股票投資 課程5-5 將競爭優勢量化

不是每一件重要的事情都數得清楚，也不是每一件數得清楚的事情都是重要的。判斷公司是否具備經濟護城河，藝術的成分確實遠高於科學的成分。它主要是觀察影響公司競爭定位的品質因素（qualitative factors），在投資之前，一定要謹慎確認投資的公司是否具有護城河。課程4-1　經濟護城河及課程4-2　再論競爭定位的品質因素，可由分析財務報表的數字來衡量，而本課程將告訴你應該需要尋找哪些數字。

一、自由現金流量（自由現金流量比率＞5%）

自由現金流量＝營運活動的現金流量－資本支出。

自由現金流量代表公司再投入事業以維持營運所剩下來的多餘資金。強勁的自由現金流量是公司具有護城河的象徵，因為現金流量是來自持續不斷的營業活動而非一次性事件。如果一家公司的自由現金流量比率＞5%，你可能已經找到一台提款機，並且有很好的基礎來深入觀察這家公司是否具備經濟護城河。

二、邊際利潤（Profit Margins）（淨利率＞15%）

衡量邊際利潤可以從三大類來觀察：①毛利率、②營業利益率、③淨利率。簡單來說，邊際利潤告訴你每一元的銷售額當中，每一類型的利潤有多少。

擁有經濟護城河的公司，其邊際利潤高於競爭者通常是很合理的。沃爾瑪（Wal-Mart）販賣蘋果的價格可能跟當地雜貨店一樣，但是如果沃爾瑪的成本較低，其銷售蘋果的邊際利潤就會比較高。同樣的，哈雷公司生產一輛摩托車的成本可能跟某個競爭對手相同，但是哈雷公司因為品牌的關係，可以用較高的價格來銷售，因此哈雷公司會有較高的邊際利潤。

比較利潤率的時候，因為每個產業的邊際利潤可能有很大的不同，所以比較同業的淨利率通常是最好的方法。淨利率持續維持在15%以上，往往就是公司具備穩定競爭優勢的良好指標。但務必留意，邊際利潤本身的用途有限，還必須考慮週轉率及報酬率的實際情形。

三、週轉率

週轉率是衡量公司是否有效運用資產來創造營收。目前有存貨、應收帳款、應付帳款及總資產等週轉率可用來衡量效率性，但是與我們討論最密切相關的可能是總資產週轉率。在其他條件相同的情況下，週轉率高於競爭對手代表公司比較有效率，而且可能有一些優勢。

週轉率單獨使用的時候用途有限（與邊際利潤一樣）。相反的，與同業的週轉率比較通常是最佳的方法。同樣的，週轉率也應該配合邊際利潤及報酬率一起觀察。

四、股東權益報酬率與資產報酬率（股東權益報酬率＞15%＆資產報酬率＞10%）

這兩個財務比率都是衡量公司整體獲利能力的良好指標，擁有護城河的公司，其報酬率通常高於競爭者。如果公司的資產報酬率＞10%且股東權益報酬率持續一段期間＞15%，那麼這家公司可能真的擁有護城河。

⑴「杜邦型」資產報酬率

  

利潤率與週轉率獨自運用時並沒有太大的意義，而且應該要與同業相互比較。而杜邦方程（DuPont Equation）是把資產報酬率和股東權益報酬率的組成要素拆開來，有助於將所有的觀念結合在一起。

資產報酬率＝淨利 ÷ 平均總資產

　　　　　＝（營業收入 ÷ 平均總資產）×（淨利 ÷ 營業收入）

　　　　　＝資產週轉率 × 淨利率

這個計算是凸顯了公司可以為自己創造高報酬的方法：①有效率的運用資產創造營收、或②提高利潤率、或③兩者併用來創造高報酬。例如：微軟公司的毛利率達84%且淨利率達26%，但資產週轉率只有0.5。部分原因是它的資產大部分是只會產生利息收入的現金，因此其資產報酬率只有13%（＝0.5 × 26%）；零售商沃爾瑪的淨利率只有3.6%，然而資產週轉率達2.6，因此其資產報酬率為9.36%（＝2.6 × 3.6%）

如果你只觀察微軟公司的週轉率，可能會認為微軟沒有護城河。同樣的，如果只看沃爾瑪公司的低利潤率，也可能會認為沒有護城河。這兩個是極佳的案例，說明在比較不同產業的公司時，邊際利潤與週轉率一併觀察是很重要的。

