payout ratio），股利發放率＜80%是一個很好的經驗法則、③穩定的現金流量、④經濟護城河，沒有經濟護城河的公司，營運狀況往往會有週期性（例如：汽車公司和化學公司），而且在產業無法避免的景氣衰退期間，這些公司會缺乏訂價能力來維持盈餘。

＜案例＞在2005年時，可口可樂的股價約每股45美元，每年股利為一股1.1美元，股利發放率為52%，現金比負債多，而且營運的現金流量很穩定，最棒的是護城河非常寬廣－－全球最有價值的品牌。因此，預期總報酬的第一個部分：當期股利收益率＝2.4%（＝1.1 ÷ 45）。而且以目前大約2.0美元（≒1.1 ÷ 52%）的每股盈餘，將有0.9美元（≒2.0 × （1－52%）＝2.0－1.1）的保留盈餘來融通股利的成長。

⑵評估公司的核心成長潛力

進行這項分析的要訣就是瞭解需要多少投資才能為這項成長提供足夠的資金。市場上有少數的領域競爭激烈，但是多數的公司（產業）會隨著①總體經濟的擴張（※以美國來說，每年約3%～4%加上通貨膨脹）和②新興市場的出現，至少會有一些成長的潛力。

成長的成本（cost of growth）＝常態化後每股盈餘 × 必要的盈餘保留率

考慮成長成本（cost of growth）較簡單的方法就是觀察公司自由現金流量占淨利的百分比。因為自由現金流量包含支持公司自發性成長的資金投資成本，盈餘與自由現金之間的差異可以讓我們瞭解成長成本的概念。例如：假設自由現金流量占淨利的比率穩定維持在60%左右，而營收與利潤成長率約6%。這代表只要用40%的盈餘就可以支持這樣的成長，留下來的60%淨利，可以用來發放股利、償還負債、買回股份或從事其他非核心事業的投資。

＜案例-續＞假設可口可樂未來5年的營業利益每年預期成長5.2%，此後的成長便會明顯下降。所以，預期總報酬的第二個部分：預期利潤成長率＝5.2%。

必要盈餘保留率（required retention ratio）＝預期的成長率 ÷ 股東權益報酬率

但是要達成5.2%的成長需要花多少成本？最簡單的方法就是用“必要盈餘保留率”，這就是盈餘中用來融通核心成長的比率。以可口可樂來說，過去5年的股東權益報酬率高達30.8%，必要盈餘保留率＝17%（＝5.2% ÷ 30.8%），或是每股0.34美元（＝每股盈餘2.0美元 × 17%）。

已投入資本報酬率＝稅後營業利益 ÷ 已投入資本

另外，已投入資本報酬率（ROIC）實際上是分析成長的增支成本最正確的方法，可用已投入資本報酬率取代股東權益報酬率來算出必要盈餘保留率。然而，如果資本結構與股東權益報酬率都很穩定，股東權益報酬率就會是個好用的指標。

＜案例-續＞以可口可樂來說，我們的分析進行了2/3，得出7.6%的報酬率，而且每股還剩下0.56美元（＝每股盈餘2.0美元－股利1.1美元－0.34美元用於融通核心成長），所以最後這每股0.56美元有什麼價值？

⑶評估“超額”（excess）的盈餘

在支付股利和融通核心成長之後，可能還有剩下的現金（以案例的可口可樂來說，尚有每股0.56美元）。公司可以選擇①償還債務，以減少利息費用進而提高盈餘、②進行併購或其他投資，不過報酬可能不太穩定、③實施庫藏股。

不論公司決定要如何處理，其結果會反映在總預期報酬的成長上。因為大多數股票的盈餘收益率（本益比的倒數）通常比股東權益報酬率低很多，因此我們對最後這一小部分的可用資金並不預期會產生很高的報酬。所以假設任何沒用在股利的現金，都被拿來創造盈餘及股利的成長且都用來實施庫藏股，而實施庫藏股會提高盈餘成長。

