股票投資 課程6-2 運用比率及乘數

當你可以衡量所說的話並且能夠用數字來表達，那你對這件事就有相當的瞭解。從許多財經網站或報紙可以找到各種評價比率，但重要是要瞭解它的優缺點。評價比率是快速計算分析的工具，但是一定要知道評價比率的許多背景資訊才能發揮效用。

一、以財務比率為基礎的評價模式

⑴股價/營收比（Price/Sales，P/S）

股價/營收比＝每股股價 ÷ 每股營收＝資本市值 ÷ 總營收

股價/營收比的好處在於：①營收是現成的數字，不像盈餘一樣受到許多會計假設或人為操作的限制。雖然公司會用會計技倆拉高營收，不過這個難度較高且很容易被識破、②一般來說，銷售額（營業收入）的變動比盈餘和緩，因為一次性費用或利得可能會暫時讓盈餘減少或增加。而且，景氣循環類股的盈餘可能每年變化很大，但是營收則是較為穩定的指標。因此，股價/營收比特別適合評估盈餘高度變動的景氣循環類股、③股價/營收比可用來衡量虧損的公司、④起伏相對和緩的營收使得股價/營收比藉由今昔水準的比較，可以用來快速評價盈餘高度變化的公司。例如：摩托羅拉（Motorola）過去數年因為大額的一次性費用使得盈餘非常不穩定，像這樣不穩定的盈餘，本益比可能沒有多大的幫助。然而，營收的變動不是那麼大，所以股價/營收比就可以派得上用場。

摩托羅拉公司的本益比及股價/營收比（2000～2004）

	2000	2001	2002	2003	2004
本益比	34.9	NA	NA	37.0	19.1
股價/營收比	1.2	1.1	0.7	1.2	1.4

NA＝盈餘為負數，因為本益比無法計算。

摩托羅拉的股價/營收比相對穩定，而其他的比率則出現大幅度的波動。

股價/營收比有一個主要的缺點：營收數字的運用價值高低，端視公司獲利能力而定。如果一家公司營收數十億元，但是每筆交易都虧錢，我們將很難找到一個合適的股價/營收比來推算股價，因為我們不知道公司能產生多少利潤。

重申，運用股價/營收比的時候，切記一個重點：不管用多少營收才創造出這一元盈餘，一元盈餘就是這個價值。因此高利潤公司的一元營收，會比邊際利潤率較低的公司有價值。一般來說，只有在做同業比較，或是比較獲利能力相近的產業，或是做單一公司的跨期比較時，股價/營收比才能派上用場。

股票市場跨類股的股價/營收比

新增說明文字

就上表的股價/營收比來看，沃爾瑪是最便宜的股票，而電子海灣則是最昂貴的股票？答案是否定的。沃爾瑪一元營收只賺幾分錢，因此創造盈餘需要大量的營收。另一方面，微軟及電子海灣都是高利潤行業，兩家公司的每一元營收，大都變成淨利。所以投資人對微軟公司營收的評價比沃爾瑪高也是非常合理。

⑵股價/帳面價值比（Price/Book，P/B，又稱股價/淨值比）

股價/帳面價值比＝股價 ÷ 每股帳面價值＝資本市值 ÷ 股東權益總額

股價/帳面價值比是比較公司每股市價與最近其資產負債表的每股帳面價值。保守的投資人通常偏好這個比率，因為它提供了一個比盈餘更具體的方法來衡量公司的價值。帳面價值＝股東權益總額 ÷ 流通在外股數，換言之，股價/帳面價值比實質上就是「每股權益價值」（equity value per share）。

留意：①資產負債表上資產的帳面價值可能未反映真實價值。例如：如果資產估價過高，未來沖銷費用可能大幅減少公司的帳面價值，並重大影響股價/帳面價值比、②帳面價值無法一直正確的衡量公司的真實價值，尤其是擁有許多資產負債表沒有顯示的無形資產。另外，有些資產像是土地，也是以取得成本入帳，如果公司已持有很久，土地的實際價值可能遠高於帳面價值。

股價/帳面價值比也跟股東權益報酬率有關。在其他條件相同的情況下，股東權益報酬率較高的公司，其股價/帳面價值比也會比較高。例如：諾基亞（Nokia）的股價/帳面價值比過去五年平均為8.8，而競爭對手摩托羅拉為2.5。造成這個差異的最主要原因就是諾基亞在這五年的平均股東權益報酬率為26%，而摩托羅拉卻平均-3.5%。

	股價/帳面價值比（2000～2004年）					股東權益報酬率（2000～2004年）
	2000	2001	2002	2003	2004	2000	2001	2002	2003	2004
諾 基 亞	20.0	10.8	4.9	4.3	3.8	41.8	18.7	24.7	23.7	20.7
摩托羅拉	2.4	2.5	1.8	2.6	3.2	7.5	-24.5	-20.1	7.5	11.8