⑵「杜邦型」股東權益報酬率

股東權益報酬率＝淨利 ÷ 平均股東權益

　　　　　　　＝（營業收入 ÷ 平均總資產）×（淨利 ÷ 營業收入）×（平均總資產 ÷ 平均股東權益）

　　　　　　　＝資產週轉率 × 淨利率 × 權益乘數

　　　　　　　＝資產報酬率 × 權益乘數

投資人可以像分析資產報酬率一樣仔細觀察營運效率性（邊際利潤率）及資產運用效率（週轉率），不過這個等式多加了一項槓桿因素。很明顯的，公司可以運用槓桿（負債）大幅提高股東權益報酬率。

銀行業可能是這個觀念的最佳釋例。花旗銀行的淨利率20%、資產週轉率僅0.06。因此資產報酬率只有1.2%，然而其資產/權益比率（權益乘數）達13倍。因此股東權益報酬率可達15.6%（＝0.06 × 20% × 13）。

五、已投入資本報酬率（Return on Invested Capital，ROIC）（已投入資本報酬率＞15%）

判斷公司是否擁有護城河的最佳方法就是衡量已投入資本報酬率。已投入資本報酬率清楚的反映公司運用資本的實際效率，以及公司的競爭定位是否能產生穩定的資本報酬。

已投入資本報酬率＝稅後營業淨利 ÷ 已投入資本

稅後營業淨利（net operating Profit, after taxes；NOPAT）＝營業利益 ×（1－稅率）

已投入資本（IC）＝總資產－超額現金－不帶息的流動負債

已投入資本是試著衡量經營一個事業實際上需要多少資本。

超額現金（excess casg）可以定義為不需要投入營運的現金。何謂超額？公司需要多少現金才能維持日常活動及生產線運作，這個問題沒有正確的答案。一般來說，這部分的資金佔營業收入的0%～20%之間。像微軟這類實體存貨非常少的公司，基本上不需要持有現金就能維持營運。因此，其全部的現金部位都可視為超額現金。另外，像一家汽車製造商可能需要非常多的資金，因為它需要花一段很長的時間才能將鋼鐵和橡膠轉換成現金。還有一點值得注意，有些公司需要將所有的現金放在手邊，在這種情況下，計算已投入資本時不扣除任何現金部位是完全可以接受的。

不帶息的流動負債（non-interest-bearing current liability）最明顯的例子就是應付帳款。應付帳款從已投入資本中扣除的理由在於它代表供應商投入公司的資金，而不是公司自己投入的資金。其他或許要剔除的負債還有遞延收入以及遞延稅項（我們說“或許”是因為就如同超額現金，要決定什麼樣的負債是已投入資本，或者不是已投入資本，需要做許多的判斷）。

一般來說，如果公司的已投入資本報酬率持續數年＞15%，則很有可能具備護城河。亦即，公司能否持續創造價值取決於已投入資本報酬率是否超過資金成本。以哈雷公司2004年的財務報表（請參考課程5-1　損益表～課程5-3　現金流量表的“原始”財務報表）為範例：

稅後營業淨利＝營業利益 ×（1－稅率）＝營業利益 ×（1－所得稅費用 ÷ 稅前淨利）＝1,361百萬元 ×（1－490百萬元 ÷ 1,379百萬元）＝877百萬元

為了計算超額現金，假設哈雷公司需要保留營業收入的5%現金以維持營運順暢。我們也把“有價證券”納入超額現金的計算中，不過並沒有把“應計費用及其他負債”視為不帶息流動負債（我們保守的把應計費用列為已投入資本－－這是主觀判斷的絕佳案例）。

已投入資本＝總資產－超額現金－不帶息的流動負債＝總資產－（現金＋投資－營業收入5%）－不帶息的流動負債＝5,483百萬元－(275百萬元＋1,337百萬元－5,015百萬元 × 5%)－244百萬元＝3,878百萬元

已投入資本報酬率＝877百萬元 ÷ 3,878百萬元＝22.6%

假設我們回顧過去數年的情形，發現哈雷公司好幾年的已投入資本報酬率均超過20%，我們就可以很肯定的假設哈雷公司擁有一個寬廣的經濟護城河。

六、結語

要瞭解公司是否有經濟護城河，主要還是靠定性化的測試（qualitative test），不過財務數字應該能證實你的看法。經濟護城河寬廣的公司會有強勁的自由現金流量，以及可觀的已投入資本報酬率。

