股票投資 課程4-3 權衡管理的品質

不論公司在其他方面獲得多高的評等……如果公司的管理團隊嚴重缺乏為股東管理的堅定意識，投資人絕對不能考慮參與這樣的企業。

一、為什麼管理團隊攸關重大

菲利浦．費雪在其鉅著《非常潛力股》（Common Stocks and Uncommon Profits）指出，由於公司的經理人比股東更容易接觸到資產，即便不違反任何法律規定，公司管理者也有很多方法可以慷一般股東之慨，來圖利自己及家人。

費雪的建議是投資人應該經由與產業人士的交談，盡可能累積公司及經理人的背景資料。多數股票分析師偏好私下拜訪管理團隊，並且與部門經理、競爭者、顧客與供應商訪談來蒐集這類資訊。總而言之，這就是信任的問題：身為一個投資人，您信任這個管理團隊可以擬定與執行正確的業務計畫，並且以您最佳利益來執行任務嗎？

二、買下一家公司

投資人要尋找的公司應該是能夠清楚傳達事業狀況、公事與私事之間區隔清楚，以及在衡量公司的發展上設定清楚目標。雖然不是每位個人投資者都有辦法拜訪管理階層並四處追查傳言，但這並不表示投資人無法研究經營事業的相關人等。相反的，透過少數的公開資訊管道，投資人就可以開始剖析大概是股票研究中最難解的主觀因素：管理。我們期待經理人視自己為投資人的資金管理者，並且能像我們證明這個自我定位。我們認為把公司當成自己私人金庫的經理人實在令人厭惡。

三、管理者資訊的金礦：股東會說明書

在評估管理者的「管理人職責」時，最常查閱的資訊來源：

⑴股東會說明書

在股東會說明書裡面，注意董事會中薪酬委員會的報告。這些內容雖然枯燥乏味，但是給我們一些線索來了解執行團隊的薪酬是如何設定（報告越平鋪直述，我們認為執行長實際上是調整自己薪酬的可能性越高，這會是個問題）。

⑵對股東提案的討論

建議投資人閱讀附在股東會說明書中管理階層對股東提案的討論－－根據股東提案的價值性，可以弄清楚股東利益在管理階層心中的優先順序及關心程度。

⑶管理階層討論與分析

研讀年度財務報告的「管理階層討論與分析」，查明公司經理人如何看待這個事業，做了甚麼樣的說明。

⑷季報

在股東會後的第一個季報可以看到股東投票的結果，這能讓我們評估董事會對於多數股東通過的提案是否重視，即使這些提案通常沒有相當的拘束力。

因此，在評估管理階層的時候，調查的範圍分成三大主題，使用20個問題來評估公司「管理人職責」：

⑴透明度（Transparency）

對外界的承諾、公開宣布業務及財務資訊都是很重要的事，這強烈反映管理階層對投資者的重視程度。沒有適當而可靠的會計實務與充分的揭露資訊，投資人將完全任由公司內部人員擺佈。

1.公司是否過度使用“一次性”（one-time）的費用或是沖銷壞帳？在公開發布的消息中，是否不斷的漠視一般公認會計原則的盈餘，而只提及擬制性數字（例如：“不包含某某費用”的數字）？

2.公司是否採取積極的會計方法？例如：會計慣例（收入的認列）是否有重大改變，過去三年可能有想要隱藏的事項嗎？

3.公司最近是否曾為了會計原則改變以外的原因，而重新計算盈餘？公司是否有未解釋的原因，延後提交法定文件或公布季報？

4.公司是否發行選擇權而未執行？

5.公司是否發布季盈餘時未提供資產負債表？

6.加分題：公司揭漏的資訊是否比競爭者多？

⑵對股東的友善度（Shareholder Friendliness）

評估公司的股權結構，以及董事長和執行長的選任，並且特別留意任何「防止被接管的機制」（takeover defense）或是關係人交易。

7.公司內部人士是否掌控不同等級的投票權？

8.公司目前防止被接管的機制，在實際情形發生時，是否會明顯稀釋現有股東的利益，或是讓管理階層的利益逾越股東？

9.多數股東投票表決的提案是否被下列事項所阻撓：

①管理階層的怠惰。

②管理階層干擾投票過程。

③表決過關的門檻極高。

10.董事長及執行長是同一人嗎？

11.董事或管理階層是否發生進行可能會影響股東最佳利益的重大關係人交易？

12.加分題：公司是否採累計投票制？（亦即，股東投票權數目＝持股數 × 董事席次）

⑶薪酬、所有權以及整體的管理人職責（Incentives, Ownership, and Overall Stewardship）

管理階層及員工的薪酬是否與股東的利益緊密結合，特別是管理階層的薪酬是否危及公司的成果，以及薪酬制度是否鼓勵長期的價值創造。投資人應該懲罰那些改變管理的中心目標、發行太多選擇權、過度酬庸高階主管，或是管理團隊持股過低的公司。

