股票投資 課程6-4 運用折現現金流量法

我們定義內在價值為企業在未來創造現金的折現值……然而，儘管定義含糊不清，內在價值卻極為重要，而且是唯一邏輯性的方法來評估投資及企業的相對吸引力。在本課程會使用“權益自由現金流量”法來練習折現現金流量模型。

一、案例練習

虛擬的查理自行車（Charlie’s Bicycles）去年產生5億元的自由現金流量。該公司的自行車是非常熱門的商品，預期該公司未來五年的自由現金流量每年將以15%的幅度成長。五年之後，假設競爭者會開始模仿該公司的設計，因而侵蝕查理公司的成長，所以自由現金流量的年成長率會降為5%。茲將查理自行車的每股公平價值估計數的計算步驟說明如下：

步驟一　推估自由現金流量

1.瞭解過去的情形

從公司過去至少四年或五年的損益表、資產負債表及現金流量表觀察歷史資料，詳細推估未來數年的公司自由現金流量。這些推估值是任何折現現金流量模型的構成要素，它們取決於你是否瞭解這家公司與它的競爭地位，以及你預期未來會有什麼變化。

如果你認為邊際利潤會擴大、銷售成長會驟降，或是公司需要增加資本支出以保養設備，那麼你的推估值應該要反映這些預測。推斷公司未來的變化不是一件容易的事。請牢記：任何折現現金流量模型的估計能力取決於你放入模型中的假設值。

2.估計公司的“永續年金起算年”（perpetuity year）

這一年就是可能無法再適當的推估未來自由現金流量的年度。當然，我們也需要推估這一年的自由現金流量是多少。自由現金流量表請見「步驟三」的表格。

步驟二　決定折現率

由於是用折現現金流量模型中的“權益自由現金流量”法，因此採用的折現率省略負債成本及加權平均資金成本，而根據上一課程所強調的原則，專注在提出一個假設的權益成本。

查理公司經營本業超過60年，數十年來不曾發生虧損。它的品牌廣為人知且受人尊敬，而這樣的品牌優勢轉化為可觀的已投入資本報酬率。根據這個事實以及該公司獲利前景的相對穩定，權益成本設定為9%（低於平均水準）似乎可適當反映查理公司中等風險的事實。

步驟三　將推估的自由現金流量折現成現值

第N年現金流量的現值＝第N年的現金流量 ÷（1＋R）^N

R：必要的報酬率（折現率），在本例是9%

N：未來距今的年數

金額單位：百萬美元

	去年	第1年	第2年	第3年	第4年	第5年	第6年	第7年	第8年	第9年	第10年	合計
自由現金流量	500.00	575.00	661.25	760.44	874.50	1,005.68	1,055.96	1,108.76	1,164.20	1,222.41	1,283.53
折現自由現金流量		527.52	556.56	587.20	619.52	653.62	629.64	606.53	584.27	562.83	542.18	5,869.87

加總第1年到第10年所有的折現自由現金流量＝58.7億美元。

步驟四　計算折現永續年金價值

永續年金價值＝CFn ×（1＋g）÷（R－g）

CFn：可估計期間的最後一年現金流量預估值，在本例是第10年

g：現金流量長期成長率

R：折現率（或資金成本）

晨星分析師一般是將永續年金成長率設定為3%，因為這較接近美國經濟的歷史平均成長率。所以假設10年之後查理自行車公司將以3%的成長率成長。

永續年金價值＝1,284百萬美元 ×（1＋3%）÷（9%－3%）＝220.42億美元

第10年現金流量的現值＝第10年的現金流量 ÷（1＋R）^10

　　　　　　　　　　 ＝220.42億美元 ÷（1＋9%）^10＝93.11億美元

步驟五　全部加總

第1年到第10年折現後自由現金流量的總和： 58.70億美元

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　  　　＋

第10年以後現金流量的折現值　　　　　　： 93.11億美元

查理自行車公司的價值　　　　　　 　　　：151.81億美元

最後，每股內在價值＝151.81億美元 ÷ 已流通在外股數。如果查理公司的股價＜每股內在價值，你就應該開始買進。我們可以不管查理公司的本益比相對於同業是如何，也可以不管華爾街分析師近期對這檔股票的看法。如果你對推估的自由現金流量有信心，那麼對於買進股票就會有同等的信心。