超額盈餘收益率（Excess Earning Yield）＝（常態化後每股盈餘－每股股利－成長的成本）÷ 當期股價

＜案例-續＞如果可口可樂用最後的每股0.56美元來實施庫藏股，在第一年將可收回1.2%（＝0.56美元 ÷ 股價45美元）的流通在外股份，接著，隔年的每股盈餘會增加1.2%（即使總盈餘與前一年相同）。所以，預期總報酬的第三個部分：超額盈餘收益率＝1.2%。因此，可口可樂的總預期報酬率＝8.8%（＝當期股利收益率2.4%＋預期利潤成長率5.2%＋超額盈餘收益率1.2%）。

四、持續成長（sustainable growth）與實際成長（actual growth）

持續成長率＝股東權益報酬率 ×（1－股利發放率）

三面向的股利分析守則與“持續成長”的統計值有許多相似性。持續成長率代表盈餘在下面的二個假設下，其增長的速度會有多快：

1.公司擁有可以將所有保留盈餘再投入的投資機會。

2.這些再投資機會的潛在投資報酬率與現有的投資一樣。

可口可樂的持續成長率為14.8%（＝30.8% ×（1－52%））。亦即，如果可口可樂公司全部的保留盈餘都能賺取30.8%的投資報酬率，那麼盈餘將能以14.8%的成長率永續成長。但是想一想：14.8%實際上是多麼高的數字，目前可口可樂的全球銷售額約為美國國內生產毛額（GDP）的0.18%，若以這個速度成長，將在2081年超過美國整個經濟體系的規模。

雖然這個看法證實了複利計算的威力，但是極不可能出現的。股利分析守則就是填補持續成長與實際成長兩者落差的橋梁。

五、所以它有什麼價值？

可口可樂的總預期報酬率為8.8%，但要注意：總報酬預估值的高低是依當期的股價而定，亦即，只有在以45美元買進可口可樂的股票，才能預期獲得8.8%的年報酬率。如果買進的價格＜45美元，總報酬會較高，反之亦然。

這個分析基本上可以用來反推公平價值。晨星公司在2005年以權益成本8.5%來反推，可口可樂的公平價值為每股54美元。但什麼是“正確的”必要報酬率？很不幸的，這個問題的藝術成分大於科學成分。不過長久以來（200年），市場報酬率大多維持在10%。大多數基礎穩固、發放股利的公司，其報酬率大多落在8%～12%之間。不論你認為某一檔股票的“公平”報酬是多少，務必要求再高一點，這麼做可讓假設與後續真實的結果保留安全邊際。

六、運用股利分析守則

這個分析並不適用在每一檔股票或每一個情況，因為：①即使近年來發放股利的公司大幅增加，但是還有一半以上的美國公司未發放股利、②不太適用於受景氣循環影響極深的公司，這類公司的盈餘能力甚至是股利率，每年的變化極大、③不適用於新興成長類股。但是對於相對穩定、成熟、有護城河保護的股票，我們可以用股利作為選股的重要工具。

七、結語

相對於保留盈餘或實施庫藏股，可靠的股利建立起股票穩固的內在價值，有助於減少股票的波動性，並且也扮演了管理階層在資金分配工作上的檢查標準。運用本課程介紹的基本工具，可以用股利來辨認出具有美好前景的優質股票。

【投資人檢查表】

◎股利及股利的成長為股票的內在價值提供了穩固的基礎。股票的價值到最後只等於發放股利的價值。

◎許多學術研究已經證實股利以及股利再投資對於投資報酬的重要性。某些研究中，股利占長期總報酬的一半以上。

◎股利除了是報酬的一種，它也是簡單且多面向的分析工具。

【自我測驗】

1.聯合裝飾品公司（Amalgamated Widget）的股利發放率為87%，其可能的意涵「不」包括下列哪一項？

①股利發放率保證為87%。

②盈餘可能被刻意壓低。

③公司的再投資機會不多。

Ans：①。第①個選項顯然是錯誤的，因為公司從不保證一定會發放股利。第②、③項的選項可能是真的。87%的股利發放率是個過高的數字，暫時性的壓低盈餘可能會膨脹公司的股利發放率，而且一家公司把87%盈餘以股利來配發，可能會沒有許多再投資的機會