13.董事會通過的管理階層薪酬制度，是只要受雇就適用，而不是做出增加價值的決策才能獲得獎勵？

14.過去三年來，公司每年發放超過總股數3%的選擇權？

15.在不景氣的時候，董事會曾發放過“一次性”的“保留獎金”（retention bonuses）、重新定義管理階層的中心目標、選擇權重新定價，或給予“異常的”津貼？

16.執行長持股（包含選擇權）的比率太小，導致無法將自身的利益跟股東利益緊密結合？

17.董事的薪酬是否大部分以現金方式領取，而不是股票？

18.董事會的薪酬委員會為高階管理者設下的目標，是否鼓勵他們抄短線而不是長期的價值創造？董事會對這類目標的揭露是否不夠充分、太過普通，或是太模糊使得你無法回答後續的問題？

19.假設你已經知道公司的財務績效、董事會與管理階層過去的作為，以及上面的各項因素，管理階層的激勵或獎賞是否不適當？

20.加分題：董事會及管理階層過去是否得到股東正面的評價，並且有明確的記錄？

在所有的問題中，我們最重視第11題，因為關係人交易對股東的傷害特大，而且也顯示出嚴重的公司治理問題。

我們尋找的好公司是吸引投資人變成董事，或是鼓勵它們的董事變成投資人。如果董事在公司的股票上有顯著的利益（就個人的財富而言），我們認為這就表示他（她）會設法找到公司的長期利益。董事如果沒有公司的股票，可能意味他的收入全依賴公司，因此不可能說出會危及他在董事會地位的事情。同樣的，身為執行長的朋友，如果友誼與股東利益發生衝突，董事將會發現他很難為股東“做出正確的事”。

四、公平的報酬

獎勵經理人的最佳方法就是給予合理的薪資（或許甚至是“低”的薪資）並給他們機會去賺取金額明顯較高的獎金。這需要董事及經理人瞭解他們的事業，如何做才能幫助事業長期的發展，設計出一套獎勵制度，鼓勵經理人做出的決策讓公司朝正確的方向前進。我們認為只是把經理人的獎酬與股價連結，不是激勵經理人的好方法，因為經理人的獎酬與股價連結會產生一個不正當的短期誘因，讓經理人只對大眾說公司的光明面，而不是努力讓公司經營得更好。

在評價公司的薪酬獎勵制度時，試著提出下列的問題：董事會為了獎賞經理人做出提高價值的決策，是根據他們所創造的價值來決定應有的報酬嗎？我們要尋找的公司是基本薪資低，而且有明確的目標來決定變動的薪酬。

1.公司每年選擇權的發行量維持流通在外股數的3%以下嗎？如果不是，對現有股東的潛在稀釋程度可能會增加。

2.公司在比賽的中途曾經“移動過終點站”嗎？這些做法通常是選擇權重新訂價，或是公司在前進的路上遇到阻礙時，把標準降低，而且在遭遇困難的公司中，通常會把這個合理化為對執行團隊的一項激勵。然而，這些行為會讓觀望的投資人轉為消極，因為它切斷了薪酬與績效之間的關係。

3.執行團隊及董事是否握有一些股權？對經理人及董事來說，沒有比「自食其果」更好的誘因了。尋找針對執行團隊及董事設有具體持股目標的公司，並且提防公司全部以現金支付董事的酬勞。

4.沒有任何一家公司是相同的，請確定公司採行的獎勵制度適合自己的營運模式。例如：在衰退的事業中，獎勵經理人追求每股盈餘成長可能弊多於利；在剛起步的公司，鼓勵經理人達成自由現金流量的目標可能會抑制公司未來成長的機會。

五、結語

雖然競爭定位對公司的長期發展極為重要，但是管理品質也是不可或缺的。畢竟，即使是最好的船也可能被不適任的船長開上岸或是遭到海盜掠奪。花時間做這些練習的理由在於確保你的投資是交付給值得信任的人。