【投資人檢查表】

◎擁有經濟護城河的公司通常能夠長時間產生自由現金流量。

◎觀察邊際利潤率及資產報酬率是衡量某公司相對於競爭者的效率，不過運用這兩個比率時應該瞭解它的來龍去脈。

◎計算和思考資產報酬率以及股東權益報酬率的另一種方法，就是運用下列等式：

□資產報酬率＝資產週轉率 × 淨利率

□股東權益報酬率＝資產週轉率 × 淨利率 × 權益乘數＝資產報酬率 × 權益乘數

◎已投入資本報酬率（ROIC）是瞭解公司經營效率的最佳方法，但是必須計算幾個在財務報表上找不到的數字，已投入資本報酬率可以定義為：

□已投入資本報酬率＝稅後營業淨利 ÷ 已投入資本＝｛營業利益 ×（1－稅率）｝÷（總資產－超額現金－不帶息的流動負債）

◎經濟護城河寬廣的公司，其已投入資本報酬率通常超過15%。亦即，護城河的真實衡量方法，是看公司的已投入資本報酬率是否超過資金成本。

【自我測驗】

1.下列哪一項衡量方法最好是單獨使用？

①淨利率、②已投入資本報酬率、③資產週轉率。

Ans：②。多數時候，邊際利潤和週轉率最好是一併使用。然而，已投入資本報酬率單獨使用的時候也不盡理想，最好是跟公司的資金成本做比較。

2.在計算稅後營業淨利的時候，下列哪一項費用不需要從銷售收入中扣除？

①銷貨成本、②所得稅、③利息費用。

Ans：③。所得稅顯然是要扣除的，而銷貨成本要從銷貨中扣除，以算出營業利潤。

3.下列的各項條件，請判斷公司是否因為這項特徵而可能會有護城河？

項次	條　　　　　　件	有	沒有
A	資產報酬率為5%	○	○
B	淨利率為40%	○	○
C	今年有強勁的自由現金流量，但是去年沒有	○	○
D	資本支出超過營運活動的現金流量	○	○
E	股東權益報酬率為20%	○	○
F	連續5年已投入資本報酬率為6%	○	○
G	連續10年已投入資本報酬率為25%	○	○

Ans：

A.沒有。雖然有例外情況，不過大多數擁有護城河的公司，其資產報酬率會超過10%。

B.有。公司的淨利率越高，擁有護城河的可能性越大。40%的淨利率是很高的數字。

C.沒有。大多數擁有護城河的公司，其自由現金流量會持續數年。許多沒有護城河的公司，會有短暫膨脹的自由現金流量，但是不會維持長久。

D.沒有。這家公司的自由現金流量是負數。

E.有。大多數擁有護城河的公司，股東權益報酬率有好幾年會超過15%。

F.沒有。6%的報酬率不是很高，而且也低於15%。它很可能低於公司的資金成本。

G.有。25%的報酬率相當高，而且高於15%。它有可能高於公司的資金成本。

4.使用與本課程中略為不同的假設，計算哈雷公司2004年的已投入資本報酬率。在這裡假設公司需持有營業收入的10%現金以維持營運順暢，且公司的所得稅率為36%。另外，假設“應計費用及其他負債”$433百萬元屬於不帶息的流動負債。（※“原始”財務報表請參考課程5-1　損益表～課程5-3　現金流量表）

Ans：

稅後營業淨利＝營業利益 ×（1－稅率）＝1,361 ×（1－36%）＝871（百萬元）

已投入資本＝總資產－超額現金－不帶息的流動負債＝總資產－（現金＋投資－營業收入10%）－（應付帳款＋應計費用及其他負債）＝5,483－（275＋1,337－5,015 × 10%）－（244＋433）＝3,696（百萬元）

已投入資本報酬率＝稅後營業淨利 ÷ 已投入資本＝871 ÷ 3,696＝23.6%

如你所見，估計公司的已投入資本，要包含或不包含哪些項目，需要許多人為的判斷，這也是為什麼已投入資本報酬率不是標準的衡量方法。

※資料來源：

「挑選高獲利的股票組合」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 2：精益求精），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：http://www.wendangwang.com/pic/5591391a925d76bc7822113f/1-810-jpg_6-1080-0-0-1080.jpg

　　　　　　http://www.fei123.com/upload/2015/11/22/f145f8a8-027e-431e-bd48-10ceb68ca4cb.jpg