2.持續成長比率透露出關於公司前景的哪些訊息？

①未來股利確定的成長率。

②是否有效運用良好的投資機會。

③在目前的股東權益報酬率且有足夠的投資機會，公司的成長有多快。

Ans：③。持續成長比率是個假設數字，不是投資機會或是股利成長的保證。

3.為何經濟護城河對於發放股利的公司很重要？

①避免公司的盈餘（以及股利發放能力）遭受到競爭的壓力。

②暗示公司有投資機會讓股利成長。

③以上皆是。

Ans：③。護城河對於股利的持續性及成長潛力來說都很重要。

4.彼得怪獸卡車公司（虛擬公司）的一些資訊：股價36.00美元、每股盈餘2.25美元、每股股利1.4美元、股東權益報酬率14%。

①公司的股利發放率為何？

②公司的持續成長率為何？

③如果我們預期企業每年的成長率為3%，請計算必要盈餘保留率為多少？

④彼得公司每年以3%的速度成長，其成本（每股）是多少？

⑤彼得公司的剩餘盈餘收益率是多少？

⑥假設企業的成長率為3%，請計算股票的預期總報酬率為多少？

⑦你會買這檔股票嗎？

Ans：

①股利發放率＝每股股利 ÷ 每股盈餘＝1.4 ÷ 2.25＝62%

請記住，當期的股利發放率只是故事的一部分。還必須考慮每股盈餘是否穩定和公司需要多少資金來維持成長。然而，假設在穩定的狀態下，62%的股利發放率應該不算過高。

②持續成長率＝股東權益報酬率 ×（1－股利發放率）＝14% ×（1－62%）＝5.3%

假設公司具有讓企業按此成長率成長的投資機會，盈餘及股利應該會以5.3%的成長率不斷成長。

③必要盈餘保留率（R3）＝預期的成長率 ÷ 股東權益報酬率＝3% ÷ 14%＝21.4%

這告訴我們：其他條件不變下，只要用21.4%的盈餘就能融通3%的成長率。若盈餘成長率＞5.3%（第②個問題的持續成長率），公司將必須保留更多的盈餘（減少股利）、發行新股（稀釋掉每股的成長與報酬）、或採取改善股東權益報酬率的措施（降低成本或提高財務槓桿）。

④成長的成本＝常態化後每股盈餘 × 必要的盈餘保留率＝2.25 × 21.4%＝0.48

亦即，需要保留每股0.48美元的盈餘，以支持3%的成長率。

⑤超額盈餘收益率＝（常態化後每股盈餘－每股股利－成長的成本）÷ 當期股價＝（2.25－1.4－0.48）÷ 36＝1.0%

由於彼得怪獸卡車公司擴張的速度低於其持續成長率，公司賺得的每股盈餘將比發放股利及融通成長所需的每股盈餘多出0.37美元（＝2.25－1.4－0.48）。剩餘的資金有許多種用途，但是為了保守起見，假設其報酬將等於公司目前的盈餘收益率。

⑥預期總報酬率＝股利收益率＋預期利潤成長率＋超額盈餘收益率＝1.4 ÷ 36＋3.0%＋1.0%＝7.9%

這個模型做了幾個重要的假設：ⓐ目前盈餘的持續性、ⓑ固定的股利發放率、ⓒ穩定的股東權益報酬率、ⓓ永久的長期成長。這些因素的任何一項都可能會改變，但是如果企業屬於成熟公司並且相對穩定，7.9%看起來好像是一個可以預期的合理報酬率。

⑦與股票市場10%以上的歷史報酬率相比，7.9%的預期總報酬率不算太好。然而，如果彼得怪獸卡車公司是一家風險非常低的企業，7.9%的報酬率或許是可以接受的。但是當然還要確認有保留安全邊際。

※資料來源：

「精確調整股票投資策略」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 3：百戰百勝），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：http://pic.pimg.tw/luckylong/1310981380-512ba608d7afa78946e69d1950f41e61.png