股票投資 課程4-2 再論競爭定位

忠實的朋友就是堅強的防禦，找到他就像找到寶物。麥可．波特（Michael E. Porter）在1980年所出版的《競爭策略》（Competitive Strategy）是一本闡述產業競爭的聖經。投資人應該要熟悉波特的分析架構，因為這個架構是經濟護城河的思考基礎。

基本上，波特提供一個可以用來瞭解產業結構的五力分析架構。因為公司致力於建立競爭優勢，所以瞭解前面四項，有助於評估第五項的產業競爭程度：

◎進入的障礙（Barriers to Entry）

新公司是否容易進入市場參與競爭？進入的障礙越高越好。

◎買方（客戶）的議價能力（Buyer（Customer） Power）

這類似於轉換成本，把客戶鎖住或是漲價時造成客戶流失的因素為何？買方的議價能力越低越好。

◎供應商的議價能力（Supplier Power）

公司對產品或服務成本的控制能力如何？供應商的議價能力越低越好。

◎替代品的威脅（Threat of Substitutes）

公司可能是最好的裝飾品製造商，但是如果裝飾品很快就過時該怎麼辦？此外，是否有更便宜或更好的選擇？

◎競爭程度（Degree of Rivalry）

包括上述的四項因素，公司所處的產業究竟有多競爭？公司與另一家公司流血競逐最後的每一塊錢嗎？護城河被破壞，利潤流失的頻率有多高呢？

綜合考量波特的五種影響力，可以判斷公司有無經濟護城河，拿這個分析架構來調查公司外部的競爭環境特別有用。波特的分析架構讓我們更容易找到產業中極佳的投資機會。

雪茄屁股（Cigar Butts）是形容非常便宜的股票，通常是體質極差的公司（即：沒有護城河的公司）。這些股票雖然表現不佳，但是它們還是有可能“讓你抽到最後一口煙”。一般來說，投資人應該要避開沒有護城河的公司。就長期投資來說，投入一點心力尋找財務健全的公司，並長期持有這些公司，這樣的報酬會比短進短出的投機客高出許多，而且風險也更低。

一、狹窄的護城河（Narrow Moats）

護城河狹窄的公司遠多於護城河寬廣的公司，護城河狹窄的公司比沒有護城河的公司好。平均而言，護城河狹窄的公司在已投入資本報酬率方面比護城河寬廣的公司低，但是仍略高於資金成本。護城河狹窄的公司通常分為兩類：

⑴護城河逐漸消逝的公司

這些公司有競爭優勢，不過因產業情勢變動而逐漸變小。例如：有些消費性產品廠商，由於競爭日益激烈，加上不斷結合的零售通路增強了買方的議價能力，導致以往享有的訂價能力逐漸消失。

⑵面臨產業結構挑戰的公司

這類公司在同業中傲視群倫，但是其所處的產業幾乎不可能建立寬廣的護城河。例如：航空業要建立訂價能力幾乎是不可能的，而且即使是低成本廠商也無法一直賺取穩定的利潤。因為產業嚴重面臨起伏不定的原油價格，而且產業本身屬於過度同質化，旅客往往只會訂最便宜的機票。

二、寬廣的護城河（Wide Moats）

在其他條件相同的情況下，明顯的競爭優勢應該能讓護城河寬廣的公司在未來數年內，賺取超過其資金成本的利潤。多數護城河寬廣的公司相對於競爭者來說，有一些結構性的優勢。所謂「結構性」是指公司營運模式的基本優勢，即使是目前的管理團隊離開也依然存在，有了結構性優勢，公司不必仰賴偉大的管理團隊也能維持獲利。亦即，這些公司即使由猴子來經營也能賺錢。務必記住四種護城河類型：①低成本生產者或規模經濟、②高轉換成本、③網路效應、④無形資產。

三、寬廣的護城河（Wide Moats） V.S. 深厚的護城河（Deep Moats）

瞭解護城河的寬度（或是競爭優勢的寬廣程度與數量）比護城河的深度（或是某個競爭優勢有多麼令人印象深刻）更重要。過去幾年來，華倫．巴菲特經常提起要擴大他們公司護城河，卻很少提到深度，由此可以證明寬度比深度重要。

投資人要瞭解什麼是經濟護城河，也要瞭解如何將它轉化成超過平均水準的資本報酬率。然而，大多數投資人可以輕易猜到護城河的第一個重點就是“需要有競爭優勢”，但卻忽略了第二個重點“超過平均水準的報酬率”。如果企業沒有提供誘人的報酬，那麼誰還會在乎它是有否有競爭優勢呢？

很不幸的，沒有一家公司會告訴你它是否具有護城河，更不用說它的護城河是屬於寬廣的還是深厚的。投資人需要自己花時間思考，投資的股票是否只具有一項很好的競爭優勢（即：護城河是深厚的但並不寬廣），或者具有很多競爭優勢，可以長期維持高於平均水準的資本報酬率。