二、結語

你可能會說，這不過是個簡單案例。其實它一點也不簡單，只有少數人會對自己的投資下這種功夫。如果你願意投入心力為投資標的建立折現現金流量模型，那麼你就會比其他投資大眾瞭解更多，而且更具信心。

另一種折現現金流量模型（公司現金流量）採取了一些小調整，但是不論你用哪一種折現現金流量法來評估同一家公司，最後的結論應該會大致相同。此外，要注意模型不需要很複雜就能瞭解大致的情形，這也有助於釐清你的想法。請記住：運用類似的模型可以長期帶領你發掘市價＜內在價值的優質公司，這就是你長期投資策略的獲利關鍵。

【投資人檢查表】

◎折現現金流量模型有①權益自由現金流量（free cash flow to equity）、②公司現金流量（cash flow to the firm）。前者比較簡單，也是本單元所使用的方法。

◎一個簡單的“權益自由現金流量”折現現金流量模型，可以用下列五個步驟來建構：

步驟一　推估預測期間的自由現金流量。

步驟二　決定折現率。

步驟三　將推估的自由現金流量折現成現值，並加總。

步驟四　計算永續年金價值並將它折現回現值。

步驟五　將步驟三和步驟四的價值相加，並除以流通在外股數。

◎在折現現金流量模型中，會一再運用下列計算公式：

第N年現金流量的現值＝第N年的現金流量 ÷（1＋R）^N

永續年金價值＝CFn ×（1＋g）÷（R－g）

◎觀察折現率改變對公平價值估計值的影響是很重要的。

◎任何折現現金流量模型的估計能力取決於你放入的假設值。如果你對放入模型中的估計自由現金流量有高度的信心，那麼模型推算出來的估計內在價值也會有很高的可信度。

【自我測驗】

1.假設磨吧公司剛完成了一項投資，導致第4年的必要資本支出減少。其他條件不變的情形下，我們預期那個年度的自由現金流量會有什麼變化？

①增加、②減少、③不變。

Ans：①。自由現金流量＝營業活動的現金流量－資本支出。資本支出降低意味著自由現金流量增加。記住：建立任何折現現金流量模型的重點之一，就是預估公司自由現金流量的未來變化。

2.假設公司去年的自由現金流量為10億美元，並預期該公司的現金流量以3%的成長率永續成長。假設權益成本是9%，公司的價值會是多少？

①172億美元、②120億美元、③111億美元。

Ans：①。

永續年金價值＝CFn ×（1＋g）÷（R－g）＝10億美元 ×（1＋3%）÷（9%－3%）＝172億美元

3.虛擬公司路克競速輪胎公司（Luke’s Racing Tires）推估的財務數字如下表。假設該公司的權益成本是11%，請填寫下列空格。如果路克公司今日的股價是26美元，你會考慮買進嗎？

（百萬美元）	第1年	第2年	第3年	第4年	第5年
營業活動的現金流量	50.0	60.0	75.0	85.0	95.0
資本支出	50.0	40.0		50.0	50.0
自由現金流量	0.0		30.0
折現因子	0.9009
折現現金流量
永續年金在第5年的價值					563
第1年到第5年的現金流量現值
永續年金的現值
公司的總價值
1,000萬股流通在外，每股價值？

Ans：

（百萬美元）	第1年	第2年	第3年	第4年	第5年
營業活動的現金流量	50.0	60.0	75.0	85.0	95.0
資本支出	50.0	40.0	45.0	50.0	50.0
自由現金流量	0.0	20.0	30.0	35.0	45.0
折現因子	0.9009	0.8116	0.7312	0.6587	0.5935
折現現金流量	0.0	16.2	21.9	23.1	26.7
永續年金在第5年的價值					563
第1年到第5年的現金流量現值					87.9
永續年金的現值					334.1
公司的總價值					422.0
1,000萬股流通在外，每股價值？					42.20

考量目前股價是每股26美元，而估計公平價值是每股42.20美元，顯然是值得考慮買進的，前提是你對推估的現金流量有信心。

※資料來源：

「挑選高獲利的股票組合」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 2：精益求精），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：https://encrypted-tbn3.gstatic.com/images?q=tbn:ANd9GcRuRHneKbpG4rm_2SNmGH5EjE-U7a5szcyzWuABeSB_NE2iEx4M