【投資人檢查表】

◎當你持有某家公司的股權，你就擁有這個事業的一部分。你的權利之一就是取得管理階層的資訊，同時也有能力間接的挑選管理階層。

◎公司是人在經營，你對公司的看法就是對這些人如何共同努力達成目標的看法。

◎當你跟別人做生意時，先瞭解對方的意願是有幫助的。

◎個別投資人可經由檢視管理階層對股東的實際承諾，來評估公司對投資人資金的管理態度。

◎管理階層的許多資訊以及「管理人職責」的線索，可以在公司的股東會文件、財務報告及其他公開文件中找到。

【自我測驗】

1.執行長對誰負責？

①董事會、②公司股東、③無。

Ans：①。執行長對董事會負責，而董事會則代表公司股東（董事會是股東選出來的）。這就是我們反對執行長由董事長兼任的主要原因－－我們相信執行長和董事長如果是同一人，可能會導致執行長對於原本獨立並站在監督執行長角色的董事會，施加不當的影響力。

2.公司支付多少錢給執行長及高階管理人員的重點是：

①強烈顯示出公司如何設定獎勵制度。

②不影響公司績效的枝微末節。

③與投資人無關。

Ans：①。公司高階管理者的薪酬是一個敏感的話題，大部分的原因是許多高階管理者已經支領高薪。我們沒有任何嚴格的規則來判斷多少錢是“太多”，但是在極端的情況下，經理人的薪酬可能會侵蝕公司大部分的獲利，進而直接侵蝕股東的報酬率。

3.有關財務的透明度，投資人應該青睞的公司為：

①揭露法令要求最低限度的資訊。

②揭露最低限度的資訊，加上有助於投資人瞭解企業的有用資訊。

③只揭露讓管理階層看起來表現不錯的資訊。

Ans：②。每家上市櫃公司當然要揭露金管會與其他主管機關所要求的資訊。遺漏任何一項都是公司及會計系統出現問題的嚴重警訊。此外，我們認為投資人應該要支持公司能誠實公布好時機與壞時機的業務狀況，並且提供資訊給投資人以瞭解營運狀況。適當的自我推銷可以獲得投資人的青睞，但是隱瞞公司的壞消息以及營運所面對的挑戰，將會使整個過程變得很荒誕。身為企業的共同擁有者，股東不應該支持這樣的公司。

4.下列各項公司的「管理人職責」，請適當的勾選「受歡迎的（Y）」或「不受歡迎的（N）」。

項次	管　　理　　人　　職　　責	Y	N
A	公司發現會計系統有誤而延後公布季報。	○	○
B	59%的股東同意註銷選擇權的提案，而在股東會後一週，董事會宣布他們會研究這個問題，但是這並不受股東會投票結果的約束，因為這類提案必須有60%的股東同意才能通過。	○	○
C	公司設立一個電子郵件作為投資人意見信箱，並且以書面及公開文件回答。在回答投資人問題的同時，公司也會回覆分析師所提出的問題。	○	○
D	公司提供一項方案，讓高階經理人在上任的二年內，能以目前薪水二倍的金額來累積公司股票。	○	○
E	一家處於低成長產業（每年營收成長3%～4%）的公司，根據公司每股盈餘的年成長率來獎勵高階經理人：	○	○

Ans：

A.不受歡迎的。這是公司內出現疏失問題的警訊，而且可能讓投資人對公司公告的某些或所有的財務結果產生疑慮。

B.不受歡迎的。因為：①董事會沒有按照大多數股東的期望行事、②公司已訂定條款來阻止多數股東的意見成為決議。由於沒去投票的股份通常不計算表決權，或是當作傾向管理階層的意見，因此超過半數股東投票贊成的情況在實務上十分罕見，這也表示大部分股東都支持。

C.受歡迎的。這顯示公司蒐集並回答投資人提出的問題，而且也展現公司盡可能公正的傳達業務相關的資訊。

D.受歡迎的。這顯示公司想要讓經理人以企業長期所有人的角度來思考，這需要高階經理人做出一些個人的、顯而易見的犧牲，而且公司也清楚且公開的傳達這些目標。

E.不受歡迎的。每股盈餘成長率，長期來說應該會跟事業的盈餘成長潛力相近。本題所述企業可能會有3%～4%的成長，再加上經理人可能提高效率進而產生額外的效益，因此邊際利潤及盈餘增加的速度會比營收成長的速度快。其他增加每股盈餘的作為（EX：併購或融資交易）可能會妨礙企業長期的穩定及有效率的運作。衡量這類公司比較合適的方法，可能是已投入資本報酬率、自由現金流量收益率，或其他與有效分配資金相關的指標。

※資料來源：

「挑選高獲利的股票組合」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 2：精益求精），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：http://www.npma.org.tw/images/team.jpg