仔細想想營運良好的大型企業集團，像是奇異電器（General Electric）或是花旗集團（Citigroup）。這些存在數十年的老公司應該會因競爭者搶食超額報酬（excess returns），其資本報酬率早該逐漸下滑到等同於資金成本。然而，即使在經濟不景氣的年代，競爭者為何無法搶走利潤？因為這些公司有相當多十分擅長的業務，可以仰賴旗下無數的優秀事業振衰起蔽，就像堆疊起來的三合板，每個事業體本身就很突出，聚在一起更是牢不可破。

  

四、結語

圖　如何評定經濟護城河

【投資人檢查表】

◎麥可．波特的著作《競爭策略》（Competitive Strategy）是一本闡述產業競爭動態的聖經。波特發現影響公司競爭定位及護城河的「五力」為：①進入的障礙、②買方（客戶）的議價能力、③供應商的議價能力、④替代品的威脅、⑤競爭程度。

◎判斷公司是否有護城河通常不是非黑即白的決定。更精確的說，護城河寬度有程度上的差別。在晨星公司，「狹窄的」（narrow）護城河是描述稍具競爭優勢或是有短暫競爭優勢的公司。

◎沒有經濟護城河的公司通常利潤極低，甚至根本不賺錢。這些公司沒有辦法防止利潤被競爭者侵蝕。

◎護城河的寬度（持續性）比深度更重要。護城河深厚的公司目前可能非常具有競爭優勢，但是可能無法維持長久。

◎公司的競爭優勢越多越好。

【自我測驗】

1.通路商自有品牌產品是「五力」中的？

①買方的議價能力、②供應商的議價能力、③替代品的威脅。

Ans：③。自有品牌是替代品威脅的一個例子。這些產品會威脅品牌廠商的銷售及利潤，它們的成本通常比較高。

2.為何訂價能力對護城河寬廣的公司非常重要？

①有訂價能力的公司可以賺取較高的利潤。

②公司需要提高價格才不會吸引競爭者過來。

③藉由訂定較高的價格，公司才能證明其產品是上等貨。

Ans：①。訂價能力取決於某些類型的競爭優勢、知名品牌或獨特的資產，而且能讓公司持續產生較高的營業利益與盈餘。這些利潤高於產業的平均報酬率。

3.「五力」中的哪一項跟網路效應最相關？

①供應商的議價能力、②進入的障礙、③它不影響五力中的任何一項。

Ans：②。網路效應有強大的進入障礙，也是護城河主要類型之一。它降低了替代品的威脅及買方議價能力，因為有網路效應的公司不會有太多的競爭者。

4.如果公司所處的產業供應商議價能力很低，最有可能建立哪一類型的護城河？

①無形資產、②客戶高轉換成本、③低成本生產者。

Ans：③。供應商的議價能力關係著公司能夠以多便宜的價格取得營運所需的商品，因此供應商議價能力低的產業，比較可能以低成本生產者的方式建立護城河。無形資產及轉換成本能夠幫助公司提高產品價格，但無益於降低產品成本。

5.用波特五力分析架構來研究一家航空公司。做過這個練習之後，你認為這個產業的吸引力如何？

a.進入的障礙：

b.買方（客戶）的議價能力：

c.供應商的議價能力：

d.替代品的威脅：

e.競爭程度：

Ans：

a.進入的障礙：中等。大多數航空公司的飛機是租來的，因此設立成本是微不足道。再者，飛機可以飛到各地。個別機場所限制的登機閘門數量可能是唯一的障礙。

b.買方（客戶）的議價能力：高。如果航空公司提高航程的票價，但是其中一家競爭者並沒有提高票價，提高票價的公司可能就沒人搭乘。客戶的轉換成本非常低。

c.供應商的議價能力：高。員工成本是各航空公司最重大的費用，而且工會勢力龐大。當利潤增加，工會通常要求多一點分紅。再則，供應商樂於展現他們的力量，證據就是航空業常為罷工所苦。

d.替代品的威脅：非常高。不只是航空業彼此間的價格競爭，還要跟其他運輸方式競爭。如果機票太貴，人們就會選擇開車。

e.競爭程度：非常高。只要目睹多年來許多航空公司破產，就可以瞭解上述因素已經讓這個產業處於激烈的競爭狀態。

很顯然的，要在航空業建立經濟護城河是極為困難。

6.為何寬廣的護城河比深厚的護城河好？

Ans：擁有多重的競爭防禦工事比只擁有一個好，即使目前這一個防禦工事異常的強大。

※資料來源：

「挑選高獲利的股票組合」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 2：精益求精），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。