⑶本益比（Price/Earnings，P/E）

本益比＝股價 ÷ 每股盈餘＝資本市值÷公司總盈餘

本益比＝股價 ÷ 最近四季的每股盈餘。優點：①與營收相較，會計盈餘是現金流量比較理想的替代值、②有關每股盈餘未來的結果與預估值，可以輕易的從任何財務資料來源中找到。缺點：本益比15倍是不代表有什麼意義，單獨觀察的時候，並不表示好或是不好。本益比只有在瞭解相關背景資訊時才會變得有意義。

本益比是衡量投資人為取得公司的盈餘而願意付出多少錢。一般來說，本益比越高，表示投資人願意付出較高的價錢從公司獲得1元的盈餘。高本益比（通常是本益比＞30）通常會有較佳的成長前景；低本益比（通常是本益比＜15）通常是未來成長展望較差。然而，本益比本身並未透露太多關於這檔股票的評價。

本益比有兩種：①追蹤本益比（trailing P/E）：用前四季的盈餘所計算出來的本益比、②預估本益比（forward P/E）：用分析師預估未來四季的盈餘而計算的本益比。因為大多數公司的盈餘每年成長，因此預估本益比幾乎都會比追蹤本益比低。不幸的是，華爾街分析師對未來盈餘的預估向來都過於樂觀。由此可見，因為預估本益比低而買進股票，就意味著期望的未來盈餘可以全部實現，但這通常是不會發生的。

本益比最有用的方法是：①跟同業比較、②與整個市場比較、或③跟自己不同時點的比較。每個方法都有一些價值，只是要知道它們的限制，且不應該只依賴這些方法來做最終買賣的決定。例如：公司的本益比較同業低可能是一件好事，但是即使是同業也可能會有不同的資本結構、風險程度及成長率，這些全部都會影響本益比。在其他條件都相同的情況下，成長前景較佳、風險較低、資金再投入需求較低的公司，其本益比應該會比較高。

如果有一家可靠的公司，其成長率及事業前景與過去大致相同，但目前本益比低於長期平均值，你應該會開始對這家公司產生興趣。這很可能是公司的風險程度或事業前景已經改變，在這種情況下，低本益比是有理由的，不過也可能只是市場不理性的低估股票。

個案研究：以下表的相對本益比來說，戴爾本益比31.4，比同業便宜，但比整體市場貴，戴爾股價比市場平均水準高是因為戴爾未來的成長前景比市場平均水準來得高，所以投資人願意付出較高的價格來獲得該公司的盈餘。以歷史本益比來看，戴爾目前本益比31.4低於過去五年平均本益比43.6。跟過去相比，戴爾現在看起來比較便宜，但由於戴爾現在的規模比較大，而且成長前景可能比過去稍低，因此本益比較低是合理的。

個案研究：用本益比評價戴爾公司

	相對本益比2005/4/1			歷史本益比（2000～2004年）
	戴爾	產業	S&P 500	2000	2001	2002	2003	2004	平均
本益比	31.4	33.6	21.9	63.0	32.3	59.8	29.8	33.1	43.6

謹記，本益比只用在相對比較的基礎上，這意味著你的分析可能會因選用的參考指標而遭到扭曲。切記，本益比低於參考指標有時候並不代表便宜，因為參考指標本身可能就已經過高。例如：2000年的時候，一檔本益比75倍的網路股看起來很便宜，因為當時網路股的平均本益比為200倍。但從事後的觀點來看，不論是該股或是產業平均本益比都是不合理的。

觀察本益比的時候，要確定本益比的“盈餘”是合理的，並且足以代表公司持續的獲利水準。有一些事件會讓本益比失真：①最近曾經處分掉事業部門的公司可能人為的膨脹了“盈餘”，導致本益比降低、②公布的盈餘數字有時候會因一次性的利得或損失而膨脹（或減少），導致本益比偏高或偏低、③景氣循環股（例如：半導體業、汽車製造業）端視位於景氣循環的哪個位置。在追蹤本益比非常低的時候，因為意味著最近幾年的盈餘已經非常高，緊接而來可能就是盈餘下滑，所以不是買進的時機。同樣的，當盈餘觸底並快要再次進入成長階段的時候，景氣循環股看起來很貴，但卻是買進的好時機。

⑷股價盈餘成長比（Price/Earnings Growth，PEG）

股價盈餘成長比＝預估本益比 ÷ 5年期盈餘平均年成長率

表面上，成長較快速的公司在未來比較有價值（其他條件相同的情況下）。但股價盈餘成長比的問題在於風險與成長往往緊密相隨，快速成長公司的風險往往高於平均值。這種風險與成長相結合的特性就是股價盈餘成長比經常被誤用的原因。當你單獨用股價盈餘成長比來衡量公司時，基本上就是假設所有的成長均相同，以相同的資本及相同的風險來創造成長。

然而，能夠以較少的資本或較低的風險來創造成長的公司應該是比較有價值的。例如：有一家公司的預期成長率為15%、本益比為15倍，而另一家公司的預期成長率也是15%，但本益比為25倍，不要因為前者的股價盈餘成長比較低（∵本益比較低）而投資，要比較各家公司必須投入多少資金才能產生預期的成長，以及這些預期真正實現的可能性，考慮這些因素後，你可能會做出不同的決定。即便如此，股價盈餘成長比還是提供一個快速又容易的方法，來估計為了享有公司未來的成長，你應該以何種價錢來買股票。

二、以收益率為基礎的評價模式（Yield-Based Valuation Models）

與本益比不同的是，收益率的優點在於可以用它跟其它的投資做比較，像是債券，看看從每一項投資我們預期能獲得什麼樣的報酬。不過，盈餘收益率與債券的投資報酬有一個主要的差別：盈餘通常會隨著時間而成長或波動，但是債券支付的利息是固定的。

⑴股利收益率（Dividend Yield）

股利收益率＝每股年股利 ÷ 股價

在過去，股利是投資人持股的主要原因，因此這個比率廣受大家採用，其中又以收益型（income-oriented）投資人為主。注意：股利收益率非常高的股票看起來也許很划算，但是這些公司往往正面臨財務問題以致股價劇跌。對於這種深陷財務困境的公司，日後削減股利以撙節現金流出是常見的事，因此實際的股利收益率在未來將會低於現在的水準。最後，股利收益率有一個主要的缺點：無法評估不發放股利的公司。

⑵現金報酬率（Cash Return）

現金報酬率＝（自由現金流量＋淨利息費用）÷ 企業價值

　　　　　＝｛（營運活動的現金流量－資本支出）＋（利息費用－利息支出）｝÷（資本市值＋負債－現金）

從許多方面來說，現金報酬率確實是較本益比好用的工具。現金報酬衡量法的目的是評估企業運用其資本（包含權益和負債）創造自由現金流量的效率。換言之，現金報酬率告訴你公司創造的自由現金流量佔投資人買整個企業的成本之百分比。一般來說，現金報酬率愈高愈好。

現金報酬率是尋找價格合理的股票的重要第一步，但是不要用這個比率評估金融機構或是國外股票。現金流量對於銀行業或是其他透過資產負債操作來賺錢的公司，並沒有太大的意義。而且現金流量的定義在其他國家可能大不相同，現金報酬率評估起來看似便宜的國外股票，可能只是現金流量的定義較為寬鬆的結果。

三、結語

牢記每一項比率的限制，並且瞭解每一種情形的前因後果。

【投資人檢查表】

◎評價比率可以讓你快速分析，但是它們都需要知道許多背景資訊才能發揮作用。

◎股價/營收比最適用於景氣循環股或是盈餘不穩定的股票。

◎股價/帳面價值比最適用於評估金融機構或是有許多有形資產的公司，而較難適用於服務業的公司或是有許多無形資產的公司。

◎公司的本益比要跟市場的本益比、同業本益比、或是公司本身的歷史本益比做比較，才是有意義的。

◎以收益率為基礎的評價法可以讓你快速比較股票與其他資產類別的價值。

◎現金報酬率是較為深入的分析比率。它衡量企業運用其資本（包含權益和負債）創造自由現金流量的效率。

◎不要只仰賴單一的評價指標，因為沒有一項比率能告訴你公司整體的狀況。

【自我測驗】

1.財務比率提供投資人哪一項資訊？

①最後的買進建議。

②快速計算分析的工具。

③最後的賣出建議。

Ans：②。雖然財務比率可以幫助你評估股票，但是不能只靠財務比率做出最後的買賣建議。

2.股價/帳面價值比最適合衡量哪一類公司？

①生物科技公司、②軟體公司、③公用事業公司。

Ans：③。因為公用事業公司有大量的有形資產，其帳面價值準確的衡量它們的價值。而醫藥公司或軟體公司有大量的無形資產（像是專利權），其帳面價值無法準確的反映這些資產的價值。

3.公司的本益比跟下列哪一項比較的時候，才是有意義的？

①公司的歷史本益比。

②公司的股價/帳面價值比。

③公司的歷史股價/帳面價值比。

Ans：①。本益比最好跟同業本益比、市場本益比、或公司其他時點的本益比都是很好的比較基準。拿公司的本益比跟它的股價/營收比、歷史股價/帳面價值比做比較，並沒有太大的意義。因為後面這兩種衡量方法是從不同的面向（營收及帳面價值）跟股價比較，來評估公司的績效。

※資料來源：

「挑選高獲利的股票組合」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 2：精益求精），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：http://wiki.mbalib.com/w/images/3/39/财务标杆与企业价.jpg